2026财报季观潮:盈利兑现、出海狂飙,港股Biotech价值重估正当时_展会资讯_资讯

2026财报季观潮:盈利兑现、出海狂飙,港股Biotech价值重估正当时

作者：陶秋骋

这是群雄璀璨的时代，无数医药人的智慧结晶荟萃于此，不断勇攀高峰，挑战自我，谱写创新和收获的赞歌；这是成王败寇的时代，也有安于现状的创始人和公司，躺在过去的功劳薄上不思进取，裹足不前，仅仅只是在岁月长河的史书中留下轻轻一笔，随着时间流逝而被人逐渐淡忘。又是一年财报季，对于港股Biotech而言，挑战者乘风破浪，勇往直前；安逸者因循守旧，固步自封，上市，对于不同的创新药公司而言，有的公司只是开始，迎来发展新起点；有的公司已是结束，套现之后再无波澜。

尽管有些公司表现不尽如人意，令人失望，在港股市场，我们依然能看到公司积极自救的身影。北海康成、亿腾嘉和的案例值得思考。北海康成依靠百洋医药的战略入股度过了现金流危机，百洋医药强大的商业化能力，在后续可以为北海康成的罕见病药物商业化铺路。曾经众望所归的嘉和生物沦为亿腾医药借壳上市的跳板，让不少投资人唏嘘，然而，在成功整合了亿腾医药的商业化平台和现金优势后，新出发的亿腾嘉和值得让人期待。

内卷的靶点千篇一律，挑战的勇气万里挑一。透过2025年的年报，可以发现港股Biotech在逆境中爆发了强大的韧性，通过BD交易和自主商业化，成功完成国际化布局战略，港股Biotech迎来新的发展纪元。2018年，港股18A刚刚开闸，歌礼制药尝到了头啖汤，未盈利的生物科技公司如雨后春笋般登陆港股市场，激活了生物科技公司的融资热潮。在18A政策之前，港股上市的制药公司都是石药集团、中国生物制药、复星医药这样的老牌Pharma，未盈利的生物科技公司几乎没有二级市场的融资渠道。18A的开启，让来自中国的创新药新势力被更多的人看到和关注，相较于A股，港股市场有更多的国际资金流动，相关上市公司在国际市场的认可度和知名度更高，便于后续再融资和BD交易。

中国创新药行业正经历一场深层的逻辑转变。当估值锚从速度移向质量，从想象力回归落地，市场真正在意的，是三个“持续”：平台能否持续产出具有全球竞争力的资产；临床转化效率能否持续兑现；商业化路径能否构建可持续的造血循环。三者相加，才能从容应对瞬息万变的竞争格局，并稳定扎根行业创新的底层逻辑。

曾几何时，市场充斥着悲观论调，已上市的Biotech，不知道何时能盈利，亏损几乎成为了Biotech摘不掉的标签。未上市的Biotech，由于港股市场在2024年的阶段性收紧，导致一级市场投资人极度悲观，VC/PE的投资失去了退出通道，一级市场和二级市场悲观情绪共振，致使未上市公司融资困难，上市公司股价跌跌不休。又是一年财报季，港股Biotech上市公司，用实际行动有力击碎了市场负面传闻和悲观论调。百济神州、信达生物、荣昌生物、诺诚健华等公司纷纷扭亏为盈，BD交易+自主商业化是Biotech生存的根基，管线核心数据持续读出+新产品上市是市值上升的支撑点。

2018-2022年，这个时期是基于一二级市场估值预期差的套利时期，此时的资本市场，对于Biotech的投资价值认知还局限在创始团队过往经历、管线丰富程度、对标的海外竞对发展现状等浅层次因素。投资人对于Biotech的发展缺乏耐心，投资赚的是一二级市场估值溢价的套利差，并没有很好的意识到Biotech的平台价值以及BD交易带来的远期收益近期折现引起的现金流改善。2023-2026年，伴随二级市场IPO阶段性收紧，一级市场募资难退出难引起的投资难问题，Biotech纷纷开启自救之路，通过BD交易“绝处逢生”，license out、NewCo、RWA、特许权折现，各种五花八门的交易方式涌现出来，背后透露着Biotech的生存焦虑和盈利欲望。

曾经的BD交易，市场上充斥着“卖青苗”、“低价甩货”的言论，然而从2025年开始，中国创新药BD出海开始显示出“量质双升”的信号：2026年第一季度，中国创新药对外BD平均首付款达到1.84亿美元，平均总金额超27亿美元，均创下历史最高纪录，较2025年分别增长约59%和46%，较“BD元年”2022年更已增长187%和150%。

资料来源：医药魔方

2018-2022年上市的港股Biotech，相较于上市初期，业绩上有了翻天覆地的变化。不少Biotech在上市当年都是“三无公司”——无商业化产品、无营收、无BD交易。如今纷纷蜕变成了“三好学生”——有重磅产品，有大幅增长的营收，有代表性BD交易。2018-2022年上市的公司，享受到了18A刚开闸时的红利，港股市场缺乏具有创新研发竞争力的生物科技公司，疫情带来的重大公共卫生事件影响了二级市场资金的投资偏好，众多热钱涌入创新药赛道，致使这一时期的上市Biotech发行价都明显高估，也为后续的破发、机构股东跑路、股价跌跌不休等事件埋下伏笔。尽管如此，港股Biotech用实实在在的业绩兑现了当年的盈利预期，暂时的亏损与烧钱，是为了将来业绩爆发铺路，优质的港股Biotech，迎来了涅槃重生的时刻。

作为港股市场最有希望成长为BioPharma的Biotech，百济神州与信达生物纷纷交出了自己的答卷。百济神州依靠强大的多管线高效率临床推进+全球商业化能力+重磅产品持续放量的打法，迎来了公司港股上市以来首次年报盈利的高光时刻。王牌产品泽布替尼连续多年问鼎十亿美元分子榜单，并且销售额远未达峰，产品潜力值得深挖。

同属PD-1四小龙的信达生物，也紧随其后，信达生物拥有18款上市产品的强大组合，其中 12 款已纳入国家医保药品目录（NRDL）。信达生物已经不再把自己局限为肿瘤公司，自免、代谢、眼科等领域陆续有重磅产品获批上市，一家优秀的BioPharma，往往不局限于某个特定领域。

作为新增长引擎的慢病/综合产品线在2025年迎来大放异彩：全球首款获批的GCG/GLP-1双受体激动剂玛仕度肽（信尔美®）已获批用于减重和2型糖尿病，其9mg剂量适应症的NDA亦在审评中。中国首款国产IL-23p19单抗匹康奇拜单抗（信美悦®）及首款IGF-1R单抗替妥尤单抗（信必敏®）相继获批，填补了相关领域长期的用药空白。在肿瘤领域，信迪利单抗（达伯舒®）第九项适应症已附条件获批，第十项正在审评，保持了稳固的市场领导地位。公司新一代“IO+ADC”战略进入价值收获期，IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）等三项资产已推进至全球注册性临床，其潜在目标市场规模合计超过600亿美元。

易走的路向来拥挤，难走的路孤独前行。作为专注血液瘤的亚盛医药，在创业道路上命途多舛，如今迎来了收获时刻，公司先后通过武田制药的BD交易和美股上市筹集到了丰厚的资金，公司后续很长一段时间都不用为资金发愁，可以专注在业务发展本身。

从坚持原始创新的早期研发到填补市场空白的获批上市再到如今高效转化的商业化落地，属于亚盛医药的故事才刚刚开始。利生妥®的上市让亚盛医药的商业版图构建从耐立克®（奥雷巴替尼）的“一枝独秀”拓展为“双引擎驱动”，为中国原创新药价值兑现再添新证；其正在全球范围内进行的9项注册III期临床研究中4项已获美国FDA和欧洲EMA许可，亦是中国创新药强力供给与全球市场迫切需求的双向奔赴。

由利生妥^®和耐立克^®构成的双核心引擎，让亚盛医药攀登这座“高山”的速度实现翻倍，体现在财报上则是：2025年，亚盛医药全年实现总收入5.74亿元，产品销售收入与商业化权利收入同比大涨90%。在创新药行业回归价值本质的浪潮中，亚盛医药正以扎实的商业化成果印证其战略布局的前瞻性。

资料来源：亚盛医药年报

作为较早一批上市的ADC公司，荣昌生物和乐普生物的2025年年报都实现了盈利。荣昌生物是港股Biotech“绝地反击”的典范，过去很长一段时间，市场质疑其现金储备不足、产品推进效率慢、商业化不及预期……面对质疑，荣昌生物给出了有力的回应——王牌产品PD-1/VEGF双抗BD授权给了艾伯维，眼科产品BD授权给了参天制药，同时核心产品泰它西普持续读出关键临床数据，在自免领域，泰它西普的潜力还有巨大的释放空间。

乐普生物在2025年的业绩爆发离不开全球首款EGFR ADC——维贝柯妥塔单抗（MRG003）获批上市。MRG003这一“核心变量”的正式入场，不仅让乐普生物走向多产品驱动的“从1到N”阶段，更凭借其广泛的应用潜力，为乐普生物的商业化提供了更高的成长上限。2025年10月，MRG003首先在鼻咽癌（NPC）领域获批上市。鼻咽癌常被视为小众癌种，但从流行病学视角看，全球一半以上的新发病例高度集中于中国。这种独特的地域属性，意味着MRG003切入的是一个临床需求明确、且具备商业转化空间的市场。作为first in class药物，MRG003为既往接受多线治疗、临床选择有限的R/M-NPC患者，提供了一种更具临床价值的治疗选择。2025年，乐普生物的BD收入达到4.24亿元，占整体收入的比重显著提升。CMG901（AZD0901）作为一款研发进度全球领先的CLDN18.2 ADC，该产品在授权给阿斯利康后，开发进度持续加快，目前已进入注册性III期临床收官阶段，预计有望在2026年底或2027年初提交BLA申请。一旦成功上市，其将有望成为中国创新药中，少数实现“BD出海成功商业化”的代表性案例之一。

作为技术平台型公司，康诺亚是最为典型的代表，持续对外授权的BD能力+自主商业化的决心，拉开了和竞争对手的身位。2026年3月，由康诺亚提供核心资产OM336的NewCo Ouro Medicines被吉利德科学收购。康诺亚的案例鼓舞了一级市场和二级市场投资人的信心，NewCo的顺利退出可以促使投资人有更大的信心将资金投入到康诺亚的核心管线上，充足的资金可以大大提升临床推进效率，康诺亚已经形成了生态链的飞轮效应，目前已经构建起抗体发现、双抗、ADC、寡核苷酸、PROTAC、透脑递送六大可迭代、可协同的核心技术平台。

抗体发现平台融合杂交瘤、噬菌体展示与AI技术，实现高通量筛选高特异性、高亲和力候选分子；ADC平台由不同机制的新型载荷、创新连接子、可控的偶连工艺及各种新型抗体组成，力求打造安全性高、疗效更好的ADC产品；寡核苷酸平台掌握自主化学修饰与肝/肝外靶向递送技术，PROTAC平台打造快速迭代分子设计引擎，透脑递送平台以转铁蛋白受体为核心提升递药效率。六大平台技术相互渗透，让抗体开发经验赋能双抗设计、小分子技术优化ADC载荷，形成生态化研发体系。

2023-2026年上市的港股Biotech，则是另外一幅光景。相较于“老一代”的Biotech已经依靠自主商业化+BD交易脱离亏损泥淖，奔向盈利灯塔的光景，“新一代”Biotech大部分还处于亏损态势。

科伦博泰与映恩生物，作为ADC领域的明星公司，从上市之初便备受瞩目。科伦博泰依靠和默沙东的BD交易一战成名，同时自身的商业化产品矩阵已初步成型，并快速覆盖了肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、结直肠癌高发恶性肿瘤，精准卡位“大市场+高需求”的适应症领域。

其核心产品的表现尤为亮眼。芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，佳泰莱^®）在2025年连下两城：先后获批三线、二线EGFR突变NSCLC，在肺癌领域创造了全球纪录；2026年初再获批HR+/HER2-晚期乳腺癌，叠加第一项TNBC适应症，sac-TMT已覆盖乳腺癌中“最凶险”与“最庞大”两大核心亚型，“同类最佳”的临床地位，已无需多言。

博度曲妥珠单抗（舒泰莱^®）在去年获批二线及以上HER2阳性乳腺癌，其头对头T-DM1表现亮眼，最终基于PFS、ORR及OS全方位的疗效优势，成为首个获批二线及以上治疗HER2阳性乳腺癌的国产HER2 ADC。

塔戈利单抗（科泰莱^®）获批新增适应症，成为全球首个获批一线治疗鼻咽癌的PD-L1单抗；西妥昔单抗N01（达泰莱^®）顺利上市，为结直肠癌患者提供了优质的国产选择；另有一款RET抑制剂富马酸仑博替尼胶囊（宁泰莱^®1）预计在一年左右获批上市，瞄准了一线以上治疗RET+ 非小细胞肺癌。

相较于科伦博泰已经形成商业化矩阵，映恩生物还依赖授权合作收入，其能获得多家药企的认可，成功达成合作的关键在于自主研发的四大ADC技术平台：DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC，分别指向ADC、双特异性ADC、自免ADC、新型有效载荷ADC四大方向。基于强大的平台能力，映恩生物吸引多家国内外药企合作。迄今为止，公司已与BioNTech、百济神州、GSK、Avenzo等全球领先药企达成多项对外许可与合作协议，潜在总交易价值超过60亿美元。

与映恩生物一样，暂无产品上市，依靠对外授权收入的还有晶泰控股、瑞博生物、英矽智能等公司。衡量一家公司能否持续成长，仅靠BD交易是远远不够的，产品能顺利上市，惠及更多患者，被市场接受和认可，才是Biotech未来多年要思考的问题。

参考资料

[1]科伦博泰再升级：从首战告捷到制胜未来.医药魔方

[2]首付款5年大涨187%：中国创新药国际化终结“低价时代”.医药魔方

[3]乐普生物，跨过盈利分水岭之后.医药魔方

[4]信达2025：营收突破130亿元大关，首次实现年度全面盈利.医药魔方Invest

[5]ADC新锐龙头快速进化.药智网

[6]亚盛医药质变：双引擎，新起点.医药魔方

[7] 康诺亚NewCo闭环，打开中国创新药出海新想象.氨基观察

封面图来源：摄图网

—The End—

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