3月31日，智谱交出了上市后的首份全年财报。
4月1日，股价单日大涨31.9%，收报915港元。市场显然把这份财报当成了重估起点。智谱在商业模式上往前推进了一大步。
2025年，智谱收入7.24亿元，同比增131.9%。毛利2.97亿元，同比增68.7%。研发投入31.80亿元，同比增44.9%。全年净亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元。换句话说，这家公司每赚1元收入，背后仍然要
这份财报里，最值得看的不是总收入，而是收入结构的变化。2025年，云端部署收入1.90亿元，同比大增292.6%，占总收入的26.3%。本地化部署收入5.34亿元，同比增102.3%，占比73.7%。也就是说，智谱现在还没有摆脱项目制和本地部署的基本盘，但增长最快的部分已经明显转向了云端，转向了API，转向了MaaS。更进一步看，开放平台及API业务收入就是1.90亿元，企业级智能体收入1.66亿元，也在高速增长。这说明智谱已经不再只是卖一个大模型能力包，而是在开始卖持续调用，卖推理，卖任务执行，卖Token消耗。
另外，2026年3月，智谱把API价格较去年底提升了83%。按常识看，涨价往往意味着需求回落。可智谱踩中的，是Agent开始爆发的时点。涨价之后，其调用量反而继续冲高，GLM模型调用量增长了400%。客户愿意多花钱，不是因为智谱便宜，而是因为它好用，能跑生产任务，能真正在工作流里替代部分人力。
但是，也有隐忧。
第一，综合毛利率没有上升，反而下降了。2025年公司综合毛利率41.0%，低于2024年的56.3%。原因也明确，云端业务占比提升，而云端业务虽然增长快，但毛利率仍只有18.9%。相反，本地化部署毛利率从66.0%降到了48.8%。这意味着智谱的商业模式虽然更像平台了，但利润结构还没有完全切换过来。
第二，亏损仍然非常重。全年净亏47.18亿元，经调整净亏31.82亿元。研发费用31.80亿元。员工1094人。这个规模已经不是创业公司打法，而是准基础设施公司打法。它拼的是未来3年到5年的行业位势，拼的是模型能力和生态卡位，短期利润一定会被压制。你不能用传统软件公司的节奏去要求它，也不能假装这些亏损不存在。
第三，智谱现在最值钱的部分，还是预期。4月1日大涨之后，按收盘价计算，公司市值已经接近4080亿港元。对照2025年收入，这对应的是超过500倍的静态P/S。这个数字已经不能用贵来形容，而是市场在提前给它贴上中国版Anthropic、中国Token基础设施龙头的标签。
电话会里，我认为有3个点最值得说。
第一，管理层非常明确地把智谱的路径定义成中国的Anthropic路线。核心不是做一个爆款C端应用，而是持续强化基座模型能力，通过API和开发者生态把智能输出成生产资料。这个方向是对的。
第二，管理层开始强调高阶Token有持续定价权。这个判断我基本认同。未来低端对话型Token，大概率越来越便宜，甚至广告化、免费化。真正值钱的，是高可靠、高复杂度、可直接产出生产力的Token。谁能在编程、复杂任务执行、企业流程自动化这些场景里稳住效果，谁就能拥有更强的定价能力。
第三，2026年的关键词是Agentic Engineering。OpenClaw、AutoClaw、设备级原生智能、国产芯片适配，这些词放在一起看，意思很明确。智谱不满足于做模型接口，它想做的是下一代智能调用层，甚至是某种大模型操作系统。这种故事当然足够大，也足够性感，所以市场会给高估值。
但回到投资判断，我的结论很明确。
如果你问我，智谱是不是中国最值得长期跟踪的大模型公司之一。我的答案是，是。
如果你问我，智谱当前这个位置，是不是一个舒服的二级市场买点。我的答案是，不是。
原因很简单。站在4月1日这个股价上，市场已经把它未来两三年的高增长，提前算进去了。假设智谱2026年收入做到25亿元到30亿元，这已经是相当激进的增长，对应当前市值，前瞻P/S仍然大约在123倍到147倍之间。至于P/E，即便极度乐观地假设2026年实现5亿元净利润，当前股价对应的P/E也接近740倍。
所以，我对智谱当前的判断是，企业非常强，方向非常对，产品力和商业化都在往上走，但股票已经提前透支了太多未来。它更像一个值得长期观察、等待更好价格，或者等待下一次业绩把收入真正做厚之后再评估的标的。
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参考：
https://mp.weixin.qq.com/s/SYH6lveiZgRfVaMtuTWIRw
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0331/2026033101550_c.pdf
