2026年3月24日，小米集团发布了一份创纪录的财报。

2025年，小米集团总收入4573亿元，同比增长25%，创历史新高；毛利润1018亿元，同比增长33%，创历史新高；经调整净利润392亿元，创历史新高。一连串“历史新高”表明，小米的业绩确实极好。

业绩概览

分业务来看，除了智能手机板块略有下滑，其他板块均有不少亮点。

2025年，小米智能手机出货量1.65亿台，同比微降2%；收入1864亿元，同比微降2.8%；平均售价1129元，同比下降0.8%。高端智能手机（3000元以上）在中国市场的销量占比达27.1%，创历史新高。中国大陆地区销量排名第二，全球出货量排名前三，在全球70个国家和地区位列前五。从这些数据可以看出，小米已经是一家全球化企业。

AIoT与生活消费产品，这个板块俗称小米的家电业务。2025年，该业务收入1232亿元，创历史新高；全年毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，同样是历史高点。AIoT平台已连接的IoT设备数量增至10.8亿台，同比增长19.3%。智能大家电收入创历史新高，空调出货量超850万台，冰箱出货量超280万台，洗衣机出货量超230万台。2025年小米家电正式进入欧洲市场。

此外，小米可穿戴腕带设备全球出货量同比增长22.6%，排名全球第一；TWS耳机全球出货量同比增长32.3%，排名全球第二；小米AI眼镜出货量全球排名第三，中国排名第一。

2025年，互联网服务业务依然稳健，继续扮演“现金奶牛”的角色。收入374亿元，同比增长9.7%，毛利率高达76.5%。其中广告收入285亿元，境外互联网收入126亿元。超高的毛利率让这块业务成为小米的“利润压舱石”。

2025年，小米智能汽车及AI创新业务收入1061亿元，收入首次突破千亿，小米汽车全年交付41.1万辆。毛利率24.3%，经营利润9亿元，首次实现转正。汽车业务盈利是2025年财报的最大亮点——这意味着小米用不到两年时间，走完了特斯拉用了近十年才走完的路。2026年，小米汽车的销量目标是55万辆；2027年，小米汽车计划出口欧洲。

业绩缺陷

当然，财报中也暴露出一些美中不足。

智能手机业务全年毛利率10.9%，相比2024年的12.6%下降了1.7个百分点。2025年第四季度，受存储等核心零部件涨价及“国补”退坡等因素影响，毛利率崩盘降至8.3%，手机业务呈现“量降价跌利减”的困境。若按12%的费用率估算，经营利润率为-1.1%，手机业务实际处于亏损状态。

小米汽车业务第四季度毛利率22.7%，比三季度下降2.8个百分点，比全年平均24.3%低1.6个百分点，也出现了不太好的苗头。此外，新能源汽车市场竞争激烈，导致费用率居高不下，尽管营收突破千亿，经营利润却只有9亿元。据此可以反推，小米汽车的费用率约为23.4%。而小米每次发布会都喜欢对标的特斯拉，费用率仅在13%左右。

互联网服务业务同比增长9.7%，已经略显疲态，未来需要等待汽车用户规模化后带来新的增长空间。

目前来看，家电业务无论增长还是毛利，都是小米各板块中最健康的一个。

财报要点

分析小米财报，有两点需要特别注意：

第一，费用结构是“职能型”而非“业务型”。

小米的费用由集团统筹管理，而不是各业务条线各自负责。财报第49页这样描述：“主要经营决策者主要根据各运营分部的分部收入和毛利评估运营分部的表现。”换句话说，各业务分部的负责人只看收入和毛利，不考核费用和净利润。这样一来，投资者无法从财报中直接看出各板块的真实盈利和费用情况，整个公司就像一个“黑箱”——能知道一年总共赚了多少钱，却不知道每个板块分别赚了多少。

这种结构对投资者不太友好，因为无法对各业务分部单独估值再加总得出公司总市值。小米的解释是：技术平台共享，研发费用无法拆分；渠道共享，销售费用无法拆分；品牌统一，营销费用无法拆分；这符合“人车家全生态”的战略要求。理由看似充足合理，但我认为背后还有更深层的考量：费用模糊处理，可能既保护了手机业务实际亏损的事实，也维护了“生态一体”的资本市场叙事。另外，公司宣扬的“硬件综合利润率永远不超过5%”的承诺，投资者可能永远无法验证。

第二，将绝大多数金融资产的“公允价值变动”计入损益表，且放置在经营利润之前。

小米选择将上市公司的股权投资、非上市优先股投资、短期理财投资的公允价值变动直接计入当期利润。这意味着，如果小米投资的公司亏了钱，会直接在利润表里体现出来；小米投资的公司赚了钱，却不会有任何现金收入，因为这种利润纯粹是“纸面富贵”。这也是小米历年财报利润波动较大的原因。而把这些“公允价值变动”的项目放在“经营利润”之前，会使“经营利润”严重失真。这种选择虽然符合国际会计准则，也与小米所谓的“战略投资驱动增长”的商业模式一致，但在看小米业绩时，投资者应该直接忽略“经营利润”项目，重点关注“经调整净利润”。

以上两点确实增加了投资者阅读财报和投资决策的难度。

费用拆解

虽然小米各业务线条的费用像个“黑箱”，但我们可以用合理推测的方式把它打开，把费用分摊到各个板块。

2025年费用全景：研发开支331亿元，销售及推广开支332亿元，行政开支67亿元，期间费用合计730亿元，总费用率（不含-17亿元的财务费用）为730/4573≈16%。上文已经算出小米汽车的费用率约为23.4%，对应费用为1061×23.4%≈248亿元，这是唯一可以从财报中直接得到的真实费用。我们还可以算出手机、生活消费品、互联网服务、智能汽车四大板块的总费用：（1864+1232+374+1061）×16%≈725亿元。这个数字略低于730亿元，是因为占比总营收不足1%的其他业务收入没有计入。再进一步，四大板块的经营利润为：1018－725＋17≈310亿元，这里的“17”表示财务收入17亿元，这里的“经营利润”仅指这四大业务板块产生的税前利润，不含任何投资收益。

小米集团各业务线条费用率

斜体加粗为假设数据，加粗为真实数据。

上表中，智能汽车费用率已知为23.4%；互联网服务对标其他大厂的互联网广告业务，取25%费用率；生活消费品对标美的集团，取16%费用率。智能手机最合适的对标对象是OPPO和vivo，但这两家公司未上市，无法获得具体数据。经过多次拟合，当费用率取10%时，最接近真实财报数据（上表中红色数字与财报中的费用和经营利润最吻合）。

以上表格和文字如果没看懂，值得多读几遍。具体数字可以讨论，但关键是要理解其中的逻辑。

从这张表格里可以得出不少信息：小米的手机业务可能一直处于微亏或微盈状态，不用过多关注；互联网服务是小米真正的现金奶牛；生活消费品是现阶段真正的、有保障的增长点；而汽车业务一旦进入成熟期，费用率如果能降到15%甚至像特斯拉那样的13%，那真的有可能再造一个小米。

未来预测

现在可以做一些预测。就预测5年后，2030年小米的业绩。假设小米手机销量保持不变，平均售价达到1400元，收益保持盈亏平衡；生活消费品收入年化增长10%，保持8%的毛利费用差；互联网服务收入年化增长10%，保持50%的毛利费用差；小米汽车卖到120万辆，平均单价25万元，平均毛利费用差保持在5%。那么到2030年，我们会看到一个怎样的小米？

粗略算下来，那时候的收入大约是7900亿元，经营利润约600亿元，经调整净利润大概率超过600亿元。

以上预测，我没有考虑小米人车家生态的成熟带来巨大的经济效益，没有考虑小米巨量的终端设备接入小米自研大模型巨大的商业前景。我仅仅通过现有的公开信息，去提供企业估值的一种思路。当然，以上计算包含了太多的假设，难免会得到“精确的错误”的结论，对于假设的数字大家见仁见智。

商业世界千变万化，希望提供一种思路让这种投资路上的不确定性稍微减少那么一点点。