地平线机器人05:25年H1财报学习(2)

本文继续学习地平线2025年中报，本系列推送第2篇，主要针对一些不清晰的知识点进行记录和分析，可能比较零散。

01

  商业模式相关

 01  来自客户合同的收入

P48-附注6

1. 算法/软件授权

授权其客户使用算法及软件，属于知识产权使用权。

授权安排的收入，于客户能够使用并自授权获益时确认，即IP授权费，一次性或按合同确认，纯高毛利的"卖许可证"。

其中，随算法/软件授权服务共同出售的，还包括培训服务和合同服务（PCS-即售后技术支持），培训服务收入，于培训期间确认；PCS 收入，于服务期间按比例确认（即摊销确认），订阅式收入，持续产生现金流入。

财报特别注明"培训服务及PCS截至2024年及2023年12月31日止年度并不重大"，说明目前占比很小。

2. 设计及技术服务（最核心、最复杂）

本集团为客户提供设计及技术服务，协助客户将本集团解决方案整合至其汽车并设计特定功能。

对于本集团迄今已完成的履约，享有可强制执行的、获得付款权利的合同，设计及技术服务收入，乃根据完全履行履约责任的进度，采用投入法（按已发生成本占预估总成本的比例）在一段时间内确认。

就其他设计及技术服务合同而言，收入于客户接受服务成果时确认。

也就是说，这部分按项目进度走，要么"做多少确认多少"，要么"交付验收后一次确认"，实质是帮OEM做集成开发的工程服务费。

白话：产品解决方案 = 硬件+软件一体包。本质是卖征程系列处理芯片，同时捆绑了专有算法和软件。收入确认时点是"客户验收时"，即芯片交付给Tier1并验收一次性确认，这是典型的"某一时间点"确认，不按时间摊销。

P51-按性质划分的开支-钱到底花哪儿去了？

财报勾稽关系：损益表中的四项成本，销售成本（相当于营业成本）、销售及费用开支、行政开支和研发开支，是按照钱是用来干什么的（功能分类）。附注9则换了一个角度，告诉你"钱被具体用到哪里了"，同样34.2亿总开支，只是重新拆开，按照实际支付对象来排列，两者总额完全一致。主要项目分析如下：

• 雇员福利开支：14.6亿，占总开支的42.7%，接近半壁江山。 对于一家芯片设计公司来说，这很正常，因为人才是最核心的生产资料。但这里有一个容易误读的细节：这14.6亿里有4.8亿不是真金白银，而是以股份为基础的支付。扣掉之后，真实的现金人工成本约9.8亿，相比去年的8.8亿（11.2亿扣除2.4亿股份支付）增长了约11%，没有大幅扩张。股份支付这部分成本分散在研发人员、行政人员和销售人员成本里，本质是把员工利益与公司长期发展绑定在一起。
• 技术服务费：2.19亿暴增至8.3亿，增长278%，是研发开支最大的推手。财报管理层讨论明确解释为"云服务费及其他技术服务采购增加"。背后逻辑是：芯片研发高度依赖算力——模型训练、仿真验证、数据标注，每一步都要烧云资源。征程6系列芯片的研发节奏在上半年明显加快，这笔云服务费的暴增，就是芯片研发密度和算法迭代速度提升的直接体现。这笔钱是"买脑力"的钱。
• 流片费用及耗材：0.34亿增加至1.56亿，增长了357%，流片是芯片研发中最烧钱的关键环节，即把设计好的电路图送去台积电或其他晶圆厂"试刻"，一次动辄数千万，这个费用飙升357%，说明新一代芯片（征程7或征程6的某个升级版本）正在密集进行流片验证，产品研发正处于关键冲刺阶段。
• 流片定义。
• “流”：芯片是在晶圆上像流水线一样一步步加工出来，所以叫“流片”。
• 关键点：不是大规模生产，而是小批量试制。目的就是验证设计有没有问题，如果流片成功，芯片能工作，就可批量生产；如果失败，就得修改设计，再花一次流片费用（一次流片可能几十万到上千万元，失败钱就打水漂了）。

• 存货成本：1.8亿增至4.68亿，增长160%。这里需说明一个容易混淆的概念：存货成本指的是本期实际卖出的货物对应成本（即结转销售成本），而不是资产负债表上还没卖出的库存资产金额。这个数字与同期销售成本177%的增速基本匹配，直接反映了产品解决方案出货量翻倍。

• 非经常性增资开支：4,084万骤降至476万，降幅逾90%。这项开支主要是2024年10月IPO时产生的一次性融资费用，基本消化完毕，未来不会再成为报表干扰项。

总结：地平线把钱主要花在人（人才）、云（算力）、硬件（芯片）和流片（新品研发）上，这四样东西，恰好就是一家智驾芯片公司走到量产级别所必须付出的核心成本，结构上没有令人担忧的异常，但技术服务费和流片费用的激增值得持续跟踪，它们是研发进度和烧钱速度的晴雨表。

02

  会计政策一致性

P45-关键会计估计和判断

Q：管理层应用本集团会计政策時作出的重大判断和估计不确定性的关键来源，与相关财务报表所应用者相同。如何理解与相关财务报表所应用者相同？

A：香港语境中所应用者，“者”代指东西/事务。具体含义：

企业会计准则第32号——中期财务报告的规定：企业在编制中期会计报表时，应当遵循与年度会计报表相一致的会计政策。如果存在会计政策变更，必须单独披露变更的性质、内容及影响。

此为地平线做出会计政策延续性的声明，财务报告中的标准化用语。本报告期内的会计政策、重大判断和估计，与相关财务报表（如上一年度）采用的是同一套会计政策、重大判断和估计，没有发生任何变更。

03

 公允价值的深入理解

此次财报学习中，发现对公允价值存在理解偏差，此处结合财报内容做深入学习。

 01  公允价值定义

问题来源于P41-财务风险管理-按公允价值计量的金融工具

错误理解-公允价值就是市场报价（比如股价）。

正确理解-公允价值分三个层级，公允性逐步降低，实际是对价值的判断和估计。

层级分类是以可观察/不可观察的输入数据作为标尺

第一个层级：直接用“市场报价”作为输入数据。前提是该金融工具本身在活跃市场有价格。比如二级市场先生每天对于企业的报价。

第三个层级：只要有一项关键参数属于不可观察输入数据，需靠主观估计。比如非上市公司的波动率、流动性折扣，无法在活跃市场获取信息。

第二个层级：介于第一层级和第三层级之间-所有重大输入数据都可观察，但金融工具本身没有直接报价，需要通过模型计算。比如属于场外衍生工具的利率互换协议，使用可观察市场数据（当前LIBOR、国债收益率；当前信用利差和当前汇率），代入标准定价模型计算公允价值。

 02  案例分析

Q：为什么P42-优先股及按公允价值计入损益的其他金融负债分类为第三级公允价值层级，而非第一公允价值层级？

A：优先股及按公允价值计入损益的其他金融负债分为可转换借款和优先股。

可转换借款

本公司可转换借款虽然其资产标的实际为地平线B类普通股，存在市场报价，但层级判断基于工具本身，可转换借款本身并没有直接市场报价，因此排除第一层级。

本公司可转换借款是指与CARIAD签署的9.25亿美元贷款协议，该可转换借款本身是一笔非标准化的私下借贷协议（而非股票本身，本质是一笔借款协议），不在任何交易所上市，不存在直接市场报价。其公允价值的确定，需使用存在除转股价确定之外其他不可观察的重大输入数据（波动率、总股本的精确估计等）。存在不可观察数据，归属于公允价值第三层级。

优先股

地平线在2025年中报的上市时间节点（2024年10月）之前发行的优先股（A轮至E+轮）是私募融资工具，从未在任何交易所公开交易，不存在"活跃市场中完全相同工具的报价"，因此排除第一层级。

公允价值确定高度依赖不可观察输入值。主要是转换概率与时间假设，优先股持有人有权在特定条件下转换为普通股，转换触发条件、预期转换时间、以及转换概率，这些都是主观判断的不可观察参数，直接影响优先股的最终价值。存在不可观察数据，归属于公允价值第三层级。

 03  输入数据与公允价值的变动关系

P46-估值输入数据及其与金融资产公允价值的关系

Q：

针对理财产品，分类为第三层级，重大不可观察输入数据为债券收益率，范围为2.88%。如下图所示，其敏感度分析为-倘预期回报率增加/减少5%，则理财产品公允价值将增加/减少人民币1341000元，这个1341000元怎么算的？

A：

理财产品为一堆债券。预期回报率变动5%，即预期收益率变动2.88%*5%=0.144%，按此计算公允价值变动0.144%*108144000=155,727.36元，与实际公允价值变动不相符，通常是因为简单相乘只适用于零息债券这种最简单的金融工具。

一堆债券，其相关本息到期时间不一样，引入“久期”（债券多久时间到期），指债券回收本息的加权平均时间，上述例子中，倒推隐含久期：公允价值变动 ≈ 公允价值 × (-久期) × 利率变化，1341000≈ 108144000*0.144%* (-久期)，久期=0.86年。

注：

久期=0.86年，说明地平线的债券属于短期债券，不到一年就可以回收本息，整体风险较低，且对市场利率变化敏感度较低。

公式中久期前面的负号代表债券价格与市场利率成反比关系，目的为了维持同样收益率，贵了降，便宜了涨，即市场利率上升时，现有债券价格会下跌；反之，利率下降，价格上升。比如3%利率老债券Vs4%利率新债券。

04

 地平线的股权结构

 01 控制-穿透所有股份权益

P18-董事及最高行政人员与本公司或任何相关法团的股份

附注3：

1,733,612,127股A类普通股全部权益由Everest Robotics Limited持有，而Everest Robotics Limited由BigsurRobotics Limited持有99%及由Horizon Robotics, Inc.持有1%。Horizon Robotics, Inc.由余凯博士全资拥有。Bigsur Robotics Limited由Rock Street Trust（余凯博士（作为财产授予人）为余凯博士及其家族利益而设立的家族信托）的受托人恒泰信托（香港）有限公司全资拥有。根据证券及期货条例，Horizon Robotics, Inc.、Bigsur Robotics Limited、恒泰信托（香港）有限公司及余凯博士各自被视为于Everest Robotics Limited持有的A类普通股中拥有权益。

A1：1,733,612,127股A类普通股的股权结构图如下

上述持股结构图属于多层控股架构，实现对1,733,612,127股A类普通股穿透控制，具体分析如下：

• 余凯设立了家族信托Rock Street Trust。

• 视为于Everest Robotics Limited持有的A类普通股中拥有权益：视为，即法律推定，控制即拥有，法律将余凯认为是这批股份最终权益所有人。上述控制人和相关法团被认为是一致行动人。

• Eve rest Robotics Limited由Bigsur Robotics Limited信托控股持有99%股权以及通过Horizon Robotics Limited余凯持有1%股权。Everest Robotics Limited成为“自然人+信托”的混合持股公司，此为离岸信托架构（99%信托+1%个人）。

• 99%信托： 利于资产隔离、家族传承和税务规划。

• 个人保留1%：保留控制权，余凯在法律上成为了最小的“否决权”股东。

• 风险控制：如果信托受托人持有100%，法律上将拥有绝对控制权。虽然信托契约会约束受托人听命于创始人，但一旦出现受托人变更、法律纠纷或监管压力，创始人没有直接法律抓来阻止 Everest 层面的决议。而这1%可以在某些需要全体股东一致同意或保护性条款（如修改公司章程、清算、变更公司名称等），如果余凯不同意，1%足以阻止决议通过。相当于给控制权加了一把“物理锁”。

Q2: 为什么Horizon Robotics, Inc.、Bigsur Robotics Limited、恒泰信托（香港）有限公司及余凯博士股份数目显示的都是1,733,612,127股A类普通股?

A2：香港《证券及期货条例》第 XV 部，当判定一个主体是否在某上市公司股份中“拥有权益”时，规则是：如果你控制一家持有股份的公司（控制其行动），那么你被视为在那些股份中拥有权益，计算股份数时，是穿透算全部股份，不是按控制比例折算。因为法律关心的是：你能否影响或决定这些股份的处置、投票等，而不是你通过中间公司持有了多少经济权益（不考虑经济权益），财报披露的是底层股份总额，即代表了你控制了持有股份的公司，因此在所有这些股份中拥有权益。

Q3：于受控法团的权益的定义？

A3：“于受控法团的权益”是指，当一个人或实体能够控制一家持有上市公司股份的公司时，法律上就直接“穿透”这一层，认定该人或实体在所有这些上市公司股份中拥有权益。如Everest Robotics Limited由余凯博士通过Horizon Robotics Limited（1%股权）实现共同控制，根据香港证券条例的控制穿透原则，余凯博士在Everest Robotics Limited持有的所有1,733,612,127股A类普通股中拥有权益。

 02 股权激励

P24-2018年股份激励计划

如招股章程所披露，根据2018年股份激励计划授出的所有B类普通股，已发行于本公司与独立专业受托人公司设立的雇员持股平台。因此，上市后奚数归属或行使尚未行使的购股权及股份奖励不会对股权产生任何摊薄影响。

对于股权激励，地平线2024年10月上市前已设立了雇员持股平台，将拟计划授出的B类普通股，已在该平台发行，属于总股本的一部分，只是不在二级市场发行，暂存于持股平台，暂时还未归属于个人，因此后续归属或行权，只是涉及内部权益转移，并不会摊薄股权。

P24-各购股权协议须明确行使价。

购股权的行使价惟在未遵守1986年美国国内税法典第409A条规定或未征得购股权持有人同意的情况下，行使价不得低于授予日期的公平市值；

且授予于授予日期拥有本公司所有类别股份合并投票权总数10%以上的股份的任何个人的任何购股权的行使价不得低于授予日期公平市值的110%。

尽管上述规定有任何相反规定，倘发生法典第424(a)条所述的交易，则可按上述规定以外的行使价发行购股权。

Q1：惟在未遵守409A条款或未征得持有人同意，行使价才不得低于公平市值，如何理解。

A1：双重否定，容易让人思路混乱。只有遵守409A条款或征得持有人同意，行使价才可以低于公平市值。结合Q2来理解。

Q2： 1986年美国国内税法典第409A条？

A2：

1. 490A条款（惩罚性条款）发布背景

490A条款是因2001年安然破产，高管自行更改时间，提前领取递延薪酬事件的背景下立法。

一、安然事件暴露了什么？

“递延薪酬”目的是高管少交税。如本来今年发100万工资，按美国最高税率（近40%）交税，如果把这笔钱推迟到离职或退休后再领，税率可能只有20%多，能省下一大笔税。所以高管们乐意把工资“存”在公司账上，以后才拿。

问题描述：2001年安然公司快破产时，那些存了延期工资（递延薪酬）的高管发现公司要倒了，以后再领可能一分都拿不到。于是他们利用手中权力，临时把“离职/退休再领”改成“现在就发”，赶在破产前把钱全部提走。普通员工没这个权力，只能等，结果公司一破产，他们的延期工资全变废纸。

国会调查后认定：问题不是安然造假，而是高管能随意改变递延薪酬发放时间，想加速就加速，这太不公平了。

于是2004年出台第409A条款，核心就两条：

• 发放时间一旦定死，就不能提前（禁止加速提取）。

• 不能随便改到更早的时间（变更受限）。

违规重罚：所有延期工资（递延薪酬）一次性交税，再加20%罚金和利息。

二、什么叫“非合格递延薪酬”？

先懂“合格”：像401k（国会认可）退休金，钱存在信托里，公司破产了也归你，这叫“合格”（享受税法保护）。

“非合格”就是不满足上述保护条件：没破产保护、高管专属、为了省税而延后发的工资。409A就是专门管它的铁规矩——不许提前取，不许乱改时间。

409A条款相关信息总结如下：

• 背景：安然事件中高管随意更改递延薪酬领取的时间。

• 对象：非合格递延薪酬的惩罚性税制，对象美国国籍或在美国工作的个人。

• 目的：防止企业和员工利用递延薪酬安排，规避税收。

• 条款：个人就避税部分须立即计入应税收入，加征20%惩罚税以及罚息。

• 豁免要求：关键条件为行权价不得低于市价情况下，才可以豁免409A条款。

2. 地平线为什么引用该条款

保护公司内部具有美国背景的员工，避免违反美国法。

3. 与中国《股权激励法》区别

• 对象：公司和管理层。

• 目的：反利益输送、保护中小股东。 核心是防止上市公司管理层通过低价期权"自肥"、损害股东利益。

• 定价原则：股票期权-行权价原则上不得低于市价；限制性股票（归属期+行权条件）-可以打折，最低可达市价的50%，因为员工需要先行出资，未来条件达成时归属。

让我们回到第一个问题，行使价若要低于授予日公平市值（折价授予），需满足两个前提条件，即遵守409A（默认接受罚则）和征得持有人同意情况，特别针对股价大幅下跌背景下，否则激励无效。

Q3：发生法典第424(a)条所述交易，则可按上述规定以外的行权价发行购股权？

A3：424(a)条针对特殊公司重组并购等重大事件，导致公司发行变化，需变更行权价，以保证原股权激励内在价值不变，比如A被B收购，A行权价10，目前市价40，而B目前市价100，为了保证股权激励价值不变，则换发后B的行权价为70，此时行权价低于市价。

P25-归属期和行权期

归属期-权利归属。至少从授予日开始至12个月，存在雇员较短归属期和加速归属情况。

行权期-动手时间：无论什么情况（即使提前归属）下，也要等到授予日开始至12个月才能行权。

P25-受限制股份单位

受限制股份单位，大白话就是公司针对那些干活表现好，满足一定条件下免费发放的股权，即用“一张未来的免费支票”激励员工。

• 授予时无需发行新股权，无投票权。如需要，可在归属非授权时发行，

• 业绩达标且归属期结束，员工“白拿”无成本。

• 业绩不达标或离职，则奖励被没收。

综上，来源可有两种不同的股份池子。

• 新发行股份（归属时新发）池子：在需要大力度激励核心团队时使用，但会稀释现有股东，所以需要严格控制总量，获得股东会批准，年报披露。

• 现有股份（已有预留锁定）池子：公司可以通过回购或库存股来满足，仅是权益转移，不稀释股东，适合做日常的、小范围的激励，无需批准，但年报需披露。

两个池子并行，公司可以根据不同的激励对象和激励强度，灵活选择股份来源，既能让股东对稀释风险有控制权，又能给管理层留出操作空间。

实际案例：

回购基本信息

地平线于2026年4月9日完成上市以来首次股份回购，集中竞价交易回购557.7万股，回购金额达3904万港元，成交价格区间为每股6.96港元至7.10港元，平均成交价格为每股7.0003港元。回购资金来自公司自有现金，交易当晚即披露公告，此前没有任何预热或预告。

官方披露的动机

地平线明确表示，本次股份回购将为未来实施员工股权激励和人才激励计划提供股份来源（库存股-现有股份池子），希望通过更加市场化的激励机制，吸引和激励更多优秀的人工智能与智能驾驶领域人才。同时，公司始终看好智能驾驶产业的长期发展前景，并对产业未来发展和公司业务增长保持信心。