这次的文章，除了梳理2025年和2024年的重大事项，也回顾了下历史情况，常学常新~一起来看看。
一、公司简介及主要产品
在产品层面，公司拥有22种剂型，共599个药品批准文号，其中最有价值的是一堆"独家"：
1个国家机密品种——速效救心丸，
1个国家秘密品种——京万红软膏，
5个中药保护品种——舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片，
合计一共122个独家生产品种和223个国家医保品种。
速效救心丸是绝对的王牌，在2025年含税销售额达到21.7亿元，撑起了公司超四成收入；另一个增长很快的是清咽滴丸，含税销售额5.8亿元，同比增58.5%。
1、心脑血管中成药行业
心脑血管疾病是中国人健康的“第一杀手”，用药需求持续旺盛。2024年，中国三大终端（医院、药店、基层医疗）心脑血管中成药销售额达935亿元。其中，零售药店终端心脑血管中成药丸剂销售额连续多年超过80亿元。零售药店端：安宫牛黄丸以47亿元销售额遥遥领先，速效救心丸占有一席之地但优势不明显。
医院端：复方丹参滴丸、麝香保心丸、速效救心丸长期稳居前三。
整体市场品牌分散，没有绝对龙头。速效救心丸无论在零售还是医院端，份额和排名都有较大提升空间。
2、咽喉中成药行业
2.1、这个市场到底怎么样？
咽喉不适是常见问题，相关中成药市场规模稳步增长。2024年三大终端销售额74亿元，首次突破70亿元，近三年增速分别为22.6%、0.7%和7.5%。
渠道格局：零售药店是主战场，市场份额超过65%——老百姓去药店自己买为主。但从2024年增速上看，药店渠道增长不快（4.4%），反倒是公立医院和基层医疗端增长更快，分别为14%和13%的增长。
2.2、黑马达仁堂清咽滴丸的表现
清咽滴丸是达仁堂的独家品种，又是国家基药、医保甲类及OTC甲类品种。同时，在2022年底，国务院联防联控机制发布的《新冠病毒感染者居家治疗指南》里，清咽滴丸被列入了咽干咽痛的推荐常用药物，成为今年来增长最快的咽喉药之一。
靠着在医院和药店同时发力，成为近年来咽喉中成药市场上增长最快的明星产品之一：双渠道高增长，排名跃升?。
零售药店端：2024年它只排第十，但增长率85.9%，是所有品牌里跑得最快的。到2025年上半年，已经冲到第五名。
医院端：2024年排名第二，份额9.2%，增速39.7%。到了2025年上半年，直接登顶第一，成了医院里卖得最好的咽喉药。
当然，这么高的增速是因为过去基数太小，也不要盲目乐观。
达仁堂作为持有25%股份的股东，每年获得利润1~2亿。
2024年12月以17.59亿卖掉中美史克13%股权，净赚14.55亿； 2025年6月以16.23亿卖掉中美史克12%股权，净赚13.08亿。
两笔交易合计，达仁堂出售中美史克的净收益总额为27.63亿。
公司拿到这笔钱后，也大方慷慨回报股东：几乎全部分红给了股东。2025年达仁堂合计分红36.88亿，分两次发放：
2025年三季度报告宣布、2026年2月发放：18.86亿元；
2025年年报宣布（待股东大会审批后发放）:18.02亿元
2021年之前，公司分红率在50%以下；
2022年和2023年，分红率大幅提升，挣的钱几乎全分光；
2024年和2025年，除了把卖股权的钱分掉，正常经营赚的钱也拿出了55%~60%分给股东。
虽然正常经营部分的分红比例看上去比前两年低了，但加上那笔巨额的一次性收益，股东们实际上过了一个真正的“肥年”。
那么，2026年还能继续大方分红吗？
这个问题，达仁堂在2026年3月30日发布了《2026-2028年股东回报规划》里，规划说得比较保守，核心意思是：公司承诺的分红金额，不低于"当年经营现金净流量的15%"和"当年可分配利润的15%"这两个数中较小的那个。
听起来不会像这几年那样豪气。
四、重大事件之：资产重组，剥离天津中新医药（商业资产）2024年，达仁堂以中新医药的全部股权为对价，增资津药太平（津药太平医药有限公司）。交易完成后：
达仁堂拿到了津药太平43.35%股权，津药太平成为达仁堂的联营公司；
中新医药成为津药太平的全资子公司，与达仁堂的关系由控股变为联营。
这样一来，达仁堂的财报处理先后会发生变化：
以前，中新医药的几十亿收入要全部算进达仁堂的营收里。
现在，这些收入不再并表，达仁堂只在利润表里按持股比例确认投资收益。
达仁堂为什么要这么处理？
2025年年报中，达仁堂持有的津药天平股权账面价值3.75亿，公司没有说津药天平获得的收益是多少，只说了所有联营合营公司贡献了1,831万收益。
我摁计算器算了笔账：
被剥离的中新医药，在2022年~2024年期间：
年均收入约37亿元
毛利率约5.9%，一年毛利大概3.34亿元
费用方面，人员成本可以大致推算，中新医药大约700名员工，按2024年水平估算，一年人员成本约1.4亿元。
假设没有其他费用，扣掉25%的所得税，利润大概是：(3.34 - 1.4) × 0.75 ≈ 1.4亿元
如果再算上房租、运输、营销推广，管理等各种费用，实际利润可能不到1亿元，净利率低于2.5%。
说白了，这是一门“看着热闹、不赚钱”的生意。37亿的收入，到手才不到1个亿。达仁堂把它剥离出去，聚焦毛利高得多的中药主业，从财务角度看，是非常明智的选择。
说完重大事件，接下来从财务角度说说剥离后的中药主业表现。
2015年至2025年，医药工业收入从30.9亿元增长至47.7亿元，十年复合增速4.4%；
最近5年（2020年~2025年）的复合增速为4.3%。
清咽滴丸最近2年的惊艳表现，已在行业分析中讲过，这里不再展开。
价格方面：从公司的医保采购价格看，包括公司第一大单品速效救心丸在内的产品，2023年~2025年这三年的医保采购价格保持平稳，变化很小。至于零售端的量价，从公开资料看，是量价齐升的良好状态。
5.2、毛利率表现
接下来看毛利率的变化趋势。主要看历史财报中的医药工业毛利率：
2021年之前，毛利率基本在60%左右徘徊；
2022年跃升至68.4%；
此后连续三年小幅增长，目前已来到75%，一路上行，相当优秀?。
剥离出去的医药商业板块，推测约700名员工。从2025年的数据推算，三大费用占中药主业收入的54.6%左右。过去几年（2022年~2024年）的费用率平均水平54%左右。
横向对比一下东阿阿胶的情况。两者都属于大单品在市场上有竞争力，同时又在培育新品的情况，达仁堂的销售费用比东阿阿胶高出8~10个点，比较好的是2025年销售费用率有所下降。
东阿阿胶的分析文章：?东阿阿胶25年财报分析及估值测算：为什么把利润全分光了，东阿阿胶手里的钱反而更多了？)。
5.4 核心业务的盈利能力推算
基于以上情况，再加上资产减值损失，信用减值损失等，基本上可以匡算出来中药主业在2022年~2025年的表现?：
如此一来，可以得出结论，甩掉医药商业模块后的达仁堂，从2022年~2025年的中药主业数据估算，达仁堂的核心业务，过去4年平均的毛利率71.8%（区间值68.4%~75%)，净利率均值14%（区间值13.7%~15%）之间。考虑到产品结构优化，净利率更偏向高值区间。
公司拿到的钱主要买了大额存单，分散在"其他流动资产"、"非流动资产"和"一年内到期的非流动资产"里，合计约41亿元。
2024年和2025年，公司对沧州厂区建设项目累计计提了1.15亿元减值。原因是原料药领域竞争激烈，公司决定更专注于中药领域，所以对原料药基地计提了减值。
达仁堂属于轻资产模式，2022年~2025年之间，公司每年投入约1.2亿（核心业务利润的15%~20%）用于维持生产设备的运转。
2025年应收账款余额增长到9.73亿元，占当年医药工业收入的20%（2024年占比为17%），这个比例比2024年有所上升，后续需要持续关注。
存货11.3亿元，库存商品和原材料各占一半。剥离商业业务后，存货周转天数接近1年。
负债方面以经营负债为主，有息负债率不足1%，财务状况非常健康。
达仁堂经营现金流表现不错。2025年收现比1.03。按调整后的净利润以及扣除中美史克的税金之后数据计算，2022年~2025年的合计净现比高于1，赚到的钱都是实打实的现金。
八、小结
回顾全文，有几个核心要点值得记住：
公司所处行业的增长确定性很高，公司经营层面表现不错，但自身的产品竞争力还没有取得绝对优势，公司自身的确定性相对行业而言弱一些。
第一，出售中美史克，套现近30亿元，几乎全部分给股东。近三年累计分红高达56.60亿元。未来分红力度可能减弱，但有保底。
第二，剥离医药商业，聚焦中药主业。从历史数据显示，中药主业过去四年平均净利率约14%，盈利能力在中药行业里相当不错。
第三，核心大单品速效救心丸年销售额突破21亿元，增速稳健；清咽滴丸成了近年来的增长黑马，医院端登顶第一。产品矩阵的"双引擎"格局正在形成。
第四，公司的资产负债结构健康，有息负债率极低，账上现金充裕。但应收账款增长较快，存货周转天数偏长，这两个指标值得持续跟踪。
整体来看，达仁堂是一家在做减法的公司——砍掉低效业务，聚焦核心主业，回馈股东也相当大方。但回到最开头的那句话：它依然是一家好公司，目前股价40元依然很贵。继续放在关注清单里，等待合适的时机。
知识补给站：
（1）国家基本药物目录（基药目录）：这是国家卫健委开出的一个“必备药”清单，要求医院必须备足这些药，医生应优先选用。进了这个目录，相当于拿到了全国公立医院的“入场券”和“优先推荐资格”，销量通常会有保障。
（2）国家医保目录（甲类/乙类）：这是国家帮我们“砍价”后的报销清单。甲类为临床治疗必需，使用广泛，同类药品中费用较低。乙类为可供临床治疗选择使用，同类药品中费用相对略高。
甲类药品：100%全额纳入报销范围。可以理解为“全能报销药”，个人基本不花钱。
乙类药品：需要个人先自付一部分（比如10%），剩下的再按比例报销。相当于“部分自付药”，个人需要承担一点费用。
（3）非处方药（OTC）：不需要医生开处方，自己就能在药店买的药。
甲类（红色OTC）：安全性较高，但需要在药师指导下购买。
乙类（绿色OTC）：安全性非常高，除了药店，超市、便利店也能卖，使用更便捷。
对患者而言：进基药、进医保（尤其是甲类）意味着便宜、方便、医院常备；OTC意味着不用跑医院。
对企业而言：独家品种进了基药和医保，就等于拥有了稳定的销量和较强的定价能力，这是其核心竞争力的体现。
