导读 Guide to reading
本文所称「技术性资不抵债」，系基于全口径表内外负债、资产真实减值的行业分析口径，非法律意义上的资不抵债，亦非破产法意义上的认定。
万科当前报表净资产为正、未发生公开债务违约。
万科已实质性处于“技术性资不抵债”状态，并非报表层面的数字游戏，而是全口径真实资产与负债匹配后的必然结果，这是其2026-2030年风险出清的核心前提。
官方报表核心数据
（2025年末，权威披露）
• 总负债：7848亿元
• 报表归母净资产：1169亿元（2025年巨亏885.56亿元后剩余余额）
• 资产负债率：76.9%
• 表内有息负债：3585亿元
技术性资不抵债
（真实全口径：精准测算）
1. 报表账面净资产：1169亿元
2. 表外未并表隐性负债：约1200亿元（明股实债、合作方隐性担保、项目回购义务、SPV影子负债等行业全口径共识规模）
3. 资产潜在减值缺口：1100–1300亿元（存货跌价、投资物业估值缩水、应收账款坏账、合作项目损失等未完全计提部分，行业一致测算）
真实全口径净资产 = 1169 - 1200 - 1100~1300 ≈ -1130 ~ -1330亿元
该测算为行业研究与风险分析结论，不构成法律判断、投资建议或破产依据。
真实资产规模已完全无法覆盖全部刚性与隐性负债，账面安全垫彻底击穿，技术性资不抵债已成定局。
2025年巨亏885.56亿：
（数据拆解，近半来自表外1200亿暗雷）
这笔巨亏并非单一因素导致，而是会计大洗澡+主业亏损+表外风险集中出清共同作用的结果：
1. 资产减值 & 信用减值损失：561.03亿元（占比63.3%）
• 信用减值损失：341.74亿元
◦ 对博商系等4家合作方应收款坏账：288.3亿元
◦ 其他关联方及项目往来坏账：53.44亿元
• 资产减值损失：219.29亿元
◦ 存货（开发产品）跌价：185亿元
◦ 投资物业、固定资产减值：25亿元
◦ 股权投资、商誉减值：9.29亿元
2. 房地产开发主业毛利亏损：215亿元（占比24.3%）
2021-2022年高地价项目集中竣工结算，叠加市场售价与成本严重倒挂，整体毛利率大幅下滑，项目端整体形成毛利亏损215亿元。
3. 资产及股权处置损失：65亿元（占比7.3%）
为快速回笼资金、化解项目风险，折价转让项目公司股权、出售存量资产，交易价格低于账面净值，进而形成处置亏损。
4. 其他经营及投资净亏损：44.53亿元（占比5.0%）
主要包括持有型物业、酒店、长租公寓等非核心业务经营亏损，以及部分财务投资产生的净损失。
与表外1200亿负债的直接对应关系
在885.56亿元亏损中，直接由表外1200亿隐性负债引爆的亏损规模约423.3亿元：
• 表外合作方坏账（博商系等）：288.3亿元
• 表外项目并表后结算亏损：约90亿元
• 表外项目资产减值计提：约45亿元
近一半的亏损，都是过去表外扩张、明股实债、隐性担保埋下的风险隐患，在2025年集中爆发所致。
2025年是亏损与表外债务并表的历史峰值，最惨烈的一次性风险出清已落地。
2026—2027年亏损幅度将明显收窄，但仍处于出清周期，项目端依旧维持微利甚至亏损状态。
表外真实负债：
（约1200亿，行业全口径共识）
• 表内有息负债：3585亿元（报表公开披露）
• 表外隐性负债：约1200亿元
• 真实全口径有息负债：约4700–4800亿元
大白话就是：这1200亿表外负债，是过去高杠杆、高周转、表外扩张模式留下的历史窟窿，不会凭空消失，只能通过项目交付、结算、计提逐步并表消化，是未来五年风险化解的核心关注点。
销售规模真相：
（告别3200亿时代，真实可动用资金大幅收窄）
结合行业机构中性预测：2026年销售规模预计1500亿元，2027年回升至1700亿元。
按照回款率90%、预售监管75%锁定、集团可统筹比例8%–10%的统一口径，测算回款与可动用资金：
• 2025年实际回款：≈1206亿元，集团可动用还债资金≈87亿元
• 2026年可动用资金：120–150亿元
• 2027年可动用资金：140–170亿元
大白话就是：每卖100元房子，万科集团真正能拿来还债、救急的资金仅有8–10元，剩余90元左右全部被锁定在项目层面，只能用于保交楼、支付工程款等项目专属支出。
这意味着销售回款仅能维持项目基本运转，无法产生超额自由现金流，部分存量项目仍存在资金敞口。
表外1200亿并表节奏：
（2025年并表峰值，2026年压力高峰，2029年基本收尾）
• 2025年：并表400-500亿，亏损峰值，集中完成表内风险出清
• 2026年：现金流与偿债压力高峰，迎来流动性层面最严峻考验
为避免表外负债集中并表引发爆雷、触发交叉违约，万科采取分批消化、平稳落地的策略，具体并表节奏：
• 2025年：并表约400–500亿（并表峰值）
• 2026年：并表约300亿（压力高峰）
• 2027年：并表约200亿
• 2028年：并表约180亿
• 2029年：并表约100亿，表外1200亿负债基本消化收尾
通过五年时间分步消化存量表外负债，从根源上杜绝集中违约风险，这是万科整体风险出清的核心节奏安排。
2017年境外13亿美元债：
（一违约即交叉爆雷，生死线必须守住）
• 发行总额：13亿美元
• 核心到期债务：10亿美元长期债，2027年11月到期
• 当前剩余本金：约9.5亿美元，折合人民币约68亿元
• 票面利率：3.975%
• 债务性质：境外公募美元债，条款严苛，无灵活变通空间
这笔债务的核心风险不在本金金额，而在于违约后果是致命的：
1. 交叉违约触发全面风险：美元债本息逾期，境内所有融资将同步触发违约，金融机构可提前收回全部贷款，直接导致资金链断裂。
2. 无缓冲余地，违约即爆雷：境外债权人不接受展期拖延，违约后评级下调、融资冻结、监管资金受限，风险瞬间扩散。
3. 零违约是核心底线：68亿元本金并非无力偿还，一旦破防，外部支持瞬间终止，企业陷入不可逆危机。
因此，2027年这笔境外债必须刚性兑付，是万科风险出清绝不能触碰的生死线。
两大核心关键数据
• 2026年到期公开债本金：146.8亿元
• 2027年到期公开债本金：174亿元
• 2027年到期境外美元债本金：约68亿元
• 2027年合计到期本金：242亿元
2. 利息还款峰值金额：125–128亿元/年
利息支出全年峰值同样出现在2027年，年度利息规模达125–128亿元。
资产处置战略规划与执行进展
• 2026年目标处置资产200亿元
• 未来数年每年处置资产不低于200亿元
• 策略：卖重资产、保留轻资产运营权，聚焦开发、物管、租赁住宅三大核心主业
执行进展：
• 2025年：完成资产处置123亿元，行业第二大交易量
• 2023-2025年：出售核心商业自持资产回笼资金约150亿元
• 2026-2027年：计划加速处置商办、酒店及非核心物业，回笼资金约400亿元
• 2026—2030年：五年累计处置资产不低于1000亿元，回笼资金精准覆盖表外负债并表与偿债高峰需求
（销售下调后，仍可基本自平衡）
• 2026年：卖房回款可动用120–150亿 + 租金65亿 + 资产处置200亿 = 380–400亿元
• 2027年：卖房回款可动用140–170亿 + 租金65亿 + 资产处置200亿 = 390–410亿元
年度刚性偿债支出（本金+利息）
• 2026年：146.8亿 + 125亿 = 271.8亿元
• 2027年（峰值）：242亿 + 125~128亿 = 367–370亿元
年度真实资金缺口
• 2026年：盈余110–130亿元
• 2027年：盈余15–25亿元
大白话就是：即便销售回落至1500-1700亿区间，万科自身现金流仍可完全覆盖刚性债务支出，2026年资金盈余、2027年小幅盈余，现金流具备基本自平衡能力。
（2027年缺口最大，2030—2031年实现平衡）
• 2027年：利息支出约125–128亿元，租金覆盖后仍有60亿元左右缺口，为全年资金压力最大时点
• 2030—2031年前后：持有型物业运营成熟、租金增长，租金净利润将完全覆盖利息支出，达成内生现金流平衡，彻底摆脱外部输血依赖
（减值亏损无现金流出，仅刚性债务需掏钱）
1. 2025年885.56亿亏损构成
亏损总额中约561亿为资产减值+信用减值，属于会计账面亏损，不产生实际现金流出，无需企业掏钱偿还；
其中博商系等应收账款坏账约280亿，为历史应收款无法收回，同样不涉及当期现金支出。
2. 真实现金流压力仅三类
企业实际现金流压力，仅包含：
• 到期债务本金（含2027年境外美元债）
• 年度利息支出
• 保交楼工程款与表外负债刚性兑付
年度资金压力完全不包含资产减值相关账面亏损。
（按真实销售预测测算）
• 账面货币资金、现金及现金等价物：均为2025年年报审计公开数据
• 可自由动用现金：扣除预售监管、项目专用、境外受限及日常运营备用金后，集团可实际偿债的现金口径（行业中性测算）
2026 年
• 期初账面货币资金：672.41 亿元
• 期初现金及现金等价物（审计口径）：615 亿元
• 集团可自由动用偿债现金：约 187 亿元
• 到期本金：146.8 亿；利息：≈125 亿；本息合计：271.8 亿元
• 当年自身回血：380–400 亿元
• 总可动用偿债资金：567–587 亿元
• 偿债后剩余可动用现金：295–315 亿元
2027 年（三重压力峰值）
• 到期本金：242 亿；利息：125–128 亿；本息合计：367–370 亿元
• 期初可动用现金：295–315 亿元
• 当年自身回血：390–410 亿元
• 总可动用偿债资金：685–725 亿元
• 偿债后剩余可动用现金：315–355 亿元
大白话就是：在贴合现实的销售预测下，2026—2027年万科偿债后仍持续保持可动用现金盈余，全程无流动性缺口，现金流安全边际充足。
（家底厚实，足够覆盖完整出清周期）
资产处置可行性
“每年处置200亿以上、五年超1000亿”的目标具备落地性：
• 2500亿自持资产足以支撑五年计划
• 旗下商业项目租金回报率4%-5%、出租率超95%，属于市场硬通货，7-8.5折折价可顺利出售
• 代价：优质成熟现金流资产被批量割肉
处置对租金与利息的影响
• 租金减收：每年出售200亿资产，年租金收入减少约9亿、净利润减3-4亿，五年累计租金近乎减半
• 利息降幅更大：每年200亿回款还债，年利息支出减少约10-12亿，整体财务负担持续减轻
• 运营权保留：出售产权后仍收管理费与超额分成，租金净利润不会同比例腰斩
抵押融资空间（“弹药库”储备）
• 已抵押物业对应融资：700—800亿
• 总融资上限（抵押率70%）：1750亿
• 剩余可抵押融资空间：900—1000亿
• 支撑能力：每年新增200—300亿抵押融资，可安全支撑至2029年底；2030年后租金覆盖利息，无需新增抵押
两种路径对比
1. 每年出售200亿资产：主动断臂求生，快速降杠杆、守住2027年偿债生死线，出清周期平稳推进
2. 仅靠展期、放弃处置：短期拖延风险，2027年存在160亿以上资金缺口，极易触发境外债违约、资金链断裂
大白话就是：2500亿自持货值刚好覆盖2026—2030年所有关键偿债节点，资产处置是当前最优且唯一稳妥选择。
• 2026年：并表+偿债双高峰，200亿资产出售启动，商业重资产加速出清
• 2027年：本金+利息+境外债到期三重高峰，商业重资产基本售罄，压力逐步回落
• 2028—2029年：表外1200亿负债基本消化完毕，资产出售规模回落
• 2030—2031年：租金净利润覆盖全部利息，实现现金流自主平衡，完成全周期出清
深铁托底
（全方位覆盖资金缺口，筑牢安全防线）
1. 存量支持：310–320亿低息借款，长期滚续
已累计提供股东借款310–320亿元，利率仅2.34%，远低于市场成本，可续贷、展期、只付息不集中还本，稳定存量流动性。
2. 增量支持：未来两年新增200亿流动性，极端风险终极屏障
2026—2027年新增200亿流动性，精准对冲2027年三重峰值压力；
3. 担保+增信：撬动金融机构200—300亿滚转
无需新增资金，通过担保增信实现银行不抽贷、债券展期、境外债不交叉违约，稳住金融端基本盘。
4. 适度增持：30—50亿小额增持
以稳定股价为目的，小额象征性增持，不承担大额现金流补充责任。
资金闭环
（深铁组合拳足够覆盖峰值风险）
存量310–320亿借款滚续+新增200亿+担保撬动200—300亿；
深铁角色转变
（从救命输血到护航稳预期）
深铁664亿高位入局
（战略对价，非资产损失）
1. 稳住万科控制权，避免落入高风险资本之手
2. 守护深圳34个TOD项目与地铁上盖土地价值
3. 守住深圳国资信用与城市房地产安全底线
救万科而非救恒大的核心差异
• 万科：底子扎实、资产优质、现金流可闭环，输血可修复
• 恒大：债务无序、资产虚增、无造血能力，救助属无限兜底
针对市民关切补充说明：
深铁从未对不起深圳市民
2. 运营服务不降标：地铁里程、准点率、服务质量居全国前列，未缩减投入
3. 托底万科守护城市大局：守住保交楼、稳就业、稳楼市底线，保护市民房产价值与就业环境
4. 决策合规透明：全流程经国资监管、审计监督，借款有足额抵押担保，无国资流失与利益输送
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