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香港保险硬核分析系列文章：

保诚分红不及预期是“爆雷”？深挖后，我发现了真正原因

相同利率环境，相同会计规则，为何保诚更痛？继续深扒背后的真相

大家好，我是研究型顾问老古。书接前两篇文章，我通过金融知识和逻辑推测了保诚老产品分红不及预期的原因——我判断，并不是保诚的股票配置激进，而是低息时代大量买入的长久期债券在加息后遭遇市值崩塌，叠加GL32/HKRBC监管要求必须按市价算账，双重挤压之下，保诚被迫下调了分红。

前两篇发出后，有读者说我是保诚的代理人，在给保诚洗白。这里做个声明：我既不是保诚的代理人，也不是友邦的代理人——作为保险经纪，两家产品我都卖；作为客户，两家产品我也都持有多年。

前两篇聚焦保诚，是因为保诚分红的讨论最密集、误解最多。这一篇，我会把友邦也"拉下水"——不是为了找垫背的，而是友邦2015年凭充Y未来直接入场与隽S竞争，天然就是最直接的参照系。

更重要的是，写前两篇时，核心判断始终是逻辑推测，我手上并没有决定性的客观证据。

现在，证据来了。

由于监管的规定，香港各家保司的2024年度HKRBC披露报告和IFRS17财报已在2025下半年陆续出炉。我花了大量时间，把香港多家已经披露报告的保险公司的数据逐项拆开、交叉比对。结果不仅验证了我之前关于保诚的大部分推测，还翻出了一个让我也很震惊的事实：

保诚的股票在2024年帮保诚赚钱了，导致账面亏损的主要原因之一，是债券

友邦的分红保单底层资产，在2024年也出现账面亏损，亏得比保诚还多

‼️重要声明：在正式往下拆之前，我想先讲一个非常重要的前提。这篇文章里提到的很多“亏损”，本质上是财务报表口径下的公允价值变动，不完全等于普通人理解的那种“亏了,钱就拿不回来了”。

比如债券，在高利率环境下，账面市值会下跌，这会在财报上体现为亏损；但只要发行人没有违约，很多时候这类亏损里，包含的是可以随着时间、票息和到期兑付慢慢修复的账面浮亏。

但反过来，这也绝不代表这些亏损不重要。因为有些亏损是账面波动，有些却是真实发生的成本，例如已实现损失、对冲摩擦、资产出售、以及最终影响到红利分配能力的那一部分。

所以，本文谈“亏”，不是在制造恐慌，也不是在替任何一家公司淡化问题，而是想把一件更复杂、也更真实的事讲清楚：财报上的亏，不全是假亏；但也绝不能被粗暴理解成“像炒股炒币爆仓那种亏”。

01

隽S为何不及预期：可能是"股票买少了"

在前两篇里，我提出了一个反直觉的判断：保诚的权益资产（即股票）的配置不是拖累，反而很可能是救命稻草。

2024年保诚保险香港/澳门业务(公司主体为Prudential Hong Kong Limited, 并非保诚集团Prudential plc)的财报（含分红险/及其他业务的整体投资结果，下同）^备注1给出了答案：

合计超过200亿港币的正贡献，在全球股市表现不错的2024年，保诚那个被很多人诟病的"高股票仓位"，恰恰是整个资产池里最亮眼的增长动力。那些"保诚炒股炒亏了"的说法，至少在2024年的财报的整体来看，是站不住脚，缺乏实际证据的。

保诚的固收底盘在2024年给公司带来了191亿的总拖累。根据报表^备注2， 这些亏损主要由以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL）的债券公允价值下跌所构成——也就是说，债券价格下跌带来的估值压力，被按准则要求直接计入了当期损益。

这个损失的情况，和我之前文章推测的逻辑是吻合的。2010年起，在超低利率环境中买入的长久期债券，在2022年开始，美联储暴力加息，利率从0.25%飙升到5.5%之后，债券市价塌方式下跌。而监管HKRBC以及会计准则要求"债券按市价算账"，不让你藏着掖着。保诚的191亿债券市值亏损，就是这场"周期+监管"对撞的直接后果。

在做完保诚2024年财报数据比对后，我发现了一个我之前分析的盲区：

我们无从得知这些衍生品具体由什么构成，也没有必要黑保诚说它去炒末日期权亏了钱。这175亿的公允价值变动，很可能来自利率互换或货币对冲工具在市场环境剧烈变化下的估值波动。虽然这些工具的初衷是降低风险，但当利率方向剧烈偏移时，对冲本身也会在账面上产生显著的估值变动。

保诚的衍生品公允价值净敞口占分红总资产约1.5%，在全行业里相对不高。但175亿的衍生品公允价值变动亏损说明，即便公允价值口径下的净敞口看似不大，衍生品的名义规模仍可能相当可观,在利率波动环境下也会产生显著的账面波动。

让我们回顾历史：2010年10月，保诚推出隽S的美元版本，最初以限时、限渠道的形式销售。这款产品的设计逻辑在当时很大胆：砍掉高保证成分，把更多资源投入非保证红利，用英式复归红利的滚存机制追求更高的长线回报。后来，市场证明，这个设计完美匹配了客户"短期缴费、长线增值"的核心需求，可以说凭借一己之力让新的英式分红复归红利产品，开创了一个新的时代。

这里有一个很多人不知道的背景：友邦与复归红利产品的渊源，其实比大多数人想象的要深得多。根据友邦自己披露的资料，早在90年代，友邦就已经推出过复归红利计划。但随着千禧年代市场偏好转变，"简单直接"的现金红利产品成为主流，友邦的重心转向了「裕M人生」、「简A·延续」等一系列美式分红产品。而英式的复归红利产品，在友邦内部沉寂了十多年。

直到2015年8月24日，友邦重回这条赛道，推出充Y未来计划。友邦在Memo的原话明确写道：

至此,让我们总结一下，保诚2024年财报中分红险业务整体基金投资的两大压力来源是——债券公允价值下跌191亿、衍生品公允价值变动-175亿。而在权益资产（股票）方面，无论是自身的价格上涨，还是派发的股息，都给保诚赚了大钱。

所以，如果保诚当初的资产配置策略更接近友邦——考虑多配股票，少配债券，更谨慎地做债券的久期匹配，同时也做好衍生品的对冲管理——今天隽S的处境，或许会有所不同。

02

优等生友邦：其实，24年其实“亏”的更多

接下来的内容，可能会让很多人感到意外。

在IFRS17财报中，有一个叫做"VFA/底层项目公允价值变动"的科目。它反映的是：分红保单底层资产池在公允价值口径下的涨跌变化，是与分红保单持有人利益最相关的一组核心流量信号之一。

我需要特别说明：当这个数字对保险公司来说是一笔收入项，且为“正向收入”时，通常意味着与保单持有人份额相关的义务重估，对保险公司的股东更有利、对分红保单持有人更不利^{备注3。 但反过来，它也不等同于一张独立分红基金全年损益表，更不能直接翻译成“今年的分红实现率/分红金额具体多了或少了多少”。}

2024年数据如下：

本表数据来源于各保险公司2024年度IFRS17财务报告及HKRBC监管披露文件，统一以港元计算。由老古的PlanZ整理。「全公司综合投资收益」为IFRS17损益表口径，涵盖分红与非分红业务，代表全公司层面的投资表现,英文报表内一般表述为Total investment return/Investment return。「分红资产池投资盈亏」仅反映分红保单底层资产池的盈亏情况，与保单持有人利益直接相关，数据口径不同，保司分红池本金规模不同，不宜直接比较大小。本数字反映的主要是公允价值变动,也就是"账面浮盈浮亏",而不是全部已实现的永久性损失。例如债券，只要不违约，不卖出、保司持有到期,本金和利息依然可以全额收回。部分保司数据未纳入本表，因没有披露报表，或业务规模或产品结构与本文讨论范围关联度较低，不在统计之列。本表不构成完整的行业全貌，仅供参考。

在我统计的行业主要非银保司中，2024年,从IFRS17公允价值变动口径来看，只有友邦和保诚两家的分红保单底层资产方向偏负，呈现账面承压状态。其中，保诚约-123.15亿港元，友邦的底层资产公允价值变动约-137.91亿港元，变动幅度的金额也比保诚更深。^备注4

看到上面那张表，你的第一反应大概是：怎么别人都是正数，难道说友邦和保诚的投资团队比别人差很多？

其实，和之前解释保诚的痛苦一样。把时间线拉出来，答案就清楚了：压力的根源之一，确实有入场时间的因素，而不全是看投资能力。

看一眼美联储基准利率的历史走势图，你会发现2010年到2020年是一段人类金融史上罕见的超级低利率时代——基准利率在0附近趴了整整七年。

资料来源：https://www.macromicro.me/charts/61641/mei-lian-chu-li-lyu-yu-mei-zhai-zou-shi-tu

保诚的隽S从2010年底开卖，友邦的充Y未来2015年上市，它们是低保证、高预期英式分红储蓄险赛道上最早起跑并被热捧的产品。在2010～2016年的低利率时代，它们大量吸收保费，无奈买入了长久期债券——因为那个年代，只有更长期的债券才有相对像样的收益率。

而其他保司呢？大多数是2017年甚至更晚才跟进这个赛道。它们的保费进场时，利率已经开始回升，债券买入成本天然就更低，包袱天然就更轻。

所以，一部分的事实就是：先发者吃到了规模和品牌红利，但也背上了低息时代的长债包袱——入场越早，债券建仓成本越低，到了2024年底，计算财报正好遇到高息环境，老债券包袱就越重。关于利率与债券价格的详细关系，我在前两篇里已经拆解过，这里不再赘述。

友邦业务主体（AIA international）2024年的投资成绩单（包含分红和非分红业务的整体投资结果）^备注1，是一场旗鼓相当的攻防战：

从IFRS损益表来看，友邦2024年在投资端呈现'大进大出'的格局：一边是稳定而可观的利息、股息和权益收益,另一边是巨大的债券市值波动和衍生品公允价值波动。其中最引人注目的是278亿港元的衍生品公允价值变动——规模上恰好与全年277亿的债券利息收入几乎持平。虽然两者一个是账面浮亏、一个是实际收入，性质并不相同，但从损益表的最终效果来看，整年的利息收入确实被衍生品的负向贡献'对冲'掉了。

为什么友邦的衍生品波动这么大？ 一部分答案藏在HKRBC披露数据里：友邦的衍生品净敞口（衍生品资产-衍生品负债）占总分红资产的11.5%，全行业第一（注意，此处净敞口为公允价值口径，非名义本金，并不代表衍生品实际规模）。 作为对比，保诚净敞口比值只有1.5%，宏利、永明、FWD、安达等多数保司大多不超过1%。 需要特别指出的是，公允价值口径的净敞口受市场环境影响较大，同等名义本金的衍生品，在不同利率周期下可能呈现截然不同的公允价值。

从公开财报的线索来看,友邦使用衍生品的策略大概率包括利率互换、货币对冲等工具,用于管理利率和汇率风险。这是一套"重甲防御"体系——理论上,利率怎么变,我都有保护。但天下没有免费的午餐，降低了波动率，就必须承担对冲成本和公允价值波动。2024年这笔负向变动，在财务上的体现接近280亿港元。

从HKRBC的利率风险资本来看，友邦的利率风险占订明资本额PCA比重只有22.0%（保诚同项目数值为43.1% ，绝对金额和比例都是行业最高） 。这说明，友邦的衍生品对冲体系确实在降低利率敏感度方面起了作用。

那问题就来了，既然底层投资也亏了137.9亿，为什么友邦的分红险的实现率看起来还过得去？

其中一个可能性，来源于另一个数据指标：友邦的CSM密度^备注5有31.9%，十分厚实。

CSM（合同服务边际）是保险公司通用的会计准则IFRS17框架下衡量保险公司"未来利润储备"的核心指标。友邦的CSM达到1,774.36亿港元，占分红险底层资产VFA的31.9%，是保诚12.2%的近三倍，也是全行业最厚的缓冲垫。

然而，这里我也要澄清。CSM 不等同于一笔可以直接拿出来补当年分红的现金蓄水池。 更准确地说，CSM 更厚，意味着未来利润释放能力和整体缓冲能力更强，可以间接支持公司维持分红平滑；但不能把 CSM 直接理解成“还有近1800亿现金可以慢慢释放来补今年分红”。

所以，即使2024年友邦在VFA公允价值变动的数值上录得负值，公司依然可能凭借更厚的未来利润储备、分红平滑机制，以及较强的整体缓冲能力，让分红表现不至于立刻断崖式下跌。 所以，这更像是“抗压能力更强”，而不是“今年其实没亏”。

这里，我们可以看到，保险分红平滑机制正在发挥自己的作用。友邦分红表现没有立刻失速，可能反映的是一套机制的组合结果——既包括历史累积盈余的支撑，也包括分红平滑机制的作用，还包括资产配置中权益和基金部分的正向贡献，以及风险管理体系对利率敏感度的约束。

但更深层的问题来了：为什么同样是英式分红，友邦的CSM缓冲那么厚，保诚却那么薄？（很可能是因为之前已经平滑过了，导致家底变薄）而且，即使保诚家底有限，也有几百亿港币趴在账上的。为什么保诚不继续尽量动用存量资源，把老产品的分红实现率拉回来呢？

背后的原因，其实之前也说过一部分。保诚在2010—2015年独占市场时积累了巨量保费，大量资金买入了超低利率时代的长久期债券。但客观来说，这不只是时机不好的问题——保诚在利率风险资本额上，无论绝对金额还是占比，都长期偏高，说明保诚的资管在债券久期管理和利率风险对冲上，可能存在结构性的不足，而非单纯被大环境所累。

我们再看看友邦。2015年下半年才通过充Y未来正式入场，恰好赶上金融危机后美联储首次加息周期启动，债券配置成本天然更低——但它后面的表现不只是运气。早在产品设计阶段，友邦便明确表示愿意为充Y未来配置更高比例的权益资产，这在当时是一个需要判断力的主动选择。事后来看，正是这种对长期趋势的前瞻性布局，成为友邦资管表现领先的重要注脚。所以即使2024年在债券和衍生品口径上承压，权益部分的贡献仍在一定程度上对冲了负面影响，友邦大概率需要动用平滑资金的比例相对更低，并非偶然。

但我认为更关键的，是两家公司截然不同的精算与基金利益分配架构——也就是坊间流传的保诚"一锅一饭"vs 友邦"大锅饭"制度。这个差异，是决定客户的分红最终拿到手体验的重要因素之一。只是过去，它更多停留在行业传闻层面，缺乏解释文档的支撑，难以坐实。

这一次，我在各家保司的文件的细枝末节里，找到了正确答案。不仅坐实了不同分配制度确实存在，还发现，各家保司的架构非常不同——差异之大，远超我的预期。

下一篇，我会延续一贯的风格，用数据和保司自己的披露，完整拆解各家在分红资金管理、分配与平滑机制上的差异。资管能力决定池子里有多少水；分配机制决定你我能喝到多少，这两件事我认为同样重要，但后者长期却被市场忽视。这个盲区，我认为非常值得认真讲讲。

最后说一句：看完本篇文章，大家应该会更深入的了解，保险公司的资产管理远不是"收了钱随便买点债券、指数ETF"，就能躺平不动那么简单。久期管理、利率对冲、衍生品策略、资产配置再平衡……每一个环节都需要极高的专业水平。

更重要的是，别再妖魔化"保险公司投资股票"这件事。本文已经用数据说清楚了：2024年保诚权益资产净赚115亿+股息93亿，是整个资产池里最亮眼的部分；拖累来自债券和衍生品的市值/浮亏。保险公司配置权益资产，不是散户炒股，而是基于长期资产负债匹配的战略配置——恰恰是公开股票/股票基金和私募股权的长期回报，才支撑起了那些高收益率演示。没有这些权益资产，就不会有高预期回报。

对于较真的人来说，选保司、选产品，不应只看演示利率和品牌故事，更需要看这家公司的资管硬实力和分配机制、产品本身的精算结构是否对客户友好，是否能满足自己家庭的个性化需求。

我是老古，研究型顾问，爱用数据和逻辑说实话，我们下个话题见。

资料链接：

AIA international limited 2024年财务报表（仅英文）：https://www.aia.com/content/dam/group-wise/en/docs/investor-relations/2025/Audited%20financial%20statements%202024_AIA%20International%20Limited.pdf

Prudential Hong Kong Limited 2024年财务报表（仅英文）：https://www.prudential.com.hk/content/dam/prudential-phkl/pdf/en/regulatory-information/PHKL-HKFRS-audited-financial-statements-2024.pdf

备注清单：

备注1.本文涉及的财报盈亏、债券/衍生品等财务拆解，均基于各保司依香港保险业监管局（IA）要求对公众披露的香港本地业务财报，按HKRBC与IFRS 17口径整理分析。该财报为保司自行报告的实体口径，仅反映此单一实体的业绩表现，与各跨地区保险集团合并财报在业务范围、资产配置及会计处理口径上均可能存在差异，不宜直接与集团层面数字作横向比较。此外，上述财报按自然年记录，且存在一定披露延迟，数字反映的是2024自然年的全年情况。本文核心讨论的是亏损来源与分配机制，而非单一数字排名。为方便跨保司计算与对比，本文所有财报数字均统一换算为港币（HKD），美元兑港币汇率统一按7.8计算。

备注2.关于保诚的会计准则，来自保诚保险2024年披露财报原文48页：本公司的绝大部分金融工具均以 FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）列账。

备注3.当"VFA合约底层项目公允价值变动"这个数字对保险公司来说是一笔"收入"且为正数时,并不意味着底层资产真的赚了钱——恰恰相反，它更可能代表底层资产缩水了。因为在IFRS17的VFA框架下,资产缩水导致保司对客户的负债同步减少，在会计上，反而变成保司股东的"好消息"，但对分红保单持有人来说,这就是资产池在亏损。当然，如果保险公司把这个变动使用“支出”项记录，那么正数则代表对保司是坏消息（支出增加），而对分红保单持有人来说是好消息，即池子在盈利。

备注4.在文章中的VFA公允价值变化为负，但财报原样披露并非负数，而是根据 AIA International 财报披露的 Changes in fair value of underlying items of contracts with direct participation features = +US$1,768,087k，再按保单持有人视角做的重述（参考备注3描述）。AIA International 同时披露，年末 underlying items(具体投资标的)为 US$71.401bn。

备注5.CSM密度是我自己定义的一个指标，用来衡量保险公司"家底"相对于分红池的厚度。CSM密度 = 全公司CSM ÷ 分红险净资产 。该指标用于衡量保险公司未来利润储备相对于分红资产池的厚度，比值越高，理论上平滑分红的腾挪空间越大。但需注意：CSM是会计科目而非现金储备，不能直接挪用补当年分红，此处仅作为缓冲能力的参考维度。

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