“好的商业模式不应该长期获利平平，但短期有可能。”——段永平
2025Q4的简报：
营收127.8亿，同比增长32.9%
GAAP净利润5.18亿，同比下降39.1%；调整后净利润6.99亿，同比下降25.5%
GAAP净利润率从24年Q4的8.8%降至4.1%
本季度净新增1834家，总计门店达31048家
自营门店同店销售增长1.2%
月均交易客户数9840万，同比新增2060万
2025年的简报：
营收492.9亿，同比增长43.0%
GAAP净利润36.00亿，同比增长21.8%；调整后净利润41.96亿，同比增长26.7%
GAAP净利润率从24年的8.57%降至7.30%
全年新增8708家店，门店数增长39.0%，总计门店达31048家
月均交易客户数增长31.1%
自营门店同店销售增长7.5%
2025年全年非咖啡饮品杯量占比已超过20%
问题：
1、为什么Q4配送成本下降了，但利润表现不如Q3？
配送成本从2025Q3的18.9%，降至2025Q4的12.8%(非外卖大战区间在9%以内)；
营业利润率2025Q3为11.4%，2025Q4为6.4%；
因为Q1和Q4往往是茶饮咖啡行业的淡季，根据瑞幸往年的数据推算，平均单店营收会比旺季低10%-25%；再叠加2025Q2和Q3是外卖补贴最凶的时候，而Q4的补贴力度已大幅降低；所以Q4比Q3多了1800多家店的情况下，营收反而从152.9亿降低至127.8亿，而瑞幸的成本里有40%以上的是固定成本(房租、人员、营销、行政)，所以即使配送成本下降了，但营业利润率依旧大幅下滑。
2、我们该如何看待瑞幸接下去的盈利能力？
从短期来看，盈利能力会继续承压，不排除2026Q1会比2025Q4利润更低的可能性，因为淡季的因素和外卖大战的因素，消费者的外卖更便宜的心智和习惯已经养成，所以外卖订单比例也不是短期就能降低的，价格带和成本结构要回到外卖大战前的状态是比较难的，且可能需要很久的时间；
我们评估瑞幸的未来盈利能力，本质上是评估快取店这种商业模式在国内这种大平台竞争环境下、在消费者已经养成外卖更便宜的心智和习惯下，是否仍然是最优解。我觉得有如下几种可能性：
（1）依然是快取店为主，但以卫星店为辅，如果消费者的心智长期无法被改变，那么这种模式也是迎合消费者需求，但又是企业成本结构的最优解；(可以由房租较低的卫星店来承接区域内的主要的外卖订单，而不是目前平均分配的逻辑。)
（2）依然是快取店为主，但为外卖场景打造成本结构更匹配的商品或商品组合，快取和外卖场景分开。假如一杯9.9元的咖啡承担的3元配送和平台服务费太高的话，那么外卖主卖餐饮套餐或者多杯套餐就能使每杯分摊的成本变低。
（3）依然是快取店为主，整体产品策略从性价比，转变为质价比，通过产品创新来提高价格带，比如学习古茗，增加5元的品质感，多收顾客2块钱的产品升级方式，重新回到之前的价格带；
（4）依然是快取店为主，继续通过到店比外卖更便宜的补贴方式，慢慢影响消费者的心智，只不过在今天的平台竞争环境下，这是一个滴水穿石的长期性行为；
但无论哪种情况，我今天仍然认为快取店是咖啡行业商业效率最高的模式，即每一分成本都能创造可感知的用户价值。所以目前快取店的商业模式都应该是一个能获得合理利润的模式。而无论哪种情况的策略，都属于瑞幸团队的能力圈，相信他们能比我们所设想的做得更好，做得更快。所以长期来看，我并不担心瑞幸的盈利能力。
外卖大战涉及阿里的零售基本盘，所以本质上不会结束，消费者的外卖更便宜的心智和习惯也不会凭空消失。但正如之前经历了财务造假风波，让瑞幸完成了商业模式的升级，从低价咖啡变成风味咖啡；也正如经历了库迪的竞争，让瑞幸明白核心点位的稀缺性和护城河，开启了全力狂奔开店；作为一个价值投资者，我相信瑞幸的团队和企业文化，相信这家年轻的企业，依然能把这次的“可解决的问题”变为商业模式升级或加深护城河的一个踏板，期待他们接下来会交出的作业。
3、那么现在的瑞幸是否便宜？
截至4月10日，股价32.8美元，约724亿人民币市值，从财报前的接近39美元将近下跌了15%，按照目前的市值匹配25年的利润，大概是20PE。
我们依然把这个投资机会，跟基准9%的平均年回报率进行比较(这是标普500近100年来的平均水平，如果低于它，不如在指数便宜的时候买指数。)
对比同样一笔钱，投资标普获得的10年总回报和投资这家企业获得的10年合计可分配利润。(这是一个假设性思维实验，忽略每年的企业市值和标普市值波动，假设每年利润继续买入；投资投的是未来现金流折现，这种对比方式从某种程度上可用于评估多个投资机会，哪个未来现金流折现的多一些，哪个实现的概率高大一些，只不过标普用的是一个历史的客观事实数据。)
假设投入100元，按照9%平均年回报率进行复利计算，首年回报9元、第二年回报9.81元...10年累计产生回报136.74元。
假设投入100元，瑞幸按照当前的20PE买入，相当于首年企业利润5元，如果10年后希望累计利润136.74元的话，意味着每年利润需要保持21%的复合增长率，才能跟基准持平。(我们不对比市值，因为市值是无法计算的，是由市场定价的。)
所以基于你对瑞幸这家企业和咖啡行业的理解，如果你觉得瑞幸接下来10年保持21%的年利润增长率很容易，那么这个价格就不贵，如果觉得很难，那么这个价格就贵了。
在外卖大战造成不可逆的长期影响之前，我会认为瑞幸是有较大可能长期维持20%的利润增长率的，但以目前的实际竞争环境来看，尽管我对瑞幸和管理层很有信心，但需要时间来一步步改善经营状况，所以我认为长期能维持15%的利润增长率有较大可能性，保持20%的增长率则是比较难了。
