2024年联影医疗营收下滑9.73%，但毛利率还稳稳站在48.5%，一动不动。
这两个数字放在一起，我想了一会儿。
一家公司收入跌了快一成，毛利率纹丝不动——说明不想靠降价换市场，产品确实有竞争力。但问题是：为什么收入跌了这么多？
答案在应收账款里。公立医院采购国产设备，账期普遍拉长，我看了一下，2024年出货到回款周期从过去60天拉长到了133天。医院那边也不是故意拖着，是整个采购流程被反腐影响拖慢了。
这直接导致联影医疗2024年经营现金流负6.19亿，而账面上归母净利润12.62亿。赚的钱没回来。
更让我看不懂的是：公司账上盈利，但存货还在猛增。2024年存货多了16.35亿，增幅42%。资本支出19.46亿，是当年净利润的1.6倍。
钱没回来，但还在加大投入。联影医疗的管理层在赌什么？赌的是需求不是消失了，是被推迟了。
这个判断对不对我当时没法确定。但有一点让我多看了一眼：毛利率48.5%，在收入跌了11个亿的年份里一点没降。这说明产品的技术护城河是真实存在的，管理层也不愿意靠着降价保市场份额。这个态度我喜欢。
到了2025年，数据开始验证一些东西。前三季度营收反弹27.4%，扣非净利润增长126.9%，海外收入增长了42%达19.93亿。医疗以旧换新政策落地，公立大医院采购重启，积压的订单开始释放。行业需求结构性复苏也反应了公司高端产品替代进口相对迫切。
但我注意到一个细节：应收账款和存货在反弹期还在继续扩大。也就是说，增量业务还在产生新的欠款，旧账没充分收回来。2025年三季报联影经营现金流的改善幅度仍然很有限，只有可怜的一个亿；账上总现金从2022年的141亿猛降到了86亿。
公司走出了收入低谷，但现金流还没有走出困境。这里面暗藏着很多无奈与隐性成本就不多说了。
研发费用那块我看了一下，费用率从2022年14%升到了2024年17%，每年近18亿的研发投入。这个比例在医疗设备行业是高的，说明联影确实在认真做产品，不是讲故事。
但也正因为此，2024年利润下滑的年份，研发支出就显得格外重。左边是回款压力，右边是研发刚性的钱，两头都在吃现金流。
我目前对联影的判断是这样的：
产品是真的有竞争力，CT、核磁共振这块能跟GPS（通用电气、飞利浦、西门子）巨头正面抢市场的国内公司没几家，毛利率也能印证这一点。需求反弹也有数据支撑。但现金流结构什么时候能真正改善，说不准。
这个我还得花时间观察。
以上都是我看完财报的感受，不构成任何投资建议。欢迎家人们讨论补充！
