麦肯锡发布2026全球私募市场报告（Global Private Markets Report 2026），用数据揭示了海外并购基金的发展现状、趋势与挑战。在中国并购基金发展方兴未艾之际，理解海外并购基金生态对于促进中国并购基金发展具有借鉴和指导意义。LP投顾团队对报告进行了翻译，图表信息来自报告原文，供业界参考。
在三年交易活动低迷之后，我们在 2025 年初发现全球私募股权（PE）行业正走出迷雾。如今，这片迷雾已彻底消散。2025 年，交易活动强势回归。杠杆收购规模大幅攀升，IPO也重新登场。
交易规模超 5 亿美元的并购与成长型交易（这是衡量行业健康状况的典型指标）数量增长 44%，交易总价值突破 1 万亿美元，超越 2021 年总额，成为此类规模交易史上最高纪录。若统计所有并购与成长型交易的规模维度，交易总价值增长了 17%。全球私募股权退出交易的价值也大幅飙升，涨幅超 40%；其中通过 IPO 实现的私募股权退出交易规模近乎翻倍，成为重要助推因素。“巨型交易”（即交易规模超 25 亿美元的交易）也卷土重来，反映出 2025 年的市场环境与近期相比已发生巨变。2025 年不仅诞生了史上最大私募股权交易（由多家企业组成的财团宣布以 550 亿美元收购艺电公司（Electronic Arts）），按交易总数量或总价值计算，也是私有化交易规模史上第三高的年份。
如今，随着市场前景愈发明朗，我们能更清晰地看到私募股权领域的变革幅度。投资配置、投资回报、价值创造和传统募资层面的变化—— 此前被认为是偶发现象 —— 如今更可能是行业走向成熟的结构性特征。此外，人工智能的快速创新与落地正在重塑行业格局，引入新的竞争者，并有望大幅提升生产力。这项技术既带来了投资风险，也蕴藏着投资机遇（还可能彻底改变私募股权机构自身的运营模式）。因此，即便是对经验丰富的从业者而言，当下的市场环境也更考验专业技术与综合能力。未来的成功，核心不再是比拼速度，而是能否选对 “赛道载体”—— 适配变革后的市场环境、装备精良，且以严谨专业的态度驾驭。
更考验专业技术、要求严苛的市场环境
对普通的私募股权交易从业者而言，诸多资产的价格从未如此高昂。私募股权收购的中位数企业价值倍数从 2024 年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）的 11.3 倍升至 2025 年的 11.8 倍。与公开市场相比，私募股权的投资回报依旧处于低迷状态。私募股权机构持有的待处置企业储备规模创下历史新高。我们估算，截至 2025 年，全球超 1.6 万家被私募股权收购的企业持有期超四年，占杠杆收购资产总量的 52%，这一比例不仅创下历史最高，也较过去五年均值高出 10 个百分点。资产持有周期也远高于历史均值。GP投资组合中，单家企业的平均持有时长如今已超 6.5 年。
此外，投资者的资产流动性依旧是“涓涓细流”，而非“滔滔洪流”。在 2020 和 2021 年交易热潮过后，那些最初看似“小众”或“临时”的解决方案（包括二手交易市场的扩张、接续型基金的兴起，以及净资产价值（NAV）贷款的出现），如今已成为这一高专业门槛私募股权领域中持久存在、甚至不断发展的构成要素。
而尽管全球交易总价值有所回升，但资金配置仍面临严峻挑战。各类规模的并购交易数量下降 5%，且这一趋势在所有地区均普遍存在。北美地区下滑幅度最大，收购交易数量减少 7%；欧洲地区下降 4%，亚太地区则下降 3%。私募股权（PE）管理人可动用的可投资金（干火药）状况持续恶化—— 从历史维度看，这批资金的闲置时长创下了新高。我们估算，当前GP可投资金（干火药）中，超 40% 已闲置超过两年，这一比例较过去五年的平均水平高出 15 个百分点。
私募股权的投资回报—— 尤其是与被 AI 热潮推动的活跃公开市场相比 —— 充其量只能算是表现平平。2025 年，全球表现前 25% 的并购基金平均回报率为 8%（以合并内部收益率（IRR）口径计算），不足标普 500 指数（18%）和明晟（MSCI）全球指数（22%）成分股回报率的一半。早期年份的并购基金是拉低整体表现的核心因素：2015-2017 年完成投资的基金内部收益率仅约 2%，这使得 2015 至 2025 年并购的平均回报率被拉低至约 6%，尽管近年新投资的基金（账面）内部收益率达 15%，但大多尚未实现退出。
在估值倍数扩张和低成本杠杆（2010 至 2022 年间，这两项贡献了 59% 的投资回报）的红利消失后，未来的成功将不再依赖市场环境的顺风，而取决于机构自身的核心能力。运营价值创造 —— 过去往往更多是营销话术，而非真正的机构级能力 —— 如今将成为GP及其LP的核心回报来源。GP们正愈发认识到，将价值创造提升作为投资逻辑的核心组成部分的重要性，并在搭建相关能力，以充分释放这些举措的全部潜力。而AI将成为推动这一变革的催化力量。
核心封闭式基金的募资市场竞争愈发激烈、筛选标准更趋严苛，且募资周期大幅拉长。北美地区募资额同比增长 8%，达 4320 亿美元；而亚太（APAC）地区募资持续承压，同比下滑 49%，募资额仅为 490 亿美元。此外，2025 年欧洲地区募资额同比下降 41%，至 1180 亿美元，不过这一下滑主要是因为欧洲多只头部并购基金已在 2023 和 2024 年完成了募资。
投资配置、投资回报、价值创造与传统募资层面的变化—— 此前被认为是偶发现象 —— 如今更可能是行业走向成熟的结构性特征。
综合来看，这些指标乍看之下似乎预示着私募股权行业未来的道路愈发陡峭，甚至在某些时刻近乎无法通行。但深入审视后会发现，这些动态更可能是行业走向成熟的信号：竞争持续加剧、市场结构发生转变，利益相关方也愈发专业成熟。
在这样的环境下，投资结果越来越少地由资产类别敞口决定，而更多地取决于机构的审慎决策：包括在交易获取环节对估值倍数和交易价格的纪律性把控、通过运营改善创造价值、搭建核心领导力，以及在更长、更复杂的持有周期内持续运营。即便市场环境愈发严苛，LP仍认为，头部私募股权机构的优势难以被撼动。正如所有成熟行业一样，具备规模优势与差异化能力的管理人往往能实现超额收益。事实上，过去十年间，表现前 25% 的并购基金（内部收益率 IRR 达 24%），历史表现持续跑赢标普 500 指数（15% 股东总回报）与明晟（MSCI）全球指数（13% 股东总回报）。此外，在我们 2026 年 1 月对 300 家全球 LP 开展的调研中，约 70% 的受访者表示计划在 2026 年维持或提升私募股权资产配置比例。
未来需要全新的“装备”
随着 2025 年市场环境改善带来的更高能见度，我们清晰地看到，行业已出现明确信号：要穿越前方更具技术挑战的赛道，机构需要全新的“装备”。要在更陡峭、更崎岖的道路上稳定行驶，需要什么样的“座驾”—— 规模、引擎、传动系统、动力与悬架？
首先，“座驾”的绝对规模至关重要。小型机构的市场竞争力已大不如前，尤其是在缺乏差异化能力的情况下。我们观察到，2025 年，募资规模不足 5 亿美元的基金，在总募资额中的占比较五年前有所下滑（从 17% 降至 13%）；而募资规模超 50 亿美元的基金，占比则大幅提升。如今，首次募资的基金数量也降至过去十年以来的最低水平。相应地，按规模排名前 100 的GP中，已公告的战略并购交易规模从 2024 年的近 180 亿美元，近乎翻倍增长至 2025 年的 340 亿美元以上。
其次，更精准的“导航”与“监测”工具同样关键，尤其是在识别定价错误的资产时。对交易从业者而言，私有化交易的复苏，体现了行业对复杂交易的接纳。2025 年，全球私有化交易总价值增长 43%（其中北美地区私有化交易涨幅达 72%），这一趋势印证了：折价的公开市场资产，可能蕴含比私募资产更高的超额收益（alpha）。分拆交易亦是如此：这类复杂交易的运营价值创造潜力，往往高于其他同类投资机会。在对回报数据的分析中我们也发现，专业型基金（例如聚焦特定赛道的基金）的表现普遍优于综合型基金。
第三，“引擎” 的动力至关重要，因为超额收益（alpha）需要主动创造，而非凭空产生。尤其是在收购估值倍数普遍走高、宏观经济不确定性加剧、股权出资比例提升（叠加利率处于相对高位）的背景下，GP 们愈发认识到，将运营价值创造作为投资逻辑核心的重要性。它们正快速搭建相关能力，以充分释放这些举措的全部潜力，并实现快速、稳定的价值落地。
GP正愈发认识到，将运营价值创造的尽调评估作为其投资逻辑核心组成部分的重要性。
第四，AI无疑将帮助GP以从未设想过的方式创造超额收益（alpha）。目前，仅有 6% 的 GP 认为 AI 能在其内部运营与投资流程中发挥重大作用，但 70% 的 GP 预计未来三至五年内，AI 将实现这一目标。在当下严苛的私募股权环境中，AI 已成为头部机构的“力量倍增器”：它能优化尽调评估、加速运营改进，并在整个投资生命周期内支撑更快速、更严谨的决策制定。
第五，头部基金产品也在采用全新的“动力来源”。另类基金结构正走向主流 —— 或者说，其另类属性正大幅减弱。正如我们去年所指出的，另类资本形式正快速发展并成为主流；例如，据 Robert A. Stanger & Company 数据，美国半流动性私募股权产品的募资规模自 2023 年以来翻倍增长，2025 年达 2040 亿美元。这类结构的募资对 GP 提出了新能力要求，包括新的分销渠道、基金载体、分销合作伙伴，以及营销与品牌能力等。此外，半流动性产品还要求 GP 具备更完善的流动性管理、风险管理与合规能力。
综合更广泛的另类募资领域来看，尽管封闭式基金募资下滑，但有理由认为 2025 年私募股权行业的整体募资规模实现了小幅增长。
最后，GP 的基金产品需提升抗风险能力，减少流动性紧张的情况。流动性压力正重塑私募股权行业，且这一趋势或将持续。在我们对 300 家全球头部 LP 开展的调研中，DPI目前MOIC并列成为影响 LP 配置决策的第二重要指标（IRR仍是核心关注焦点）。截至 2025 年 6 月的 12 个月里，DPI 占资产管理总规模（AUM）的比例为 6%，而 2019-2024 年的平均水平为 16%。更关键的是，2025 年 6 月，滚动五年的 DPI 占私募股权总 AUM 的比例降至历史最低，约为 10%。
换言之，从占行业资产规模的比例来看，行业现金流出量已降至历史最低水平。私募股权二手交易规模（2025 年增长 48%）与募资规模（2025 年增长 5%）的爆发式增长，核心源于一个现实：LP 们希望实现实实在在的投资回报。
在历经数年挑战后，2025 年或许为私募股权行业迎来了更明朗的环境，但前方清晰可见的、更具技术挑战的赛道，也带来了一个明确的启示：这个正走向成熟的行业，必须持续适应变革。
对GP与LP而言，核心启示在于：私募股权行业正逐步告别“押注周期时点”的模式，转而要求机构对未来赛道的定位愈发清晰。GP 们应当审视自身的“座驾”是否适配当下的市场环境：在这个需要主动创造超额收益（alpha）、收购价格纪律性愈发关键、对领导力提出更高要求、运营价值创造需贯穿投资全周期且持续发力、运营韧性成为硬性要求的时代。快速演变的市场结构，也向 GP 们抛出了根本性问题：自身规模是否适配、能否触达合适的分销渠道、是否具备足够的专业化能力以实现增长。相应地，LP 们则面临更严苛的筛选问题：哪些管理人真正具备驾驭当前环境的能力，哪些仍在沿用适用于平坦道路的“旧地图”，寄望于更快的退出、更廉价的杠杆与有利的市场顺风？这些问题的答案，将愈发决定哪些机构能脱颖而出，哪些则难以在赛道上立足。
在本报告中，我们从四大参与主体的视角，分析了 2025 年私募股权行业的表现，以及未来的行业走向：交易从业者、私募控股企业的运营者、募资方与LP。同时，我们也梳理了各主体当下应当重点关注的核心问题。
本热力图展示了私募股权各资产类别的核心指标
01 交易端：交易价值回升，但挑战同步加剧
2025 年，私募股权的投资与退出交易价值均大幅攀升。但未来的道路绝非坦途，深入分析可见，行业既面临挑战，也蕴藏机遇。
投资端
2025 年，私募股权交易价值实现反弹，同比增长 19%，达 2.6 万亿美元。全球全规模并购交易总价值创下历史第二高，接近 1.8 万亿美元，较 2024 年增长 20%。2025 年私募股权交易总价值的增长中，并购贡献了近四分之三（见图1）。
图1 2025年交易规模增长由大额交易驱动，整体交易金额上升但交易数量下降
大额交易是评估行业整体健康度的核心指标，其表现极具参考价值。2025 年，规模超 5 亿美元的并购与成长型交易创下历史新高，较 2024 年增长 44%，达 1.1 万亿美元，超越 2021 年的此前峰值。其中，规模超 5 亿美元的并购交易价值增长 51%，突破 9000 亿美元；规模超 25 亿美元的并购交易价值增长 72%，超 6000 亿美元。尽管全规模并购的交易数量下降 5%，但规模超 5 亿美元的并购交易数量增长 20%。这推动并购的平均单笔交易规模升至 9.1 亿美元以上（2024 年该数值仅为 6.1 亿美元）。这一结果凸显了交易市场的一个关键趋势：有能力推动巨型交易的大型基金管理人，对全行业整体交易价值与交易数量的走势，正拥有越来越大的主导权。
交易价值创下新高，同时交易数量同步下滑，这反映出 2025 年机构在应对地缘政治热点与不确定的跨境贸易环境时采取了审慎策略，进而导致尽调评估与交易时点选择更为谨慎。事实上，2025 年第二季度，全规模并购交易价值较第一季度下滑 13%。但即便面临这些阻碍，私募股权行业的韧性依然凸显。
从地域维度分析，行业格局更为清晰。北美地区并购交易价值增长 29%，占全球并购总交易价值的 57%（见图2）。欧洲地区同样实现增长（8%），但亚太地区（APAC）则出现下滑（3%）。在规模超 5 亿美元的杠杆收购交易中，这一分化态势同样显现：北美地区交易规模增长 74%（占全球总价值的 64%），欧洲增长 19%，而亚太地区（APAC）则下滑 5%。
图2北美引领杠杆收购交易规模增长，亚洲表现相对疲软
我们的分析指出了全球资金配置的四大核心趋势：
1. 大额交易回归：资金投放压力叠加买方为优质资产支付更高溢价
交易价值的反弹源于并购方出价提升，而非交易笔数增加。2025 年，并购机构支付的 EBITDA 中位数倍数创下 11.8 倍的历史新高，小幅超越 2022 年的此前峰值（见图3）。
图3并购估值倍数创历史新高
这一变化部分源于整体交易结构中大额交易占比提升。大额交易通常对应更高的估值倍数，反映出规模化企业往往具备更强的盈利稳定性。过去五年，规模超 5 亿美元交易的中位数倍数均值为 15.8 倍，而同期全市场中位数倍数均值为 11.5 倍。估值倍数的攀升，部分原因在于优质资产稀缺，同时资金投放压力持续显现。
鉴于手中可投资金（干火药）的存量不断增加且已闲置许久，GP可能更倾向于加大投资力度。事实上，截至 2025 年 6 月，闲置时长超过两年的资金占比（约 40%）达到过去七年同期以来的新高（见图4）。我们推测，部分 GP 可能面临尽快配置这些资金的压力，从而导致它们更愿意以更高的股权出资比例进行交易。
图4 GP持有的可投资金（干火药）账龄持续拉长
这种资金投放压力，正与稀缺的优质韧性资产供给形成冲突。这直接催生了向优质资产聚拢的趋势，表现为 GP 们愿意在不确定的宏观环境中，为资产的抗风险能力与下行保护支付高额估值倍数。
这一切都带来了重要的后果：并购方在入场时的出价越高，其实现实质性运营价值创造的需求就越迫切。
这一迫切性正愈发严峻，原因在于并购的交易规模不断扩大，而杠杆率并未相应提升。即便融资成本有所下行，买方在绝对金额层面的股权出资也在增加。这意味着 GP 们在追求超额收益时，对杠杆的依赖度不得不降低（2010 至 2022 年间，杠杆贡献了约 45% 的投资回报）。
2. 人工智能（AI）正提升资产质量门槛，并重塑各行业的资金流向
2025 年，医疗健康（51%）、科技（29%）和能源（28%）行业的并购交易价值涨幅位居前列，三大行业的交易规模均创下历史第二高纪录。在规模超 5 亿美元的杠杆收购交易中，2025 年交易价值涨幅前三的行业为医疗健康（173%）、能源（70%）和金融服务（61%）。
这一趋势的部分原因，在于机构追逐那些能从 AI 驱动的生产力提升中获益的行业（如科技），或是为 AI 服务提供基础设施支撑的行业（如能源）的回报。而在医疗健康等其他行业，交易回暖则可能源于投资者寻求短期内不易被颠覆的赛道。
AI 正深刻重塑交易从业者对风险与价值的尽调评估逻辑。我们观察到，过去 12 个月，行业焦点已从宽泛的“行业级颠覆”叙事，转向对资产质量的精细化评估：同一行业、同一市场中的企业，在可验证的竞争壁垒、数据优势、内嵌工作流与执行能力上的差异愈发显著。对交易团队而言，这大幅提升了尽调门槛。仅靠行业敞口已不再重要，核心在于标的资产能否通过 AI 保护利润率、加速增长，或是维持竞争地位。这一趋势在科技赋能服务行业最为明显：拥有强大数据壁垒、具备可落地的 AI 生产力提升路径或防御能力的资产，正获得远超其他标的的关注度。
尽管 AI 在交易获取、尽调与投后监控环节的应用已十分普遍，但在 GP 内部流程中，将这些应用转化为持续可落地的效率提升仍存在明显差异。AI 正提升交易获取、尽调与组合监控的速度与一致性。部分 GP 表示，在分析师密集型任务中，AI 带来了 30%-40% 的生产力提升，但 AI 的应用仍不均衡，且往往局限于标杆性应用场景。
然而，头部 AI 驱动型机构与其他机构之间，正出现愈发明显的差距。头部机构在尽调、投决会材料与运营价值创造计划中，已直接将 AI 的上行与下行风险纳入考量，覆盖定价、销售效率、客户支持、软件开发与后台自动化等全流程。部分 GP 已不再将 AI 作为远期期权进行尽调，转而聚焦于可在持有期内落地、能切实提升业绩的短期应用场景，多只聚焦AI 转型的基金也已成立。能够将 AI 转化为切实运营提升的资产，在尽调中获得了更高的信心背书；而无法实现这一点的资产，则面临更严苛的审查。
3. GP 正主动拥抱而非规避复杂性
市场环境的变化，正推动GP 们成为更具创造力的交易从业者。2025 年，私有化交易的总价值同比增长 43%，远超全品类并购 20% 的整体增速。这一趋势在北美地区尤为显著：规模超 5 亿美元的私有化交易价值较 2024 年增长 72%，达到 2400 亿美元。正如我们去年所指出的，尽管执行公开市场交易面临诸多挑战，但交易从业者正越来越多地发掘出股价低于内在价值的上市公司；2025 年，全球私有化交易的数量创下历史第三高纪录。
此外，GP 们还宣布了多项与企业达成的大型多年期合作协议，尤其聚焦于 AI、数据中心和能源基础设施相关领域，以此作为资金配置的方式，并跨资产类别获取行业专业知识带来的收益。
4. 大西洋两岸的估值差距持续扩大
2025 年，北美与欧洲的估值倍数差距小幅扩大，从 2024 年的 1.0 倍升至 2025 年的 2.0 倍。多家 GP 将这一差距视为机遇，以更低的入场倍数投资欧洲优质资产，并对其进行战略调整、强化北美市场聚焦，目标是将其估值提升至北美水平。
退出端
2025 年，退出交易价值同样实现反弹，同比增长 41%，达 1.3 万亿美元，创下历史第二高纪录（见图5）。增长的核心驱动力是 PE 支持的 IPO 市场复苏，其交易价值同比近乎翻倍，突破 3200 亿美元。但总退出交易数量下滑 15%。事实上，按交易数量统计，除 IPO 外的所有退出类型均出现放缓，仅 IPO 数量较 2024 年增长 8%。
图5 受私募股权支持的IPO退出推动，退出价值同比增长超40%，创历史第二高年度水平
IPO 退出价值 98% 的增长，几乎全部来自规模超 25 亿美元的大型 IPO：这类交易价值同比增长 148%，从 2024 年的 980 亿美元升至 2025 年的 2460 亿美元。2025 年也是规模超 25 亿美元的大型 IPO 数量的历史第二高年份。市场参与者指出，投资者对 IPO 市场的信心持续提升，同时公开市场对 PE 控股资产的质量也更具信心。这些趋势可能会推动 GP 们通过公开退出，因为公开市场的估值更有可能达到其预期。尽管按交易数量计算，IPO 仅占总退出的 5%，但在 2025 年规模超 5 亿美元的 PE 支持退出交易中，IPO 按数量占比达到了 23%。
四大核心趋势构成了2025 年的退出市场格局：
1. 部分退出环境的改善，难以消化积压的存量项目
2025 年，全球 PE 支持的退出价值占新增并购总规模的比例达 68%，为 2021 年以来最高，较 2024 年提升 10 个百分点。但这一指标仍低于长期均值（2015 至 2020 年平均为 72%）。同样，平均 6.6 年的持有周期，也长于 2011 至 2020 年 6.1 年的历史平均水平。
这一变化的最终结果是，全球范围内，持有期达四年及以上的投资组合企业总量从约1.3 万家增至 1.6 万家。这意味着 2025 年，超半数（52%）的并购组合企业已被持有四年或更久，较 2024 年 43% 的比例显著上升。这一激增源于 2021 年交易热潮的滞后影响。历史数据显示（2011 至 2020 年），GP 们通常在投资后的第四年已售出 30% 的项目，但 2021 年完成的并购项目中，截至 2025 年仅售出 19%。
GP 们宣布了与多家企业达成的大型多年期合作协议，尤其聚焦于人工智能（AI）、数据中心及能源基础设施领域，以此作为资金配置的方式，并跨资产类别汲取行业专业知识带来的收益。
2. 买卖价差收窄
在2021 至 2024 年估值差距扩大之后，PE 持有资产与已退出资产之间的估值差距已收窄（见图 6）。当前 PE 支持企业的平均退出估值较持有期估值高出 0.3 倍。从市场参与者的反馈来看，高质量（A 级）资产在当前环境下最有可能成功退出，这一趋势体现在退出估值较 EBITDA 提升 1.6 倍上。此外，对于这些已处于高位的估值，机构似乎并未在自身账面估值中进行实质性的上调。
图6 自2021年差距扩大后，持有资产与退出资产的估值倍数中位数差距已逐步收窄
尽管2025 年前估值差距已收窄，但对许多资产（尤其是非 A 级资产）而言，买卖双方的预期仍存在价差：买方评估的是相对疲软的需求和周期后期风险，而卖方则评估的是韧性增长，并认为消费者担忧被高估。地缘政治动荡和市场波动进一步加剧了这种估值预期的差异。
3. 流动性解决方案仍是核心……
LP 们追求的不仅仅是账面回报。这一合理的迫切诉求，促使 LP 与 GP 共同转向一整套流动性解决方案，包括部分退出以及更成熟的二手交易市场。
部分退出为GP 们提供了可传递给 LP 的临时流动性缓冲，而当前 LP 对资金的需求正持续攀升。首次部分退出时的平均持有期有所上升，这表明 GP 们愈发认可从存量资产中获取流动性的可行性。
二手交易规模在2024 年创下历史新高后，2025 年再创新纪录，同比增长 48%，达 2400 亿美元 ，其核心驱动力是在低分红环境下，市场对流动性的持续需求。2025 年，LP 端平均单笔交易规模从 2024 年的 4.25 亿美元升至 4.5 亿美元，反映出买方资金实力强劲。与此同时，尽管 IPO 市场复苏，GP 主导的二手交易规模仍在接续基金的广泛应用推动下，于 2025 年达到 1150 亿美元。但随着更多成熟投资组合进入市场，平均收购定价较净资产价值（NAV）折价 200 个基点，降至 92%。
4. ……且将长期成为行业常态
GP 主导的二手交易（其中绝大多数为接续基金）等流动性解决方案，在过去五年内规模增长超两倍，从 2020 年的 350 亿美元升至 2025 年的 1150 亿美元。据当前估算，14% 的机构支持型退出通过接续基金完成。LP 们预计这一比例将进一步提升：当前，20% 到期的交易通过接续基金完成，而五年后这一比例将达到 29%。
然而，LP 们担忧接续基金可能被用于掩盖表现不佳的资产。我们的调研显示，约 30% 的 LP 认为这类基金中的资产属于“困境资产”或“承压资产”，另有 22% 将其归类为“复杂资产”。这凸显出，在私募股权行业应对愈发复杂的投资生命周期时，GP 与 LP 之间的透明度与利益一致性至关重要。尽管如此，调研同时表明，LP 通常不会惩罚使用接续基金延长资产持有期的 GP：近三分之二的受访 LP 表示，对于更频繁使用接续基金的 GP，其投资意愿至少为中性，甚至部分持积极态度。
更多证据表明，接续基金或许背负了不应有的负面名声。据明晟（MSCI）数据，在 2018-2023 年的基金年份中，表现前 25% 的接续基金，其净投入资本倍数（net MOIC）较同档位并购基金高出 0.2 倍；中位数档位与后 25% 档位的接续基金，也分别较同档位杠杆收购基金高出 0.1 倍。
这些结果引出了一个核心问题：私募股权行业是否迎来了新常态？当前，有充分理由认为，传统的5 年持有期已成为过去式，而新型、适配性强的流动性解决方案，将在未来持续成为私募市场基础设施中永久且重要的组成部分。
02 运营者：运营价值创造的核心地位
正如我们去年所指出的，过去推动私募股权回报的传统驱动力（低收购价格、估值扩张以及低成本杠杆）已基本消耗殆尽。除了优化交易获取（包括更严格的入场倍数把控）外，未来十年将极大程度依赖运营价值创造。
StepStone Group的分析显示，2010 至 2022 年完成的交易中，杠杆与估值扩张贡献了 59% 的回报。剩余 41% 则来自收入增长以及扣除分红与偿债后的 EBITDA 利润率扩张（见图 7）。然而，在过去十年，债务占入场倍数的比例已从 2016 年的 44% 下滑至 2025 年的 37%，这反映出 GP 们正减少对杠杆的依赖以获取回报。
图7 2010-2022年，杠杆与估值扩张贡献了并购交易59%的投资回报
此外，过去十年入场估值的不断攀升，也迫使管理人必须聚焦运营优化以实现目标回报。因此，运营者提升主营业务收入与利润率的能力，正受到GP 与 LP 的愈发严格审视。
GP 需更主动地开展价值创造（尤其是在持有期早期）的必要性，体现在以下事实中：价值创造对企业总价值提升的贡献占比并未发生太大变化，2010 至 2022 年整体保持稳定。同时，回报并非线性增长。以过去十年成功退出的交易为例：价值创造在持有期内并非均匀分布，反而会随着退出临近而加速。2019 年以来退出的交易中，最终 EBITDA 利润率的 6% 在持有期最后一年实现，4% 在倒数第二年实现，而此前各年仅累计约 1%。
这些规律表明，价值创造往往集中在持有期后期。就像考前突击一样，大量精力集中在资产准备出售的阶段，而非从始至终（即整个持有期）持续、均匀地投入。根据我们的经验，在整个持有期内持续运用价值创造工具，能带来更优的回报。当前，在运营价值创造必须承担更多回报压力的环境下，从“期末冲刺”转向“早期启动、持续执行”将愈发关键。事实上，价值创造是一项全生命周期工作：在投资早期建立增长动能、中期系统性调整优化，并在出售流程启动前就确保企业真正具备退出条件。如今，GP 比以往任何时候都更需要成为资产管理者，而非资产持有者。对部分机构而言，这意味着其运营模式必须做出改变。
随着私募股权行业进入更成熟、专业要求更高的阶段，行业重心正发生决定性转移。运营者不再仅仅是投资逻辑的支撑者，更日益成为投资成败的决定性因素。
在思考当前私募股权真正创造价值的核心要素时，四大关键趋势尤为值得关注。
1. GP 与 LP 均已认清行业新现实，并积极适应
在尽调阶段对价值创造进行评估，正迅速成为行业标配。但在持有期内落地价值创造、实现实际成效方面，头部机构与其他机构之间仍存在巨大差距。在持有期大概率延长的环境下，机构也拥有更多机会进行纠偏、优化运营。
当前，在运营价值创造必须承担更多回报压力的环境下，从“期末冲刺”转向 “早期启动、持续执行”将愈发关键。
头部机构会迅速制定全面的投后价值创造计划（VCP），挖掘资产的全部增长潜力。最有效的投后 VCP 会将投资逻辑转化为可落地的实操方案：明确基准“增长情景”、评估各价值创造维度下的最优提升空间（即零基测算的极致业绩水平）、细化优先级举措，并制定完善的执行方案以缩小业绩差距。其中多项工作会在尽调阶段启动，并持续至交易完成前，确保管理团队能尽早启动必要的变革。
这些头部机构还会在交易全生命周期内持续复盘价值创造机会。成功的中期VCP 会评估过往举措的成效与不足，重新审视机构对市场演变的判断（近年来受 AI 颠覆性冲击影响，这一点尤为重要），判断企业距离实现全部增长潜力的差距，并聚焦少数高影响力的价值创造工具，打造第二波价值增长，为退出注入额外动能。
为支撑对价值创造的更高重视，多家GP 持续扩大运营团队规模。我们发现，自 2021 年以来，无论基金资产管理规模（AUM）大小，机构的运营团队平均规模已翻倍不止。团队规模扩张的同时，专业化程度也同步提升：在此期间，机构新增了大量职能专家，与被投企业在特定领域的沟通频率显著提升，其中 IT 与技术基础设施（提升 13 个百分点）、采购与供应链（提升 9 个百分点）、数字化与 AI（提升 9 个百分点）位居前列。此外，机构也在交易生命周期中更早地启用运营团队，60% 的受访者表示会在尽调阶段就由运营团队识别并量化可落地的业绩提升空间。根据我们的经验，最成功的 PE 运营团队会与被投企业 CEO 的运营模式深度适配，而非用“一刀切”的模板开展价值创造。这要求机构招聘具备相关行业专业知识的人才，并充分发挥新人才的价值。
运营价值创造不仅能提升回报，还能助力 GP 吸引 LP 资金：2026 年 1 月对 300 家 LP 的调研显示，53% 的 LP 将 GP 的价值创造策略列为选择管理人的前五大指标，在管理人筛选标准中排名第三（仅次于业绩、投资团队与尽调质量），取代了一年前调研中位列第三的行业专业度。此外，持续创造价值的能力与分红表现高度相关，而分红是 LP 的另一核心考量。通过强化内部运营能力，GP 能更有效地满足 LP 的核心需求。
2. 人工智能（AI）提升了持有全生命周期的博弈门槛
AI 正迫使机构重新评估其投资组合，而非仅以不同方式审视新交易。AI 以不均衡的方式改变了成本曲线与行业内外的竞争格局，因此机构正积极重新评估被投企业，并更果断地决策投资、战略调整或退出方向。我们观察到，实践中更精细化的投资组合筛选正在开展：机构要么加码那些 AI 可显著加速增长或利润率扩张的企业，要么在执行风险上升的领域缩减敞口，要么在 AI 可能导致价值侵蚀速度快于价值创造速度的领域加快退出，要么在 AI 对企业某一领域构成威胁、但在另一领域带来机遇时，对企业进行微调式战略转型。
根据我们的经验，最成功的私募股权（PE）运营团队会与被投企业 CEO 的运营模式深度适配，而非用“一刀切”的模板开展价值创造。
尽管AI 试点已在被投企业中全面铺开，但将这些应用转化为持续的、损益表层面的实际成效仍存在明显差异。对多数运营者而言，早期收益来自生产力提升与决策支持，而完全内嵌、规模化的应用场景仍在探索中。
头部运营者正将AI 直接嵌入传统价值创造工具，并在持有周期中更早地启动相关工作。机构不再将 AI 视为独立项目，而是将其应用于定价、营销效率、销售生产力、客户支持、软件开发及后台自动化等成熟的价值驱动环节。它们帮助企业采用更全面、基于业务领域的方法（而非仅试点或少数场景），重新设计流程，并确保优化成果最终转化为净利润。
相关举措正越来越多地在持有期初期启动，有时甚至在尽调阶段就已开展。退出准备也在提前：运营者会在出售前就对被投企业进行“AI 化” 改造，确保生产力提升、运营指标与决策流程形成体系化，并对买方透明可见。若流程执行得当，AI 将强化退出叙事、支撑估值；若执行不佳，AI 则会被视为实验性、表面化的举措而被忽视。
3. CEO 的选拔与培养是被投企业超额收益（alpha）的核心驱动力
对运营价值创造的更高重视，要求企业具备卓越的领导力。我们将其称为“CEO 阿尔法”—— 即 CEO 在私募股权环境中创造超额业绩所带来的价值。若没有合适的领导者（即与投资逻辑、投资时点高度适配的领导者），即便设计完善的运营举措也可能无法落地见效。
这一挑战十分严峻，且重要性远超预期。我们的数据及其他报告显示，60% 至 70% 的 PE 支持企业在持有期内会更换 CEO，且通常发生在投资最初几年；其中超 60% 的新任 CEO 为首次担任该职位。随着全球更多企业私有化，有经验的候选人储备相对全球私营企业需求增长持续缩减，这一趋势将进一步加剧。对机构而言，通过招聘、选拔、入职、培养、支持并打造新一代 CEO，将 CEO 的超额表现体系化，正变得愈发关键。
获取CEO 阿尔法，需要在选拔与持续培养两个环节都做到严谨。培养往往被置于选拔之后，这是一个被错失的机会。招聘后的后续工作，可能彻底改变业绩走向。GP 不应被动等待，寄望于 CEO 的现有能力足以应对特定环境的要求；相反，GP 应系统性地完成 CEO 的入职、支持与培养，赋能被投企业的领导者。
基于我们对近300 位 PE 支持企业 CEO 的服务经验，以及与哈佛商学院合作、发表于《哈佛商业评论》的研究，我们总结出一套持续区分头部 CEO 的领导力实践，包括：主导并负责全潜力尽调、搭建适配业务的领导团队、系统性重估成本结构与收入质量、以极致专注推进执行，以及将时间视为稀缺资源。
与选拔合适的CEO 同等重要的，是围绕其搭建高绩效的高管领导团队。这能确保团队储备实力，拥有清晰的继任计划与足够的执行力，以推动价值创造逻辑落地。例如，招聘顶尖的首席转型官，是一个常被忽视但至关重要的决策。
4. 地缘政治已成为未来发展的核心考量因素
卓越运营还需要驾驭复杂的地缘政治格局。贸易碎片化、制造业回流以及区域产业政策，正重塑众多被投企业的供应链、投入成本与市场通路。随着持有期延长，预判并主动管理这些地缘政治敞口（而非将其视为偶发冲击），已成为价值保值与创造的核心环节。
03 募资端：从坦途到险途，募资开辟新路径
2025 年封闭式私募股权募资规模下滑的头条新闻，掩盖了更复杂的行业真相。全球封闭式 PE 募资规模同比下降 17%，约为 6160 亿美元（见图 8）。但仅看这一数据，会掩盖重要的区域差异、细分资产类别差异、地缘政治不确定性的影响，以及新型资本形成方式的变化。
图8 各细分资产类别的募资趋势与私募股权整体募资趋势一致，成长型投资表现更强劲
从区域来看，全球最大、最成熟的北美市场，2025 年募资实现增长：北美封闭式 PE 募资规模同比上升 8%。相比之下，欧洲募资规模下滑 41%，亚太地区（APAC）则下滑 49%，降至 490 亿美元。欧洲的大幅下滑，很大程度上源于 2023、2024 年旗舰型超大型并购基金的成功关账：值得注意的是，CVC 第九期基金（2023 年关账）与 EQT 第十期基金（2024 年关账）的募资规模均超 200 亿美元。
从私募股权细分资产类别来看，全球层面的募资下滑趋势一致，但部分赛道仍展现出韧性（见图 9）。例如，成长型股权募资在北美（+16%）和欧洲（+8%）实现增长。此外，尽管全球并购募资整体低迷，但北美并购募资的降幅不足 2%。最后，传统但存在局限性的封闭式募资数据，并未涵盖非传统结构下的募资规模，如独立管理账户（SMA）、半流动性基金和永续资本。这些非传统基金结构的募资增速显著加快：以美国为例，2025 年流入另类结构的零售资本达 2040 亿美元，较 2023 年的 920 亿美元翻倍不止。
图9 在全球募资下滑的背景下，北美并购与成长型投资募资在2025年实现增长
非传统私募股权募资的精确数据难以获取，一个有效的替代指标是GP 披露的广义私募资本资产管理规模（AUM）。以此测算，2025 年所有另类资本形式的 AUM 同比增长约 10%-15%，从 8 万亿美元升至 8.5 万亿美元。这一增速明显超过传统封闭式混合基金 AUM 约 5%-10% 的同比增幅，后者规模达 16 万亿至 16.5 万亿美元。
在另类投资市场中，定制化产品（如私人账户、附带交易）已成为规模最大、增速最快的品类（见图10）：2025 年该品类增长 10%-15%，自 2020 年以来年均增速达 15%-20%，贡献了另类资产管理规模（AUM）同比总增长的一半以上。高流动性产品（如间隔型基金、要约收购基金、私募商业发展公司）贡献了另类 AUM 同比增长的 25%-30%，近期同比增速最高（20%-25%），2020-2025 年年均增速为 15%-20%。最后，永续资本工具（如保险资产负债表资本、永续型结构）贡献了另类 AUM 同比增长的 15%-20%，2025 年同比增长 10%-15%，2020-2025 年年均增速同样为 10%-15%。尽管资金投放节奏会影响 AUM 数据，但各另类细分品类持续保持两位数增长，凸显出非传统工具相对传统封闭式基金的更强增长动能。
图10 另类资本形式目前占私募资本总资产管理规模的33%-35%
这些渠道的增长有望进一步提升。我们对美国1300 余名财务顾问的调研显示，他们预计个人投资者将提升对私募市场的配置比例。例如，美国 42% 的注册投资顾问预计到 2030 年，其客户中超过 25% 将配置私募市场另类资产。
我们的分析为募资机构总结了四大核心启示。
1. 规模效应正在形成自身的引力场
规模已成为愈发重要的竞争优势。大型并购与成长型投资平台再次获得了不成比例的收益，往往以牺牲小型管理人的市场份额为代价。2020 年，规模不足 5 亿美元的基金募资 790 亿美元，占总募资额的 17%；2025 年，这类基金募资 600 亿美元，占比降至 13%。这一下滑对应的资金，大多流向了规模超 50 亿美元的基金：2021 年这类基金占总募资额的 28%，2025 年占比升至 35%（见图 11）。上一次出现这种资金高度集中的情况是 2008 年。
图112025年，大型管理人募资占比持续高于小型管理人，行业集中度进一步提升
新进入者的生存空间已大幅收窄，行业竞争加剧，GP 整合进程明显提速。2020 至 2025 年，全球新增私募股权机构数量年均下滑约 18%，首次发起并购募资的机构数量年均下滑 15%。值得注意的是，竞争压力直接体现在 “事实上已无业务” 的 PE 机构数量持续攀升：2025 年这类机构达 304 家，创历史新高，且增长主要来自亚太地区（APAC）。
尽管近期市场热议管理人募资继任基金面临困境，但我们的分析显示，2025 年相关挑战并未加剧。过去 20 年，超 80% 的管理人会在上一期旗舰并购基金关账后的 7 年内完成下一期募资，2025 年的表现完全符合这一历史区间。按区域、基金规模拆分后，该结论依然成立：目前尚未出现无法募资继任旗舰基金的 GP 占比上升的情况。但如果分红延迟持续挤压 LP 流动性，这一局面可能发生变化；历史经验表明，LP 将愈发要求 GP 及时返还现金。
最后，我们观察到行业整合持续深化：2025 年，全球前 100 大另类资产管理机构收购其他资管机构的总并购交易规模达 340 亿美元左右，创 2006 年以来新高，接近 2024 年 180 亿美元规模的两倍。
2. 专业化打造差异化竞争力
并非所有机构都能做大，但做不大的机构必须做专。并购管理人正通过更优异的业绩、更具韧性的价值创造，与综合型同行拉开差距。2010-2022 年基金年份数据显示，专业型并购基金的回报显著优于综合型同行：专业型基金的合计内部收益率（IRR）为 17%（综合型为 13%），总价值倍数为 2.2 倍（综合型为 2.1 倍），亏损率为 9%（综合型为 12%）。专业型基金的优异业绩，源于其对运营价值创造的极致聚焦：与 2010-2022 年的综合型基金相比，专业型基金通过 EBITDA 利润率扩张创造的股权价值接近综合型的 4 倍（43% vs 10%），同时通过收入增长创造的价值占比同样处于高位（86% vs 82%）。此外，专业型基金的回报几乎不依赖估值扩张（仅 5%，综合型为 35%），凸显出更具韧性、更少依赖市场行情的回报特征。
3. 另类基金结构不再 “另类”，成为核心增长渠道
管理人持续调整募资模式，以适应LP 更挑剔的市场环境，核心是提供更灵活、定制化、更具持续性的资本方案。
就像未铺装的道路对驾驶员要求更高，这类非传统工具的普及也对投资管理人提出了全新要求。GP 需要具备一系列新能力：应对定期流动性安排、开展更频繁的估值、满足更高标准的信息披露与受托责任要求、搭建面向零售投资者的分销与投资者教育能力，以及以更大规模运营，搭建机构级的合规、数据与运营基础设施。这些要求往往需要 GP 进行大规模的运营变革。
这些挑战的背后，是零售资本加速涌入另类私募股权工具的趋势。零售投资者对私募市场的配置需求依然强劲，财务顾问预计，到2030 年，所有顾问渠道的个人投资者将从 5% 以下的低配置，大幅转向两位数的私募市场敞口。以北美、欧洲为引领的监管改革，也在持续为零售投资者进入私募市场创造便利：2025 年 8 月，美国发布行政令，要求监管机构重新审视 401（k） 等固定缴款计划能否、以及如何提供包含另类资产的配置型基金；美国证券交易委员会（SEC）更是取消了封闭式基金的私募资产配置限制，允许其向零售经纪客户销售，即便底层私募基金投资占比超过 15%。英国也同步推出养老金改革，明确设定了到 2030 年提升私募资产配置比例的具体目标。
4. 封闭式 PE 募资下滑，但远未出局
在这些动荡的市场格局中，有迹象显示封闭式私募股权募资已开始企稳。尽管并购基金的平均关账时间仍处于高位，但2025 年出现了 2019 年以来的首次下降。新 PE 机构仍在持续设立（过去一年超 400 家），但增速已放缓至 2008 年全球金融危机后十年扩张期的水平以下。此外，旗舰并购基金募资规模较上一期提升的比例保持稳定：2025 年 75% 的旗舰基金实现了规模升级，与过去五年均值持平，表明业绩优异的成熟管理人仍能持续获得资本。2025 年，基金募资间隔的平均时长稳定在 4.7 年，略高于过去 15 年 4.6 年的均值。
04 LP端：展现业绩动能的迫切要求
面对这条专业要求更高的前路，LP们也在调整策略。尽管目标配置比例保持稳定，但私募股权的实际有效配置规模在十多年来首次出现下滑。
两大核心因素正在发挥作用：一是公开市场强劲表现与私募股权回报持续疲软的鲜明对比，二是流动性在LP 决策中的重要性持续提升。这些因素共同推动 LP 调整私募股权配置策略。
近期公开市场的超额表现，掩盖了PE 回报的疲软
1. PE 回报不仅长期呈下行趋势，当前更是处于历史低位
2022 至 2025 年，并购基金的IRR创下 2002 年以来的新低：合计平均 IRR 为 5.7%，中位数 IRR 为 5.4%，为历史第二低区间（见图 12）。这一恶化反映了多重因素的叠加：入场估值持续走高（即“买得更贵”）。
图12 2025年，私募股权连续第三年跑输公开市场股权
宏观经济不确定性（通胀与高利率尤其重创整体回报），以及持续承压的退出环境（资产变现难度加大）。
这些压力在2025 年再次凸显：杠杆收购基金连续第三年跑输美国及全球公开市场权益，回报率约为 7%，而标普 500 指数为 18%，明晟（MSCI）全球指数为 22%。值得注意的是，即便剔除“美股七大科技巨头”，业绩差距依然存在，这表明 PE 的跑输不能仅归因于公开市场少数龙头的集中上涨。
即便是头部机构也受到了市场环境恶化的冲击。前25% 分位并购基金的业绩长期呈下行趋势：尽管 2016-2025 年，头部基金的 IRR 仍跑输同期标普 500 与明晟（MSCI）全球指数（24% vs 15%、13%），但其自身业绩已明显恶化。头部基金的平均 IRR 从 2010-2014 年的 25% 左右（20% 中段），降至 2018-2022 年（剔除 2021 年异常高收益批次后）的 23% 左右（20% 低段）；2021 年之后，IRR 进一步压缩至 15% 中段甚至更低，最新区间较此前再下滑近 7 个百分点。
2. 流动性的迫切要求
资产价值增长固然重要，但并非决定性因素；现金回流同样关键。LP 的优先级已明确转向流动性。我们的调研显示，54% 的 LP 将 DPI 视为“关键”或“最关键”指标，与MOIC 并列第二大重要业绩指标。更广泛来看，业绩与流动性挑战是 LP 情绪的核心主导：“GP 退出延迟 / 流动性不足”与“估值减值”位列 LP 三大担忧的前两位，占比分别为 70% 和 62%。
前25% 分位并购基金的IRR持续下滑，从 2010-2014 年的 25% 左右（20% 中段），降至 2018-2022 年（剔除 2021 年异常高收益批次后）的 23% 左右（20% 低段）。
LP 的担忧不无道理。私募市场的流动性前景依然喜忧参半：2025 年，并购基金的 5 年期滚动 DPI 占 AUM 的比例创下历史新低（见图 13）。此外，截至 2025 年 6 月的 6 个月内，分红占 AUM 的比例降至约 6%，较 2015-2024 年十年均值 14% 下滑 8 个百分点。不过对 LP 而言并非全是坏消息：2025 年，并购基金的分红规模连续第二年超过资本缴款。
图132025年，5年期滚动DPI占资产管理规模的比例创历史新低
持有期延长、退出节奏放缓，直接限制了对LP 的分红，压制了 DPI。此外，超长持有期还会通过时间衰减进一步侵蚀 IRR。这些因素共同形成了一个强化循环：已实现业绩下滑，现金回报持续减少。
近期并购基金的业绩，直观体现了持有期延长对回报的拖累。2022 年 1 月至 2025 年 9 月，并购基金的平均回报率约为 6%（见图 14）。尽管新基金年份（2022-2024 年发起的基金）在此期间实现了两位数 IRR（近 15%），但老基金年份（2015-2017 年投资的资产）的表现大幅滞后（约 2%）。过去三年整体业绩疲软，主要源于老基金将资产持有期远超传统 5 年周期，却未能创造足够价值来抵消时间对 IRR 的拖累。这一趋势也给新基金年份带来了隐忧：其强劲业绩大多尚未实现，若退出环境持续承压，这些基金的回报也将随时间推移面临类似压力。
图14 近年来私募股权IRR的下滑主要源于老基金年份；新基金年份的回报主要来自持有估值
3. 尽管不满，LP对 PE 的配置仍相对稳定
尽管面临多重逆风，大多数LP 并未放弃私募股权。事实上，LP 对私募股权的配置预计将整体维持。我们对 300 家 LP 的调研显示，从整体来看，计划在 2026 年维持或增加 PE 配置的 LP 占比保持稳定：2026 年下半年约为 70%，上半年为 68%。
原因何在？同一份调研显示，77% 的 LP 计划在未来三年维持或增加并购配置，核心驱动因素是预期回报提升，以及私募股权在风险调整后回报上相对其他资产类别的更优表现。不过，随着行业日益成熟，LP 的出资评估标准也将同步演变：令人意外的是，当前决策仍主要由 GP 的历史 IRR 主导，但正如前文所述，DPI 未来将扮演更重要的角色。此外，联合投资机会的可得性，也已成为 LP 的基本预期，这对 GP 传统的 “1% 管理费 + 20% 收益分成”模式构成了压力。我们的调研显示，52% 的 LP 表示，获得联合投资权利是承诺出资的必要条件；其中约半数要求联合投资权对应的承诺资本占比至少达 20%。在那些未正式要求联合投资权的 LP 中，仍有 39% 明确偏好至少能提供联合投资机会的管理人。
LP 深知前路充满挑战。但它们并未掉头转向，而是选择坚守赛道，并调整策略以应对更严苛的市场环境。LP 对私募股权的信念依然坚定；变化的是，随着行业迈向更高成熟度，LP 在资产配置、业绩评估及合作方式上，将面临更高的关注度与更严格的要求。
2026 年的私募股权行业已步入成熟期，与十年前相比发生了翻天覆地的变化。今年，麦肯锡《全球私募市场报告》也迎来了第十个年头。我们 2017 年的首份报告标题为《常规意义上的非凡之年》，精准描绘了那个时代：在强劲宏观顺风的推动下，募资规模、交易价值与资产管理规模同步攀升。
正如我们去年所指出的，那些曾放大回报的环境—— 利率下行、估值扩张、杠杆充裕 —— 已一去不返。今年，这一全新的市场格局愈发清晰。未来十年，行业结果将越来越多地由主动决策决定：GP 如何在资产选择与入场估值上保持足够纪律；如何更早、更持续地创造运营价值；如何为被投企业与自身成功驾驭并利用 AI；如何严谨地培养领导力；以及如何在更长、更复杂的持有期内有效管理流动性与风险。在这样的环境下，阿尔法（超额收益）将不再仅由市场行情驱动，而是越来越需要主动创造。
行业成熟度提升，进一步凸显了差异化的重要性。规模、专业化与运营纪律将愈发关键；通用化策略与对过往经验的依赖将不再奏效。部分机构将快速适应并扩大优势，另一些则会陷入困境—— 这并非因为私募股权失去了价值，而是因为业绩标准大幅提升，资本的来源与结构也在发生变化。行业市场格局也将随之改变，并购整合将持续推进。对 LP 而言，这要求更严苛的筛选标准，以及对管理人的信心：确保其有能力应对更长的持有期、不均衡的退出节奏，以及运营价值创造必须承担更多回报压力的全新环境。对 GP 而言，这要求其明确自身要打造何种平台，以及是否真正适配行业的下一阶段。
私募股权仍是极具生命力的长期商业模式。但与其他成熟行业一样，它将越来越多地奖励那些以纪律、深度和长期价值创造视角开展运营的机构。前路的挑战真实存在，但对于做好准备的参与者而言，机遇同样可期。未来的道路虽更陡峭、要求更高，但依然充满机遇，尤其是对那些适配行业新阶段的机构而言。
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