行业深度·5篇
行业深度
固收：供给收缩改善，需求结构分化：可转债格局演变与应对
作者：颜子琦/胡倩倩
报告发布日期：2026年4月8日
本篇报告主要解决了以下核心问题：传统供给分析对政策松紧、审批节奏多为定性描述，无量化度量。本报告原创监管时滞系数（量化审批节奏）、再融资损耗率（量化预案落地概率）两大指标，精准刻画供给端政策维度特征，填补了传统分析的空白，得出2026年初监管层释放再融资边际放松信号，审批提速、预案流产概率降至极低，供给端政策约束大幅缓解的核心结论，同时展望未来，政策宽松将推动转债真实供给压力逐步传导至二级市场，供给将边际改善。
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银行&资产配置：资产配置专题报告：战争、油价与黄金，历次地缘冲突下的三种范式
作者：林加力/刘子路/许潇琦
报告发布日期：2026年4月8日
本篇报告回答了以下问题：历次地缘冲突中，原油价格大涨时黄金为何有时上涨，有时短期冲高后回落，有时反而受压？
我们选取1973第四次中东战争/阿拉伯石油禁运、1979伊朗革命危机/第二次石油危机、 1980两伊战争、1990海湾战争、2003伊拉克战争、2020美伊冲突、2022俄乌冲突、2025年12日战争等代表性冲突样本，比较原油与黄金在事件后不同交易日窗口内的价格路径，逐段拆解黄金每一轮上涨和下跌背后的主导变量。采用世界黄金协会GRAM框架，从汇率、风险与不确定性、利率与流动性等维度解释黄金价格变化。
不同历史事件中，黄金价格路径为何差异巨大？
历史样本划分为三类：①结构性供给冲击→滞涨→黄金趋势上涨；②短暂断供、供给可替代、消息面扰动→油金短脉冲；③央行反应函数压过战争溢价→黄金受压。
决定黄金能否从短期避险转为趋势上涨的，不是战争带来的情绪扰动，而是三项条件，①油价是否从短期脉冲演变为新的价格中枢；②是否触发高通胀低增长的滞涨定价；③央行趋向于容忍通胀还是用更高实际利率和更强美元压制黄金。
基于上述历史框架，2026年美以伊冲突更接近哪类情景？
针对2026年冲突，我们针对上述的原油中枢是否抬升、通胀是否失控、央行是否转向容忍通胀三项检验条件，据此推演黄金的演绎路径，分成温和着陆、脱离战争逻辑回归宏观宽松、黑天鹅升级三种可能的路径。
核心结论：战争、油价与黄金不是一条单向直线。地缘冲突带给黄金的仅仅是一阶的短期避险情绪，黄金能否走出趋势性长牛，二阶的决定因素在于油价是否实质性抬升了通胀中枢以及央行如何应对通胀（实际利率的走向）。对2026年而言，我们判断，如果海峡实现部分复航，油价回落到90美元附近但不完全回到战前，黄金更可能是高位宽幅震荡。如果停火+美国经济走弱+Fed释放降息信号，黄金有望切换到类似2003年后的宏观宽松牛市。如果和谈破裂、霍尔木兹海峡长期封锁、油价在120美元以上形成新中枢，黄金最终上行空间理论上最大，但前半段仍会先被流动性和高实际利率打压。
风险提示：历史样本可比性与规律失效风险、事件定义与窗口划分风险、中东局势失控风险、央行购金数据口径与披露滞后风险、模型设定与遗漏变量风险、情景假设与一致预期偏离风险、政策与流动性冲击风险、美联储政策转向风险。
交运：航运港口2026年3月专题：吞吐量回升，集装箱吞吐量稳增
作者：匡培钦/黄安
报告发布日期：2026年4月8日
本篇报告解决了以下核心问题：跟踪航运港口板块核心高频数据。
一、综述：全国进出口总额及货物吞吐量情况
进出口总额：2026年12月，全国进出口总额实现7.73万亿元，同比增长18.3%，其中，全国进口总额实现3.11万亿元，同比增长17.1%，全国出口总额实现4.62万亿元，同比增长19.2%。
进口总额：机电产品、高新技术产品、农产品同比增速分别为21.3%、24.9%、7.4%，占比分别为38.84%、31.56%、7.61%。
出口总额：机电产品、高新技术产品、农产品同比增速分别为24.3%、24.2%、9.7%，占比分别为62.56%、25.47%、2.6%。
货物吞吐量：2026年12月，全国沿海主要港口货物吞吐量实现18.72亿吨，同比增长6.7%，全国沿海主要港口外贸货物吞吐量实现8.55亿吨，同比增长9.2%。
货物吞吐量：河北、山东、江苏、上海、浙江、广东同比增速分别为5.8%、4.9%、7.3%、8.2%、9%、11.3%，占比分别为12.03%、19.41%、5.52%、7.04%、15.87%、16.88%。
外贸货物吞吐量：河北、山东、江苏、上海、浙江、广东同比增速分别为2.7%、8.2%、6.7%、4.6%、15.1%、13.9%，占比分别为9.29%、22.93%、4.21%、9.49%、14.63%、16.04%。
二、集装箱：集运运价及集装箱吞吐量情况
集运运价：2026年4月3日，CCFI收于1184.7点，同比增长7.44%，环比2026年3月27日增长4.01%，其中，美东航线、美西航线、欧洲航线同比增速分别为2.38%、7.25%、3.04%，环比2026年3月27日增速分别为3.79%、2.39%、4.55%，SCFI收于1854.96点，同比增长33.18%，环比2026年3月27日增长1.54%。
集装箱吞吐量：2026年12月，全国沿海主要港口集装箱吞吐量实现5200万标准箱，同比增长9.9%，其中，青岛、上海、宁波-舟山、深圳同比增速分别为10.1%、5.8%、19.8%、10.9%，占比分别为10.71%、18.1%、15.37%、11.88%。
三、液体散货：油运运价及原油吞吐量情况
油运运价：2026年4月2日，波罗的海原油航运运费指数BDTI收于3639点，同比增长224.62%，环比2026年3月19日增长28.04%。
原油进口量：2026年12月，原油进口量实现0.97亿吨，同比增长15.8%，其中，来源地为中东7国、俄罗斯、马来西亚同比增速分别为-5.95%、40.9%、-21.17%，占比分别为36.94%、22.49%、8.03%。
原油吞吐量：2026年12月，主要原油接卸港口企业原油吞吐量实现0.64亿吨，同比下滑0.06%。
四、干散货：散运运价及铁矿石、煤炭吞吐量情况
散运运价：2026年4月2日，波罗的海干散货运价指数BDI收于2066点，同比增长34.16%，环比2026年3月19日增长0.44%。
铁矿石港存及吞吐量：2026年4月1日，港口铁矿石库存收于1.63亿吨，同比增长18.77%，环比2026年3月25日下滑0.75%。2026年12月，主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量实现2.41亿吨，同比增长5.03%。
煤炭吞吐量：2026年12月，北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量实现1.06亿吨，同比增长8.4%。
行业评级及投资策略：吞吐量整体表现平稳，维持航运港口板块“推荐”评级。
风险提示：国内宏观经济不及预期；外需不及预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期；港口经营稳定性不及预期。
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计算机：通信测试设备，AI运力关键基石——AI算力“卖水人”专题系列（9）
作者：刘熹/朱谞晟
报告发布日期：2026年4月10日
本篇报告解决了以下核心问题：1、计算机网络中光通信测试设备的分类情况；2、测试设备在光模块生产过程中的不同环节的应用情况；3、产业链上下游企情况、产业链景气情况，初步测算部分核心产品如采样示波器的市场空间；4、行业中主要公司情况以及产品性能对比。
一、光通信测试环节逐步从测试整个模组前移至测试晶圆
光通信测试设备主要包括：1）通信测试设备；2）光电子器件测试设备；3）电性能测试仪器。典型的光模块测试主要针对TOSA、ROSA进行测试。通信测试仪器包括：①采样示波器：发射端眼图测试的仪器，通道带宽为核心指标；②时钟恢复单元：从数据信号中提取出对应频率的时钟信号；③(突发）误码分析仪：用于光模块的传输链路信号分析；④快速波长计：用于光模块的传输链路信号分析仪器。光电子器件测试设备主要包括：①CoC光芯片老化测试系统：将芯片测试环节前移至芯片；②光芯片KGD分选裸Die测试：将测试环节前移至裸Die；③硅光晶圆测试系统：将测试环节前移至晶圆。
二、全球光通信测试仪器市场规模预计2029年达到20.2亿美元，我国光通信测试仪器设备市场海外龙头仍占主导地位
光通信测试仪器设备位于产业链上游，下游的数据中心为光模块主要应用场景，其速率与技术持续迭代，且全球数通光模块市场持续景气，测试仪器重要性日益凸显。据联讯仪器，全球范围内，得益于AI新兴技术逐步投入应用所带动的数据流量需求增长，用于数据通信的光模块市场规模持续扩张，相应拉动了全球光通信测试仪器市场需求增长，市场规模于2024年达到9.5亿美元，预计2029年达到20.2亿美元。然而，我国光通信测试仪器设备市场海外龙头仍占主导地位，根据Frost&Sullivan数据，2024年光通信测试仪器国产化率较低，本土企业市场份额占比仅约16%，其中联讯仪器占9.9%，也是前五中唯一的本土企业，Keysight、Anritsu等为代表的海外企业占约84%的市场份额，行业集中度较高。
三、我国测试仪器企业产品矩阵逐步完善，或诞生新的行业龙头。
测试仪器赛道或将诞生新的行业龙头，中国企业未来具备较强的增长潜力。（1）联讯仪器：全球少数量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，已推出满足1.6T光模块测试需求的65GHz采样示波器、120GBaud时钟恢复单元、1.6Tbps误码分析仪。公司还提供CoC光芯片老化测试系统、光芯片KGD分选测试系统、硅光晶圆测试系统等光电子器件测试设备。（2）致茂电子：全球电子量测仪器及系统的领导品牌供应商，提供完整的测试与量测解决方案，应用于IC与半导体、光子学、电池与储能、电动车、平面显示器、视频与色彩、电力电子、被动组件、电气安规及自动光学检测。
投资建议：计算机光通信网络需求持续增长，AI服务器超节点中高速光互连成为必需。随着国内外光模块厂商对800G、1.6T等高速光模块的量产进度持续推进，光通信测试设备持续迭代，相关设备有望实现产品量价齐升。我们看好未来本土诞生国际一流的光通信测试设备企业，维持对计算机行业“推荐”评级。
相关公司：
1）光测试设备：联讯仪器、罗博特科、博众精工、安达智能；
2）Al处理器：海光信息、寒武纪、壁仞科技、沐曦股份、天数智芯、芯原股份、龙芯中科、中国长城(飞腾信息);
3）超节点OEM：浪潮信息、工业富联、中科曙光、华勤技术、紫光股份、联想集团、软通动力、烽火通信、中国软件国际；
4）服务器组件：①散热：曙光数创、英维克、飞荣达、申菱环境、高澜股份、同方股份；②存储：兆易创新、佰维存储、东芯股份、江波龙、德明利、朗科科技；③网络：中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科技、中兴通讯、锐捷网络、盛科通信；④电源：麦格米特、欧陆通、中国长城；⑤连接：澜起科技、华丰科技、鼎通科技、沃尔核材；⑥PCB：沪电股份、胜宏科技；
5）算力租赁/云计算：协创数据、宏景科技、利通电子、网宿科技、金山云、智微智能、首都在线、优刻得；
6）数据中心：云赛智联、世纪互联、大位科技、润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港。
风险提示：下游行业需求不及预期、AI算力行业发展不及预期、技术迭代不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争加剧、汇率波动风险等。
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电新：商业航天系列（5）·深度：可复用火箭突破在即，卫星太阳翼需求同步爆发——电力设备行业深度研究
作者：邱迪/李航/吴亦辰
报告发布日期：2026年4月9日
本篇报告解决了以下核心问题：1）我国当前商业航天产业发展阶段定位；2）可复用火箭技术实现带来的产业链变化；3）卫星太阳翼市场需求空间；4）卫星太阳翼光伏技术路线经济性测算原理；5）当前及下一阶段砷化钾、HJT、钙钛矿等技术路线在太阳翼应用的情况与进展。
2026年，我国可复用火箭年内有望突破。2025年末起，我国蓝箭航天朱雀三号、中航八院长征十二号甲等一大批民营、国有火箭开始尝试首次可复用火箭发射，并完成了发射前的既定目标。2026年，有望成为我国可复用商用火箭突破的元年，初步统计，年内国内共有13款火箭冲刺“可复用”实验发射。
可复用火箭大幅提升火箭效率、运力、发射成本。可复用火箭技术已经在美国SpaceX的努力下实现，这一技术通过多次使用火箭，节省火箭生产制造时间，提升了火箭生产的运营效益，提高了发射部署效率，从过去的“发射任务等待火箭”逐步向“火箭等待发射任务”的模式转变，其重要意义主要包含两个方面：①大幅压减单公斤物资发射成本；②提升发射部署时间效率，不再需要等待火箭生产验证。从SpaceX的历史经验来看，在可复用火箭猎鹰9号（Falcon9）高频复飞后，其低轨（LEO）发射成本下降了80%以上，降至700-2000美元/kg的区间（约合人民币0.5-1.4万元/kg），发射次数也从2015年的7次提升到了2025年的171次。国内来看，当前火箭发射成本还维持在6万元/kg左右，远高于SpaceX的成本水平。随着2026年可复用火箭的实验突破，我们预计未来3-5年内国内发射成本有望下降至2-3万元/kg，并有进一步下探的空间。同时，我国火箭发射次数也有望快速增加，大幅提升发射运力。
发射成本下降将刺激低轨商业卫星爆发。依然从SpaceX的经验来看，其作为一体化火箭+卫星公司商业模式主要来自于星链（Starlink）的卫星通信服务收益。2015-2025年，全球卫星发射数量增加19倍，达到4526颗/年，其中70%来自SpaceX的星链卫星。2018-2025年，星链卫星部署数量从2颗/年增长至3207颗/年，其低轨通信卫星商业化进程进入成熟阶段。然而，低轨卫星频轨资源有限，根据国际电信联盟（ITU）“先占先得”规则，申报后7年内必须投放首颗卫星，否则申请将全部作废；9年内必须投放申请卫星总数的10%，12年内投放50%，14年内投放100%，否则申请量将被削减。这也是我国大力促进商业航天、可复用火箭技术的重要初衷之一。因此，我国火箭发射成本下降、运力大幅提升将会刺激低轨商业卫星的爆发。2025年12月25日-31日，我国向ITU密集申请了20.3万颗卫星频轨资源，已经预示着我国将会在未来几年向太空大规模发射低轨卫星。我们预计，我国卫星累计部署量有望从2025年的1747颗，增加到2040年的25万颗以上，2026-2040年我国卫星部署量的年化增速有望达39%。
太阳翼产业需求有望爆发。在近日太空轨道中，太阳能是最为便捷高效的能源形式，近地通信卫星大多布置6-20kW不等的太阳翼用于发电。我们预计，2026-2030年这五年间，我国卫星部署量有望达2万颗以上，年化增速达到100%，较2025年末1747颗的累计部署量提升10倍以上。与此同时，卫星单星功率也有进一步提升的空间，目前我国典型的卫星功率仅为6kW，而Starlink星链V2mini卫星已达到20kW的水平。此外，“算力上天”的概念也引爆市场热议，马斯克提出“每年100GW太阳能AI卫星”的目标，并将xAI整合进了SpaceX启动相关布局。而美国另一家Starcloud公司，已经在2025年发射了搭载英伟达H100芯片的算力卫星上天。2025年5月12日，国星宇航与之江实验室合作的“三体计算星座”首发一箭12星入轨。算力卫星的上天预计会进一步加大卫星单星功率，从而提出对更大功率太阳翼的需求。总结来看，无论国内还是国外，2026-2030年都有望成为太阳翼需求高速增长的5年。
国内砷化镓路线仍为主流，p型HJT将随发射成本下降需求高增。2000年前后，随着砷化镓为主的III-V族太阳能电池的成本下降、效率提升，成为了卫星太阳翼的主流选择方案，在发射成本较高的时期，高转化效率、高功质比是太阳翼电池的核心需求。我们发现，太阳翼的经济性测算模型主要由两部分构成：“单瓦部署成本太阳翼单瓦制造成本+火箭单公斤发射成本/太阳翼功质比”。根据这一模型，我们测算，火箭发射成本降至人民币1万元/kg之前，三结砷化镓技术较晶硅技术有显著的经济性优势。而随着火箭单公斤发射成本的下降，太阳翼发射成本的占比将会逐步下降至50%以下，太阳翼制造成本占比不断提升，生产降本将会变得尤为重要。目前，在发射成本较高的我国，砷化镓太阳翼仍有较大的综合成本优势，且国产太阳翼的技术指标（效率、功质比等）仍有提升空间，规模化效应也有望进一步拉低生产成本。而对于即将启用星舰的SpaceX，其面临的是发射成本进一步下降后（接近人民币1000元/kg），更大型号的V3卫星，以及大规模部署太空算力的GW级太阳能需求，因此需要p型HJT太阳翼路线的及时补充，否则其太空计划或难以为继。
行业评级及投资策略：考虑到我国可复用火箭突破在望，SpaceX星舰启用在即，2026-2030年国内外火箭和卫星的发射部署量有望高速增长，带动太阳翼需求爆发。以三结砷化镓、p型HJT为主的太阳翼产业链有望迎投资、扩产高峰。维持行业“推荐”评级。
重点关注个股：建议关注1）拥有稀缺MOCVD产能的砷化镓太阳翼电池、组件制造商电科蓝天、明阳智能、乾照光电、三安光电、上海港湾；2）HJT及钙钛矿叠层太阳翼产业链迈为股份、钧达股份、东方日升、聚和材料。
风险提示：1）国内可重复使用火箭技术突破不及预期；2）国内商业航天政策支持不及预期；3）太空光伏电池技术突破不及预期；4）中美贸易壁垒；5）砷化镓电池扩产MOCVD产能瓶颈；6）研究员测算与预测误差。
公司深度
海外：ASML（ASML.US）深度报告：全球高端光刻领导者
作者：陈梦竹/邱怡瑄
报告发布日期：2026年4月11日
本报告重点解决了以下几个核心问题：当下投资者们最关心ASML的几个问题是什么？公司是如何实现EUV的成功的？公司High-NA EUV发展情况如何？公司当下的估值水平如何？如何给ASML进行估值？
一、当下我们谈论ASML，我们在谈论什么？
EUV层数或将重新进入上升通道？GAA的切换预计2026年完成，且AI应用对PPA的要求显著高于传统芯片，届时制程迭代重心或将重新回到提升光刻强度。存储客户如SK海力士将投资重心转移至第六代10nm级（1c）DRAM制程，EUV制程层数将随之增加。三大先进制程晶圆代工客户中有两家发展不顺，影响ASML的订单能见度？目前台积电在先进制程竞逐中领先优势愈加扩大，其余两家则存在推迟部分制程节点的趋势。不过，美国政府、英伟达、特斯拉等各方以各类形式为三星、英特尔提供金流，无论最终成果为何，总是需要先采购设备，对ASML来说实属利好。
成本效益权衡之下，主要晶圆厂呈观望姿态，High-NA EUV何时能实现大规模商用？即便High-NA EUV无法在2027-2028年实现大规模商用，最先进制程和DRAM对Low-NA EUV的需求量仍将增加，实际上或对ASML三年内收入影响有限。
ASML中国市场发展趋势？对ASML来说，中国仍然是重要的收入来源，但其收入贡献在未来几年或下降。ASML当前营收增长的主要动能是EUV光刻机，而中国市场对此没有贡献。因此，即使中国在DUV中的份额保持不变，这也意味着其在ASML整体收入中的份额将被稀释。
二、镜中的风暴：ASML与光的四十年博弈
创业维艰：边缘求生与技术奠基（1984-2000年）：PAS 5500的成功使ASML得以晋升第二大光刻机设备商，并为ASML日后在光刻机市场的全球发展打下基础；避战日本主战场，主攻新兴市场（中国台湾、韩国），1995年上市，全球光刻机销售额市占率从1994年的18%升至1999年的37%。
技术逆袭：浸没式光刻与双晶圆台革命（2001-2010年）：2007年，ASML配合台积电的技术方向，发布首个采用193nm光源的浸没式光刻系统TWINSCAN XT:1900i，由此一举领先市场。得益于浸没式光刻，ASML光刻机销量全球市占率从2001年的25.0%上升至2010年的68.9%。
光刻巨人：EUV产业链整合与全球霸权（2010年至今）
EUV为何能成功？（1）技术攻坚，二十年持续投入研发；（2）生态联盟之客户：以光为契，预付款驱动的创新循环；（3）生态联盟之供应商：ASML和蔡司是深度绑定的技术+产业共生体；收购Cymer，形成“光学+光源”供应链自主；（4）地缘政治：借势大国芯片博弈。
更高的数值孔径：High-NA EUV的诞生&商业化。High-NA EUV是EUV光刻技术的下一代，使用与之前类似的13.5nm波长光源，但数值孔径（NA）从NXE系统的0.33提高至0.55。提高数值孔径，可以实现更高分辨率。从ASML的EUV roadmap来看，公司预计主要客户将在2027年开始量产的A14制程使用High-NA EUV。但台积电或在1.0nm及以下制程（甚至第一代1nm也未必采用）才会采用High-NA EUV进行量产。不过，即使台积电不在2027年大规模采购High-NA EUV，必然还是需要购买Low-NA EUV来实现2028年A14制程节点的量产。因此，我们认为ASML在2027年收入增长仍无虞。
三、盈利预测与投资评级：预计ASML公司2026-2028年营收分别为383.23/454.54/514.00亿欧元，净利润为115.27/143.96/172.68亿欧元，摊薄EPS分别为29.79/37.20/44.68欧元，其美股ADR 2026年4月9日对应PE为41.70x/33.39x/27.80x。我们看好先进制程和DRAM对公司EUV需求持续扩大，并认为ASML之于其他半导体设备公司的PE溢价将延续，对ASML 2027E EPS给予40x PE，维持“买入”评级。
四、风险提示：先进制程和DRAM对EUV的需求增长不及预期；下游客户资本开支不及预期；中国市场收入进一步下滑的风险；行业竞争加剧的风险；行业估值回调风险；对标公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
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