中国大模型首份财报出炉:每赚1块亏4块,市值却超中国电信+联通
01/智谱和MiniMax：两条路，同一个问题
02/月之暗面180亿美元：稀缺性溢价的天花板
03/90%的钱流向头部3家，剩下的怎么办？
04/窗口期在收窄
两个数字，分别属于智谱和MiniMax。两家公司，2025年合计收入不到13亿人民币，合计亏损近50亿，但市值加起来，比中国电信加中国联通还高。说实话，数据不意外。意外的是，市场完全不在乎亏损。我做FA这几年，见过很多创始人拿着这两份财报来跟我说：「你看，不赚钱也能值这么多。」我通常会问一句：「你觉得你是智谱，还是那个连BP都发不出去的第201号大模型公司？」这篇文章不复述财报数字。我想聊的是三件事，市场到底在为什么买单？这个估值能撑多久？如果你不是那几家之一，现在该怎么办？2025年收入7.24亿元，同比增长132%。听起来猛，但研发投入31.8亿，是收入的4.4倍。经调整净亏损31.8亿。每赚1块，亏4.4块。智谱走的是B端大客户路线。74%的收入来自本地化部署，说白了就是给政府和国企做定制项目。毛利率48.8%，利润够厚。但张鹏说要做「中国的Anthropic」，对标的是Anthropic年化190亿美元的API收入。智谱的云端API年化大概2.5亿美元。收入约5.7亿元，增速159%，比智谱稍快。经调整净亏损约17亿。但这家公司有个特别的数字，73%的收入来自海外。靠Talkie等C端应用打出来的。两条路各有各的逻辑：智谱赌的是中国政企市场的深度，MiniMax赌的是全球C端的广度。我跟好几个看这两家股票的二级投资人聊过，他们的态度很一致：现在买的不是利润，是「中国大模型」这四个字的稀缺性。智谱是第一股，MiniMax是第二股，港股18C章的制度红利加上AI叙事的稀缺溢价，撑起了这个市值。就在智谱和MiniMax交财报的同一周，月之暗面的估值已经到了180亿美元。回顾一下时间线：2025年底估值43亿美元，2026年2月拿了超7亿美元推到100亿，3月又启动新一轮10亿美元融资，投前估值180亿美元。3个月翻了4倍多。300人的团队，人均扛4亿人民币。表面原因是Kimi的用户增长数据好看。但我认为真正的驱动力是智谱和MiniMax上市后的暴涨，两家市值双双突破3000亿港元，涨幅超400%。这直接给一级市场重新锚定了估值基准。投资人算的账很简单：月之暗面180亿美元进去，约1300亿人民币。等上市后对标智谱MiniMax的3000-4000亿港元市值，还有2-3倍空间。这个逻辑成立，但有个前提，港股AI板块的估值中枢不能塌。我更关心的是另一个问题：月之暗面和阶跃星辰一旦上市，「大模型第三股」「第四股」的稀缺性溢价，一定比前两个低。先来的吃肉，后来的能喝汤就不错了。杨植麟在内部信里说2026年的目标是K3模型追平世界前沿。如果K3达到预期，这个估值有机会兑现。如果没有，100亿到180亿之间进去的钱，会非常不舒服。这不是看空。是说清楚：投资大模型公司的窗口期，正在从「敢投就赚」变成「选对才赚」。2025年全年，中国大模型模型层公司完成了22笔融资，合计约94亿元。其中单轮超过10亿的只有三家，智谱、MiniMax和月之暗面。美国更极端。2026年Q1，VC总融资2670亿美元创历史纪录，但OpenAI、Anthropic、xAI、Waymo、Databricks五家吃掉了65%。全球都在发生同一件事：基座模型层的资金在极度集中化。但这不代表其他人没机会。过去三个月，我接触的项目里，真正能融到钱的清一色是三类：第一类是垂直Agent。不做模型，调现成的API，但在某个行业里积累了数据壁垒和流程理解。最近AI安全赛道的Kai拿了1.25亿美元、Linx拿了5000万，企业部署Agent进入生产阶段，权限管理和安全审计变成了刚需。第二类是AI基础设施。模型越多，推理层、编排层、监控层的需求越大。这是大模型军备竞赛的「卖铲子」逻辑，确定性最高。第三类是出海应用。MiniMax 73%的海外收入证明了一件事，国产模型能力做C端出海，是跑得通的。做不了基座模型，做一个基于国产API的出海应用，融资难度低一个数量级。我给创始人的建议一直是同一句话：不要去争「第七只虎」的位置。那个位置不存在了。找一个头部模型还没深入的垂直场景，用12个月跑出数据壁垒和客户粘性，带着真实的收入数据来融。这条路不性感，但能走通。护城河不是技术模型，是财务模型。这句话我说了一年多了，现在终于有财报数据来验证了，智谱和MiniMax的营收结构差异，本质上就是两种不同的财务模型在赛跑。从FA的角度看，中国大模型的格局正在收敛，但真正的分水岭不是谁的模型跑分更高。智谱、MiniMax、月之暗面三家走的路完全不同，B端大客户、C端出海、两条路之间找平衡，但都还没走到盈利拐点。有一件事是确定的：窗口期在收窄。「中国AI第一股」的稀缺性溢价，不可能复制到第五股、第六股身上。我会持续跟踪这个方向。接下来月之暗面的IPO进展和阶跃星辰的定价，会是两个关键验证节点。如果你也在看大模型赛道，欢迎来聊。皓思维度持续追踪全球AI投融资动态，为创业者提供融资策略咨询、投资人对接、商业模式打磨等全链条FA服务。
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