库存准备充分，旨在确保短期交付或销售增长
由于 2024 年底台积电代工服务中断，短期内库存水平对大多数第二梯队 AI 芯 片供应商的销售来说至关重要，原因是确保向国内代工厂过渡和产能分配需要 时间。根据其招股说明书，到 2025 年末沐曦拥有约 15 亿元库存，在我们看来 这可支持约 4-6 个季度的销售。
市场供给不足，不断增长的需求急待满足
我们自上而下的评估显示 2026-2030 年芯片需求的预期复合增长率约为 40%， 我们的假设是单芯片封装且性能稳步改善， 同时我们预期 token 消耗量的快速 增长将主要受推理驱动。摩根大通互联网团队预测2025-2030 年中国 token 消耗量将出现约 330%的年复合增长，动力来自：1）消费用户和企业工作 负载的渗透率同时上升；2）场景从对话式 AI 扩展到智能体和多模态输出（每 个会话的 token 增多）。
美国对中国或中国实体获得先进半导体产品的多项限制都可追溯到 2022 年， 主要限制包括：1）先进晶圆制造；2）先进技术制程使用的关键设备或材料； 3）先进计算芯片（以及高带宽内存）的采购。特别是如下限制：对芯片性能 上限的限制为总处理性能（TPP）低于 21,000（内存带宽低于 6,500GB/秒）， 性能密度则限制在 5.92 以下。
因此，我们预计未来 6-18 个月内国内 AI 计算芯片仍为卖方市场，原因是由于 美国的监管不光针对 AI 芯片采购，还覆盖先进端代工/封测服务，从 2024 年底 开始供应链已基本中断。我们认为包括沐曦的训推一体芯片在内，大多数国内 AI 芯片都可能无法由台积电等国际性代工厂制造。
如何解决短期供需失衡问题？
虽然就先发优势和更充分的国内产能支持而言，寒武纪和华为（未上市）等一线厂商处于相对更有利的位置，但我们预测沐曦等第 二梯队厂商具有更大的增长潜力，原因是英伟达等海外供应商的巨大市场份额 得以释放以及 AI 迅速普及支持市场快速增长。 由于供应链中断，我们认为国内大多数第二梯队芯片厂商需要靠预建库存来满 足未来 6-12 个月的需求，同时短期内客户可能更青睐库存缓冲大的芯片厂商 。从这个角度看，我们预测沐曦的表现将好于其他第二梯队厂商，原因是与其 历史收入规模及同业平均水平相比沐曦已经积累了较高水平的库存，包括裸晶 圆、高带宽内存等，以确保顺利及时地向客户交付。
采用较成熟的N+1产能/设计以平衡性能和供应
我们认为支持国内 AI 芯片设计公司的本土 N+2 产能目前非常紧张。相反，尽 管沐曦的 C600 芯片功耗较高（以提供较强的算力），但其采用的双芯粒解决 方案基于中芯国际的 N+1 工艺，可用产能充足。得益于供应的可见度较高，我 们认为可能从 2026 年下半年开始批量供应，从而为 2027 年的销售打开上行空 间。长期而言，我们认为沐曦正在开发基于 N+2 工艺的下一代 AI 芯片，而且 随着产能持续扩张，产能限制可能被逐步打破。
国内产能支持是长期交付和增长的关键
鉴于中国 AI 芯片公司只能获得低于一定晶体管密度或技术制程的海外先进产 能，将生产转至本土供应链是必然结果，而不仅仅是一种选择。不过，根据我 们的供应链调研，国内现有 GPU/AI ASIC 先进代工产能主要由华为昇腾和寒 武纪获得。 寒武纪是国内公司建立本土供应链的范例，过去几个季度实现了收入显著增长。 万得对 2026 年收入增速的一致预期约为 100%，而此前的 2025 年增长了五倍 。虽然市场需求旺盛，但我们认为其强劲增势可能主要归因于先前的库存储备 以及国内代工厂合作伙伴分配的产能增多。
尽管我们认为先进厂商正在积极扩大产能（行业一致预期为未来 3 年 15-20 万 片月产能），但高端或大尺寸芯片的有效产能释放速度可能较慢，由于先进产 线建设难度和产品良率偏低。我们的供应链调研显示，到 2025 年底第二梯队 厂商才刚刚开始 N+2 工艺投片，因此国产芯片预计应从 2026 年稍晚的时间及 以后开始大批量出货（假设所有回片点亮/后道工艺均顺利完成）。
如何平衡性能和持续供应
由于中芯国际 N+2 产能对于支持国内多家 AI 芯片设计公司供应紧张，我们认 为沐曦的 C600 产品采用相对成熟的 N+1 工艺可能是明智选择，其目的是确保 供应安全，而非绝对性能，这得益于更高的产能供给和相对成熟的技术。 我们的供应链调研显示，C600 是公司下一代训练芯片（也用于推理），将使 用双芯粒解决方案（封装两个 N+1 计算芯片和高带宽内存）以提供更理想的算 力（或 TLOPS）。即使功耗可能相对较高，但我们认为在当前市场态势下， 可见度更高的可得性和交付或是更合适的折衷解决方案。 根据公司招股说明书，C600 已于 2025 年 7 月回片并点亮，同时考虑到风险/量 产和后道工艺的常规时间表，我们预计批量供应将从 2026 年下半年开始，并 在 2027 年为销售打开更大的上行空间。长期来看，后续产品 C700（基于 N+2 工艺）预计从 2027 年底开始量产，2028 年以后开始贡献收入。
不断推新且产品多样支持可持续增长趋势
公司主要产品包括 GPU 芯片/板卡/模块、服务器、工作站和集群等，我们目前 预测 2026-2028 年公司将实现约 70%的销售额复合增长，动力主要来自同时面 向训练和推理工作负载的 C 系列芯片。我们预计大部分（约 80%）出货量将以 GPU 卡/板/模块的形式交付，不过，公司出货量中 GPU 服务器/超节点/集群占 比上升带来的其他组件的买/卖计价可能膨胀收入确认规模，只是综合毛利率 可能不那么有利。 得益于公司对 C 系列中的 C600/C700 芯片采用本土 N+1/N+2 工艺的审慎策略， 我们认为收入和增长潜力的可持续性和可见度可能基本得到确认。因此，我们 预计 C600 系列将是 2027/2028 年的主要收入来源，而 C700 系列可能在 2028 年以后产生明显收入。
不断扩展的用户群体带来长期上行潜力
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（报告来源：摩根大通。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
