【行业研究】2025年景区运营上市公司年报分析总结

2026年，“K型”分化下的景区运营赛道~

本看板汇聚了首批披露年报的7家样本企业在2025年的核心财务表现。通过对盈利质量、资产安全性、组织效能及造血能力四个关键维度的数据速摘，直观呈现不同资源属性公司的经营情况。

（关于华侨城A的特别标注：华侨城A在2025年录得归母净亏损144.96亿元，其亏损主体系受房地产板块计提大额资产减值准备影响，非纯文旅业务经营亏损，系样本特例。）

• 资产负债层面

1、人造综合型公司进入“缩表去杠杆”周期。华侨城A和云南旅游近三年总资产持续缩减，且2025年资产负债率均高企于50%以上，去杠杆压力显现。

2、自然资源型公司普遍维持低杠杆，部分企业逆势稳健扩表。丽江股份、秦淮风光和九华旅游资产规模保持平稳微增，资产负债率常年处在20%以下区间。长白山则展现出强劲的逆势扩张能力，在总资产三年大增49.6%的同时，依然将负债率稳控在18.04%。

• 业务经营层面

1、人造综合型公司文旅主业毛利重挫。剔除地产因素后，华侨城A文旅主业毛利率从2023年19.10%下滑至2025年9.83%；云南旅游更是彻底击穿成本线，毛利率跌至-5.37%。两家企业均录得大额亏损，净资产收益率（ROE）持续为负。

2、自然资源型公司高毛利护城河坚固，盈利盘面稳健。垄断性自然资源展现出极强的抗周期韧性，秦淮风光、丽江股份、九华旅游等公司毛利率全线稳居50%~74%的高位区间，宽阔的利润安全垫直接带动净利润与ROE表现优异。

（注：桂林旅游受重置交通资产及历史包袱拖累导致利润空间被压缩，属特例。）

• 人均效益层面

1、云南旅游断腕瘦身，华侨城A效能指标受地产噪音干扰。受主业大幅亏损影响，文旅纯度较高的云南旅游执行了激进裁员（三年减员近40%至894人）。华侨城A虽总编制缩减超2700人，但受其“地产+文旅”双主业架构影响，无法穿透界定文旅板块的具体裁员比例。抛开人员基数争议，两家企业近三年的人均创收均呈现断崖式下跌，人均创利深陷负值。

2、自然资源型公司编制平稳，但人均创收呈现显著的“三梯队”分化。

第一梯队（110万级，轻资产）：秦淮风光。凭借高周转的游船单品模式，仅需维持180人的极简编制，即创下112万的人均创收与52万的人均创利，人效一骑绝尘。

第二梯队（50万级，标准名山大川）：长白山、丽江股份、九华旅游。作为典型的山水大盘，需常态化维持1400-1600人的索道、环保车及景区维保团队，其人均创收高度趋同，稳定在52-56万区间，代表了行业标准且健康的用工水位。

第三梯队（25万级，重资产拖累）：桂林旅游。受制于庞大的游船客运资产以及近1850人的国企大编制，其人均创收仅为24万，人均创利常年在1万元的盈亏边缘挣扎。

• 资本开支层面

1、人造综合型公司大幅压降资本开支，以收缩换取流动性。面对财务压力，华侨城A显著削减新增投资，购建资产支出由23.32亿锐减至9.61亿（降幅近60%）；同步加速资金清收，使2025年经营活动现金流净额逆势增至125.01亿。云南旅游内生造血极弱，2025年经营现金流净额仅0.31亿，客观上已丧失大规模资本开支能力。

2、自然资源型公司现金流呈静态沉淀，具有典型的“高分红”特征。丽江股份、九华旅游、长白山等公司经营现金流连年大额净流入，且金额远超其当期的资本开支需求。但受制于主业物理承载力与内部高回报再投资空间的双重局限，此类公司普遍以持续派息消化充裕现金流，呈现显著的“现金奶牛”属性。

（注：桂林旅游因身背高额负债且盈利能力低迷，其现金流主要用于债务周转与维持重资产客运，暂不具备持续分红能力，系特例。）

• 样本筛选标准与覆盖范围

全面梳理A股、H股、北交所及新三板市场，严格以“主营业务包含实质性的主题公园或景区运营”为核心标准进行标的筛选，并剔除纯旅行社、酒店等非相关业务标的后，最终锚定22家具备行业代表性的上市公司作为分析样本池。

• 样本分类逻辑

22家样本企业按文旅资源属性划分为两类：

人造综合型（8家）：涵盖华强方特、华侨城A、海昌海洋公园、宋城演艺等，其核心资产为主题公园、人造博览园等，主要依托人造景观、游乐设备或大型演艺内容吸引客流。

自然资源型（14家）：涵盖黄山旅游、峨眉山A、长白山等，其核心资产为名山大川、历史遗迹等，靠难以复制的特许资源变现。

• 样本池全名单

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