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泰格医药2025年财报的注意点(二)本篇接昨天的文章泰格医药年报注意到的点（一）。 1、“报告期内，临床试验技术服务收入 326,680.50 万元，上年同期 317,813.99 万元，同比略微增长 2.79%。”作为本文的背景墙之一。 2、“国内创新药临床运营业务收入同比下滑，主要因为行业周期和结构性变化。。。随着存量项目的出清、行业的复苏和前端需求的回暖，我们预计国内创新药临床运营业务会在今年逐步改善。”纯记录。 3、“报告期内，公司海外临床运营业务继续呈现出较快的增长态势，在北美的临床运营业务收入持续快速增长。报告期内，受益于前端需求的回暖，尤其是国内和海外IND相关的需求，板块内的临床注册业务恢复明显，收入同比恢复较快增长，且增长态势有望延续。”纯记录。 4、泰格的实际业务在报告期有一次主动出清，这对明年财报是个好消息，将显著影响同比。 5、“2025年，公司真实世界研究（RWS）业务取得重大进展，成功进入某顶级跨国药企的全球RWS供应商体系，并于 2025年10月受邀在第22届DIA日本年会上发表《解锁RWE的中国机遇》主题演讲，向全球监管与行业专家展示了中 国真实世界实践经验。”简单解释一下哈。通常（双盲）为了证明一种新药有效，会找一群身体条件非常标准的病人（比如没有高血压、没有糖尿病、年龄适中），在严格控制的环境下给他们吃药，看看效果。现实中看病的人，往往是老年人、有多种慢性病的人，或者正在吃其他药的人。老办法（双盲）得出的结论，用到这些人身上就不一定准了。而真实世界研究是在医院的真实场景中，医生不能挑病人，泰格收集所有在医院看病的人的数据。不管你是80岁还是20岁，不管你有没其他病，只要你用了这个药，就把你的病历、检查结果、医保报销记录都收集起来分析。 这样得出的结论，能反映这个药在真实生活中到底好不好用，安不安全。所以真实世界研究的结论说服力要远远高于双盲。 6、“报告期内，临床试验相关服务及实验室服务收入 344,652.76 万元，上年同期 329,594.42 万元，同比增长 4.57%。”作为公本篇的背景墙之二。 7、“2025 年，受益于充足的业务需求，尤其是来自于跨国药企的订单需求，板块内的现场管理（SMO）业务同比继续实现良 好的增长。同期，板块内的数据管理与统计分析业务相对稳健；实验室服务收入与去年同期相比基本持平，主要受到方 达控股在美国的业务复苏受美国产业周期影响慢于预期，以及中国的业务受到了国内行业激烈竞争态势的影响；报告期 内，公司2024年底并表的中心实验室业务对板块收入也有增量贡献。”纯记录。 8、“公司实现主营业务毛利润178,097.86万元，上年同期215,378.30万元，同比下降17.31%；主营业务毛利率由上年同期的33.27%下降至 26.53%，主要是由于临床试验技术服务板块毛利率同比明显下滑所致。报告期内，公司主营业务成本493,235.39万元，上年同期 432,030.21万元，同比增长14.17%。”这主要是因为人员增加，但业务并没有同比增加所致，这种短期错配是公司业务进入向上拐点的典型特征。2024年直接人工成本221474.64 万元，人均约221474.64/10185=21.75万元，2025年直接人工成本234131.98万元，人均约234131.98/11130=21.03万元。人均工资略降，这符合我们的直观感受——这几年钱都好不挣了。 9、公司的研发人员在减少，行业不景气，适当减少研发费用可以理解。AGI时代，公司已经布局了自身的AI软件泰雅，其以开源模型Qwen2.5为基座，并基于开源医学类语料及蒸馏数据，针对医疗场景进行了深度适配和优化。公司亦于2025年2月完成了开源大模型DeepSeek-R1的本地化部署，为各类AI应用场景的开发奠定了基础，未来还需要持续升级改造加上喂数据。公司之前研发费用主要研发自己的平台软件，就平台实现的功能来看，应还未实现大模型接入，公司这块的整合任重道远且急迫。10、公司的经营现金流增速与营收增速相比略小，比净利润增速也小，反应了回款有一定压力，这是周期底部的余孽，小公司客户的欠款可能很多会成为坏账，要不公司也不会主动终止很多项目。11、资产负债表侧，两个重要的指标，其一应收账款同比还在增加，不过与营收增加相比明显较低，我猜测主动计提了不少，一会再看看应收分类情况。另一个指标合同负债增速低于去年营收增速，至少说明今年难言业绩爆发，所以不要寄希望泰格会像CDMO那样有很大的弹性。现在买泰格的逻辑就是股价在低位，A股走势甚至没有反映行业的反转。12、公司投资收益就不具体分析了，再说这块公司预期管理的非常好：一句话就是不可持续。当然我觉得恰恰相反，投资这块非常可持续，刚刚经历了一个周期谷底，实际情况还是相当令人满意的，仅2024年为负贡献，也只是账面负贡献（大多都是公允价值变动，非实际亏损），2025年起相当于又把这个计提慢慢地加回来了，这个和我们的直观感受也是吻合的。2023年，投资收益更是公司利润的重要来源之一，达到了40%（所有非经营性收益）。如果平均24年及25年的投资收益（含公允价值变动）情况，两年总计才一个多亿，这里边其实蕴含着较大的对未来的看涨期权，而且去年还加大了投资力度，这块对未来公司净利润的贡献可能会超过大多数人的预期。原因我多次提过，那就是泰格拥有巨大的信息差，比被投资标的都率先获得关键数据，更别说其他专业投资机构了。所以泰格并不是什么投资神棍，而是因合法获得的信息差优势，再叠加自己的专业优势，投资想不有超额收益都难。 13、关于公司财报提到的风险，除了第1、12、14及15条小概率事件以外，其他几条中短期都无忧，不必多虑。 14、社保基金持股在继续增持。 15、公司股东人数呈现明显的减少趋势，说明机构在持续加仓。我们得设法让机构抬轿子，而不是相反。 16、应收账款未按大多数行业的常规列示。我对比一下24年及往年（未全对比）的列示情况，和今年是一致的，可能是因为CRO行业资金周转率本来就高的缘故。如果要按照各期占比情况，这么列示也颇有道理，哪个占比多，就列示的详细一点。大多数企业一般会列出一年、两年和三年及以上，其中最后一项一般应全部计提。25年年报列示一年期及以上计提率为29.10%，可推测三年期以上账款大概占一年及以上的30%，约五千来万，约占经营性利润的15%，不算高，但比去年略有提升。25年的计提率比较低，年报披露本期仅计提五百来万的账款，计提不太理想。对比来看24年计提率为31.2%，再看21年行业景气周期时，计提率高达59.29%，可见25年难免有利润调解之嫌。同样也可看出这次出清主要是砍掉了部分未执行合同，第11条大幅计提的推测不成立。但计提将不可避免的在未来发生，好在总额也不过167,074,966.55元，充其量一年影响利润也就几千万（放心不会一次计提的），完全可以接受。17、其他条目就不太重要了，在此略过。 结论：从昨天的文章可以看出，行业复苏确认，CRO竞争格局向好，泰格逆周期略扩产能，未来恢复增长是确定性事件；从上文可以看出，泰格的历史包袱已经主动出清，财务在合理范围内略做修饰，与其他CXO相比，未来爆发性可能略差或者说稍滞后，但股价已经充分反映了这个预期，甚至有点过激，这给还未买入的投资者提供了显著的机会。 $泰格医药(SZ300347)$$泰格医药(03347)$$方达控股(01521)$
