3月25日，泡泡玛特发布2025年业绩。业绩创历史新高，全年实现总营收371.20亿元，同比增长184.7%，归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%，毛利率提升5.3个百分点至72.1%，经调整净利率提升9.1个百分点至35.2%。
核心IP THE MONSTERS (LABUBU) 收入达141.61亿元，成为全球首个百亿级潮玩IP，毛绒产品首次超越手办成为第一大品类，占总营收50.4%；海外市场收入同比增长291.9%至162.68亿元，占比提升至43.8%。
这样的业绩，无论放在哪都是炸裂式的存在。虽然略低于之前的预期，但也已经非常不错了。然而财报发布当天，股价却暴跌22.51%，创上市以来最大单日跌幅。随后一日股价再次下跌10.46%，两日累计暴跌30.62%，市值蒸发近千亿港币。
暴跌的主要原因大致有三点：市场担忧公司过度依赖单一IP，第四季度增速放缓，以及2026年不低于20%的业绩指引低于预期。
股价短期的暴跌，业绩原因只是一个导火索，同时叠加的还有大量空头资金的打压，以及大众受情绪影响的跟风。
长远投资企业，定性的重要性高于定量。定性层面，泡泡玛特的商业模式、企业文化和管理层，都是很不错的。前期的文章已经聊过。
全球独有的IP平台化运营体系，IP孵化能力，全渠道DTC生态，享有定价权，奢侈品级别的盈利能力，充沛的现金流，全球化扩张能力，都验证了泡泡玛特的潮玩IP是一门好生意。只要运营得当，IP生意可以做成长青生意、百年老店，这一点历史也已经验证过了。
看王宁的书和访谈，也能体会到管理层的务实、靠谱和内核稳定。从历史业绩来看，“尊重时间、尊重经营”的企业文化不只是嘴上说的。王宁大概是热爱艺术的人里最懂商业的人，也是商业人士里最热爱艺术的人。
泡泡玛特的商业模式，虽然是消费品行业中盈利能力最强、现金流最好的模式之一，但同时也是最不稳定、最难以预测的模式之一。这次的下跌，也主要是出于这方面的担心，做空机构也举出了北美信用卡数据下滑严重的证据。
IP生意的周期性强、波动性大，其实是这门生意的固有特点。单个IP的增速放缓甚至下滑，是必然会出现的。像2024和2025年一样三位数的增长，必然不会是常态，树长不到天上去。
未来业绩会不会出现断崖式的下跌，不能说完全不可能，但从泡泡玛特的历史业绩、对IP的持续运营能力、管理层务实的风格、现有的IP储备来看，这种概率是很低的。
那未来业绩的天花板在哪呢？谁也算不出来。但看看以下几个事实，会有一个大致模糊的印象：①泡泡玛特已有6个年营收20亿以上的IP；②泡泡玛特国内门店445家，单店平均营收2300万，贡献了56%的营收；而海外门店只有185家，单店平均营收5471万，贡献了高达44%的营收，并且其中95家还是2025年新开的，国际化还有很大空间；③泡泡玛特对IP的商业化还处于极度克制的阶段，乐园、电影、饰品、甜品、小家电等业务，都还处于探索阶段，以IP为核心的集团化还处在起步阶段。
于是，有了泡泡玛特画像的粗略轮廓：生意模式很好，企业文化不错，管理层靠谱，历史业绩得到证明，国际化和集团化未来依旧有很大空间，但IP生意的特点使得业绩可能具有波动性和周期性。
虽然生意模式很好，但这门生意也远没有看上去的那么简单。和茅台只需要严格按照工艺保质保量生产相比，泡泡玛特IP的运营要复杂得多。
首先得有足够的IP储备，尽可能全地捕捉到大众的审美和风格偏好，因为不知道哪一款会火。即便某个IP火了，也需要极度敏锐的跟踪热度，控制好生产节奏，毕竟实物产品有生产流转周期，把握不好容易错配，造成情绪火热时没货，热度过了还有大量库存。要维持IP长青，还不能过度消耗IP，在新鲜感和饱腹感之间寻找到七分饱的平衡，并且要持续推陈出新运营，防止审美疲劳。更重要的是，一个IP爆火了，别的IP也没有直接可复制的途径，只能同样一步步摸索着来。
但这种不确定性，成功不可复制性，恰恰也是泡泡玛特的护城河。这也是长久以来，众多效仿者即便争先效仿，也难以望其项背的原因。
这种生意是否具有投资价值，要根据每个人的投资风格、风险偏好、机会成本而定。对抗波动性和周期性的办法，一是控制好仓位，二是别买太贵。
生意模式不错别人还不容易模仿，对长期投资者而言，其实主要问题只剩下一个，就是潮玩IP的需求是否会持续性存在。这个问题从推演的角度很难得出确切的结论，正方和反方都能给出充足的理由。我的观点是倾向于乐观正面的，需求的风格可能会变化，人群多少也可能会变化，但不会消失。这个推理不出来，看历史事实就行，能不能做到要看公司的感知能力、把控能力和运营能力。
对于短期的业绩波动，其实没有那么重要。至于市场的三个主要担忧点是否有道理，结合2025年业绩报告简要分析一下。
1. 过度依赖单一IP
2025年THE MONSTERS的营收达到142亿元，占比38%，相比2024年24%的占比更高了，于是市场认为泡泡玛特过度依赖单一IP。
其实依赖单一IP本身并不是坏事，Hello Kitty诞生五十多年来长期贡献三丽鸥60%~70%的收入，茅台酒这单一品牌贡献了贵州茅台85%的营收。
我们其实担心的是，如果单一IP不可持续该怎么办。
我们看泡泡玛特的营收构成，除了THE MONSTERS外，还有5个IP营收超过20亿，HIRONO也接近20亿了。不止有一个大王，还有6个K、A、2，营收构成结构还是挺合理的。数量上能打的比2024年还多了一个，星星人是2025年崛起的新秀，CRYBABY也是2024年才热起来的。
如果我们看单个IP的营收增速，发现THE MONSTERS虽然高达366%，但最快的是星星人的1602%。并且7个头部IP中，除了MOLLY只有38%的增速外，其他IP都有三位数的增速。虽然其他IP的增长可能有一些LABUBU带动的成分，但至少说明IP本身是很受认可并且很有发展潜力的。
如果担心单一IP依赖过度，我觉得下面这个思想实验挺好。如果把THE MONSTERS这个IP单独拿出来成立一家公司，这家公司值多少钱？剩下的这些IP组成一家公司，这家公司又值多少钱？我想两个公司都是价值不菲的。
2. 四季度增速放缓
第二个担忧，是四季度的增速放缓。这里其实不是一个担忧，实际上是一个事实。四季度同比增速放缓，而环比还出现了下降。
四季度相比三季度，可能大约有-17%的下滑。因为泡泡玛特没有公布具体的季度数据，这个-17%是按照招股书数据及季度业绩增速范围取中值预估的。每年公布的季度增速有个5%的区间范围。
主要数据分析如下。
假设2021年的Q1和Q2对半开，Q1和Q3的业绩增速取公告增速5%区间范围的中值，则2025年Q1~Q4的营收分别为58亿、81亿、127亿、106亿，四季度相比三季度有-17%的下滑。而历史数据来看，除了2022年外，其他年份Q4相比Q3都是正增长的。
不过其实如果抛开环比，2025年四个季度相比2024年都有三位数的正增长。
四季度的环比负增长，可能有三个原因：一是产能不够，二是货卖不动了，三是公司主动降速。
产能够不够呢？按照公司2025年公布的产能图，去年几乎是线性增长，产能肯定是够的。
还有一个证据，是公司2025年底的存货价值为54.7亿，而2024年底只有15.2亿，大约是3.6倍。说明货肯定是有的。
关于存货增加的官方原因，一是由于海外货物运输时间长，二是全球店铺净增109家增加了库存需求。这当然确实是很重要的原因，但从增长比例来看，可能还不是全部原因。
门店从521家增加至630家，比例只增加了21%，海外运输也确实会增加一些存货量，但可能还不足以让存货增加至3.6倍。
可以用存货估算的营收相比Q4和下年度Q1的比例来分析。
先看存货能创造多少营收。2025年公司的营业收入是371.2亿，其中销售成本103.6亿，成本占比27.9%，毛利率72.1%。但销售成本中，除了存货成本外，还有授权费，物业、厂房、设备及使用权资产折旧等，存货成本为85.1亿，占销售成本的比例为82.2%。综合起来，存货成本占营业收入的比例为22.9%。1块钱成本的存货，能卖出去4.4块的价钱。
用存货估算的营收，跟前文预估的同年Q4营收和下年Q1营收进行对比，数据如下。2022年前的数据可能受当时环境影响有所失真，暂且不管。2023和2024年的数据，存货预估营收大约是当年Q4营收的120%~150%，是下年Q1营收的100%~130%。
也就是存货大约是一个季度的销量略多一点的样子。这跟泡泡玛特的生产周期约2个月，国内补货约1~1.5个月，海外海运约2个月基本是吻合的。
而2025年底的55亿存货换算成营收是239亿，相比2025年Q4的营收比例高达226%，存货比2个季度的营收还要多，远远高于往年。进一步证实了货是有的，只是卖不动了或者主动没有卖。
是不是卖不动了呢？我虽然没有跟踪过泡泡玛特的高频数据，但只要稍微关注一下泡泡玛特的线上产品售罄的比例，就知道肯定不会是完全卖不动了。想要增加五六十亿的营收，一二十亿的利润，短期通过增加放货，满足市场预期利润，公司是完全有能力做到的，但是没有必要。
泡泡玛特完全掌握终端的销售数据，可以做到对市场的极致敏感度。我猜测更有可能的情况是，2025年的业绩增长已经够快了，为了使2025年的基数不至于太高，也为了公司的发展更健康，主动控量放缓增速；当然也有可能是观察到了终端消费增速有了放缓的迹象，从而主动调控的。
长期来看，线下比例能略高于线上，才是健康的结构。王宁认为理想比例约为线下55%~60%、线上40%~45%。北美线上占比太高（64%），这不是公司想要的比例。
泡泡玛特的线下门店全都选在核心商圈，线下是拉新、激活、留存、转化最高效场景，维持较高线下的比例，有助于用渠道定位反向拉升品牌档次，强化情感连接与社交传播，延长IP生命周期，提高转化率，增强体验感，并提高新IP的曝光度，提高用户粘性。
泡泡玛特的用户粘性是非常高的。中国内地的注册会员从2024年底的4608万增加至2025年底的7258万，会员贡献销售额93.7%，会员复购率55.7%。
2025年中国内地的营收208.5亿，会员数取年初末均值5933万，假设平均客单价170元（2个产品），则会员人均年购买次数为 208.5*0.937 / (170*0.5933) = 1.94次，复购会员人均年购买次数为 1.94 + 0.94*0.443 / 0.557 = 2.69次。也就是会员里大约有一半以上的人平均每年会买5~6个产品。
2025年线上增速远高于线下增速。但店只能一家一家开，店多了，规模大了，实体店的运营还会遇到各种各样的问题。控制好增速，才能更健康和更长久。
2025年底的55亿存货，对应239亿营收，这些货都是要卖出去的，即使按2026年上半年卖出去，也略高于2025年下半年的232亿营收了。当然，早一点卖和晚一点卖其实没什么区别。
2026Q1实际上已经过完了，到时可以看看数据，虽然也不重要。
3. 2026年不低于20%的业绩指引低于预期
导致下跌的另一个原因，是管理层给出了2026年不低于20%的业绩指引。
这个业绩指引，放在别的公司其实是非常高的了，只是被泡泡的历史业绩淹没了。
大道说：“如果我是泡泡玛特管理层，我大概率会做：1. 永远不给预测，因为没有任何意义但早晚会有代价。巴菲特的BRK就不给预测的（甚至没有没个季度conference call），网易也不给业绩指引（有我的影响），拼多多好像也不给下个季度或年度的业绩指引的，但不知道有没有我的影响在里面。2. 目前还没想到。”
不给业绩指引，管理层确实能更从容一些，以免为了达成业绩而出现动作变形。第二点还没有想到的意思，我理解是其他地方都做得很好了。
从历史来看，泡泡玛特的业绩指引都是偏保守的。“2024年目标30%左右增长”，实际增长107%；“2025年50%左右增长”，实际增长185%。
“2026年努力做到不低于20%”，大概率是能实现的，只是2025年基数确实已经很高了，因此降低了预期值，并用了“努力做到”，但“不低于”也体现了管理层是有把握的。
从增长途径来看，近年来国际化发展迅速且成绩良好，以IP为核心的集团化还处于探索阶段，是未来重要的战略方向。“全球化+集团化”双轮驱动，未来还大有空间。
