第三节 净现比与核心利润获现率：分析利润质量的关键
股票投资的第一性原理告诉我们，买股票买的是企业，我们买的家企业赚钱了，并且赚的是真金白银，那么作为价值投资者才有获利的基础。
因此，投资者分析企业盈利能力最关键最核心的内容就是看营收里是否有利润，利润里是否有现金。而净现比和核心利润获现率，就是分析企业是否获得利润，以及利润里是否有真金白银的关键指标。
下面我们将从三个角度进行分析：
1. 这两个指标的定义与应用逻辑；
2. 这两个指标的实战应用；
3. 这两个指标的注意事项。
一、两个指标的定义与应用逻辑
1. 净现比
以前我们考察企业利润里是否有现金时，最爱用的指标是净现比。净现比的计算公式为：
净现比=经营活动现金流量净额÷净利润
该指标计算出的数值如果大于1，就说明企业每赚1元的净利润就为企业带回超过1元的现金流收入。如果小于1，说明企业每获得1元的净利润没有带回1元的现金流入，说明企业的利润可能是虚的。
通过对该指标的理解和应用后我们发现，净现比计算公式中的净利润不仅包括主营业务经营带来利润，还包括了企业的对外投资、外汇兑换损益、政府补助等。而我们想排除企业的非主营业务的影响，只考虑企业的主营业务带来的利润部分，就需要引入了一个更加客观的考察企业经营活动净现比的指标，这就是核心利润以及核心利润获现率。
2. 核心利润与核心利润获现率
所谓的核心利润，实际上就是单指企业通过主业经营获得的营业利润。用经营性现金流净额与核心利润相比计算出来的，就是核心利润获现率。
核心利润获现率的公式如下：
核心利润获现率=经营活动现金流量净额÷核心利润
核心利润就是企业在生产经营活动中取得的营业利润，去除了生产经营活动之外的一切其他外在因素的影响。所以核心利润获现率更能考察企业在生产经营活动中取得的利润的真实质量。
3. 两个指标的应用分析逻辑
(1) 我们必须清楚考察利润质量的净现比与核心利润获现率这两个指标相关的影响因素有哪些，以及哪些是主要因素，哪些是次要因素。只有明白了这些因素，我们才能计算出企业真实的利润获现率是多少。
(2) 当我们计算出企业的净现比与核心利润获现率的数值之后，有些企业高，有些企业低。那么我们要知道是哪些因素导致指标偏高，哪些因素导致指标偏低，做到知其然也要知其所以然。
(3) 当我们用净现比和核心利润获现率这两个指标分析时，要知道这两个指标对企业经营的真正影响是什么，也就是说我们得探究清楚影响企业现金流整体面貌的真正因素是什么。
二、两个指标的实战应用
1. 除企业主业经营外，哪些外部因素可以扭曲和扰动我们对企业利润质量的分析
(1) 企业的利润结构可以扭曲和扰动我们对企业利润质量的考察。比如利润结构中的投资收益、营业外收支等等。
我们以雅戈尔为例，说明投资收益对于我们分析企业利润质量的影响。2018年雅戈尔营业利润为42.94亿元，其中仅投资收益就高达34.84亿元，投资收益对营业利润占比高达81.14%。也就是说当年雅戈尔生产经营活动对利润的贡献率不足两成。
2018年雅戈尔经营性现金流金额为27.22亿元，当年实现净利润为36.27亿元，那么我们计算2018年雅戈尔净现比时，得到净现比为0.75。但是这其中的经营性现金流金额没有考虑到净利润中的投资收益部分的现金流金额，因此得到的净现比数值小于1，只是0.75。
那么如果只单纯看净现比数据，不剥离投资收益的影响，很容易根据净现比数据得出雅戈尔利润质量不高、现金流差的结论。
上面我们以雅戈尔的实例说明了投资收益对于以净现比分析企业利润质量的影响，下面我们以中环股份为例，说明营业外收支对于以净现比分析企业利润质量所产生的影响。
2018年中环股份实现净利润为7.89亿元，净利润中的营业外收入高达3.9亿元，营业外支出为0.82亿元，营业外收支为企业贡献了约3.08亿元的税前利润，几乎占净利润的50%。
因此，如果不排除营业外收支这个扰动因素，单纯看净现比数据，而不看核心利润获现率的话，我们对中环股份的利润质量也会得出非常错误的结论。
综合上面两个实例我们知道，在考察企业利润质量时，只有综合核心利润、核心利润获现率以及净现比，才能排除很多主业经营以外因素的影响，让我们看到企业真实的利润到底是多少。
（2）计提与摊销同样可以扭曲和扰动我们对企业利润质量的考察
资产负债表中商誉、固定资产、无形资产都会产生折旧的计提摊销和减值损失，而商誉、固定资产、无形资产是前期一次性的投入，计提摊销和资产减值的部分会在后面的多期进行处理。但是这些计提摊销与资产减值其实在后面多期之中并没有真实的现金支出，所以后面多期的计提摊销、资产减值会减少当期利润，变相增加核心利润获现率的数值。
具体而言，计提摊销和减值损失发生后会体现在利润表中，减少企业的营业利润，从而降低企业的净利润。其中的计提摊销会以营业成本、销售费用、管理费用、研发费用的形式冲销，因而也会降低企业的核心利润。核心利润和净利润都会因为折旧摊销和减值损失而减小，但是当期的经营活动现金流净额不变，这样实质上就是变相增加了净现比和核心利润获现率。
下面我们以宝钢股份为例进行实际说明。2019 年宝钢股份实际经营性现金流净额为 295.04 亿元，核心利润为 101.74 亿元，这样计算出来的核心利润获现率是 2.9，数据非常高。但是当年仅固定资产就被计提了 184.7 亿元的折旧，而这部分折旧实际是前期一次性的投入，当期并没有真实发生。因此如果把这部分计提折旧重新加进核心利润，实际的核心利润应为 286.44 亿元，再用经营性现金流净额除以核心利润，得到的核心利润获现率就立马下降到 1.03 附近。
因此上述的扭曲和扰动因素告诉我们，用净现比、核心利润获现率来考察评判企业的利润质量时，利润质量可能没有财报上表现的那么好，也有可能没有财报上表现的那么差，需要我们综合利润结构、计提摊销等其他数据进行综合分析，而不能只被简单的一两个数据所蒙蔽。
2. 决定指标高低的真正因素
净现比和核心利润获现率的计算包括分子、分母两部分。而前面我们分析了可以扰动分母的外部因素，包括利润结构以及计提摊销。下面我们将讨论哪些因素可以影响分子，也就是经营性现金流净额。
能够影响净现比和核心利润获现率分子中经营性现金流净额的渠道主要有两个，一是在销售渠道上，二是在购货渠道上。销售回收现金多，购货支出现金少，现金多进少出，那么经营性现金流净额就会多，对应净现比和核心利润获现率的分子大，则比例数值就大。反之，销售回收现金少，购货支出现金多，现金多出少进，对应净现比和核心利润获现率分子小，则比例数值就小。
下面我们详细说明。
（1）销售渠道
销售渠道可以考察的科目主要有货币资金、应收票据、应收账款和预收款这四项。具体实现过程就是企业卖出产品回收现金，就影响了货币资金项。如果企业卖出产品，收到的是欠条，也就是应收款项。此外，如果销售产品收到的是银票和商票，那就对应应收票据。而如果产品太过热销，企业会收到预收款项，影响的就是预收款。
这四项中，货币资金科目除了受到销售渠道的影响，还受到购货、筹资、投资等其他因素的影响，所以货币资金这一项的影响因素非常多，不止销售渠道。但是剩余的应收票据、应收账款和预收账款这三项，只受销售渠道的影响，所以我们可以对这三项进行分析，来考察销售渠道对于经营性现金流净额的影响。
1）如果应收票据、应收账款数额大，则说明销售中客户欠款比较多，回收现金比较少。
2）如果应收票据比例远大于应收账款，再叠加应收票据的兑换性远高于应收账款，也可以反映整体应收款的质量。
3）如果预收款的数额较大，说明销售中客户的预交款比较多，企业回收的现金也相对更多。
（2）购货渠道
购货渠道主要影响的科目包括货币资金、存货、应付票据、应付账款、预付款5个科目。具体实现过程如下：如果企业花钱购买原料，货币资金会减少；买入的原料计入存货，存货科目相应增加。如果采购原料不使用现金，采用赊款方式，存货会增加，应付票据、应付账款也会同步增加。如果采购的原材料十分紧俏，即便提前支付现金也难以立即到货，提前支付的这部分现金就计入预付款项。
与销售渠道的逻辑相同，货币资金科目受多种因素影响，不仅仅局限于购货渠道，所以我们只考察存货、预付账款、应付票据、应付账款这4个仅受购货渠道影响的科目，具体说明如下：
1）存货是已买来并入库的原料，预付款项是已付款但还没入库的原料，因此存货加上预付款项，就构成了企业维持生产经营所需要购入的原料总量。
2）应付票据和应付账款，是企业为了购买原料而对外赊欠的欠款。
3）如果应付票据和应付账款的规模远大于存货和预付款项规模，说明企业购货过程中主要靠赊欠方式支付资金，企业在购货渠道中占用的现金就少。
4）如果应付票据和应付账款的规模远小于存货加预付款项规模，说明企业购货中主要靠支付现金，那么购货渠道占用的现金就会多。
3. 这两个指标对企业的真正影响
这里我们来看第三个问题，净现比与核心利润获现率，这两个评价企业利润质量的指标，对于企业经营的真正影响是什么？从技术逻辑上来讲，企业的利润质量差，就意味着回款少，企业的造血功能不足，时间久了会影响到企业的正常经营，甚至会危及企业的生存根基。
但在实际投资分析的实践中，只看净现比与核心利润获现率这两个指标，单纯判定指标获现率不高，并不一定代表着企业的整体现金流情况比较差。想要客观判断，还要结合企业产品的毛利率与资本开支这两个核心因素综合分析，具体说明如下：
（1）企业产品的毛利率很高时，只要回笼一部分资金就可以完成资本回收工作。举例而言，一家企业的产品毛利率为80%，意味着售价100元的产品，实际生产成本只有20元，即便只回收50元现金，也能远远覆盖掉20元的生产成本，不会因为短期回款少、获现率偏低，就出现现金流断裂的问题。
（2）企业的资本开支较少，也就是企业采用轻资产运营模式时，维持正常经营和长期发展所需要的资本开支比较少，同样意味着企业对现金的消耗就少，对获现率的要求也会相应降低。当资本开支对净利润的占比低于50%，就说明企业可能在商业模式上具有某种重要的竞争优势；若是这一占比低于30%，则意味着企业具备值得重点关注和深入研究的价值。
三、两个指标的注意事项
综上所述，在分析企业财报和进行股市投资时，需要注意以下三点：
（1）理论上讲，企业的净现比和核心利润获现率可以体现出企业的利润质量，数据越高越好，但碰到高数据时我们一定得分清它为什么这样高，是真高还是假高。
（2）净现比与核心利润获现率低时，并不代表企业一定处于危险中，毛利率和资本开支都是企业现金流是否够用的决定性因素，我们需要细细考察。
（3）净现比与核心利润获现率高，并且是真的高，同时毛利率和资本开支等因素又有利于企业进行现金回笼，那么这样的企业就是价值投资者努力寻找的优质企业。
摘自：《一本书看透财报》
作者：我是腾腾爸
