一、连续两年几乎相同的"估值增益"
二、无抵押借款占比骤跌：融资结构的根本转变
三、先派股息，后录亏损
四、转型完成之日，也是信用债清零之时
五、账面估值与现场品质：海恩法则的提示
九成利润靠纸面:龙湖2025年财报的几个深层逻辑有一个数字，藏在龙湖集团2025年财报的第二页，却鲜少被单独拿出来讨论。 2025年，龙湖集团除税前利润（即缴税之前、公司当年实际赚到的钱）为人民币52.38亿元。同一年，集团录得投资物业公允价值变动收益（即将自持商场按市场估值重新计算后的账面增值，并非真实售出所得现金）人民币46.99亿元。 两个数字相除，可以得出：龙湖2025年高达89.7%的除税前利润，来自为自持商业物业重新估值所产生的数字，而非来自实际的业务现金流。 这笔账面增值，有个更直白的说法——纸面富贵。 同样值得注意的，是另一组数字的对比。 2024年，龙湖投资物业公允价值变动收益：人民币47.58亿元。 2025年，龙湖投资物业公允价值变动收益：人民币46.99亿元。 两个年度，数字几近相同。 商业地产的估值，通常受多重因素牵动——租金收入、资本化率（即评估物业投资回报率的基准比率，数值越低代表物业估值越高）、市场流动性，任何一项波动都会在估值上留下印记。2024至2025年，中国商业地产市场持续调整，一线城市租金承压，整体消费环境偏弱。在这样的外部环境下，龙湖这个代表账面财富增值的数字，却连续两年几乎分毫不差，这一现象本身便值得观察。 对比两个年度可以看到：2024年，龙湖核心净利润（剔除一次性及非现金项目后的真实盈亏）为人民币69.7亿元，同年的人民币47.58亿元账面增值占核心净利润约68%——那一年业务尚有实质支撑，这笔纸面富贵只是锦上添花。到了2025年，全年录得核心净亏损人民币17亿元，按通用会计准则（GAAP）计算的除税前利润为人民币52.38亿元，其中人民币46.99亿元来自这笔账面增值，占比约89.6%。若剔除这部分非现金收益，2025年龙湖的除税前利润将仅余约人民币5.39亿元。 2024年的纸面富贵是装饰，2025年的纸面富贵是救生圈。 这笔账面增值没有对应的现金流入，无法用于偿债，也无法用于分红——龙湖已宣布2025年不派末期股息（即年终向股东派发的现金分红），而2024年每股仍有人民币0.10元。与此同时，投资物业的账面值随之持续膨胀，可供抵押的资产规模相应扩大。 2024年投资物业账面值：人民币2,109.24亿元。 2025年：人民币2,240.58亿元。 一年净增人民币131亿元，其中近人民币47亿元来自公允价值重估。 对于这笔账面增值背后的动机，赵轶在2025年业绩发布会上提供了直接的说明：他明确将"不断提高运营资产NPI（即净物业收益，指投资物业扣除运营成本后的纯收入），提升资产估值，挖掘经营性物业贷的融资空间"列为集团未来融资管理的核心策略之一。这意味着，维持乃至提升投资物业的账面估值，与维持及扩大对银行的抵押融资额度，在管理层的策略框架中，是直接挂钩的两件事。 账面值年年上升，但这近人民币47亿元，从未进入公司任何一个银行账户。外表越来越虚胖，里子的造血能力却每况愈下——这是龙湖2025年财报最值得细读的一条暗线。 2024年，龙湖无抵押债务（即不需要任何资产作抵押、凭企业信用向市场借到的钱）占总债务比例：37.9%。 2025年：23.8%。 一年之间，下降了14.1个百分点。 所谓无抵押借款，是债权人基于对企业盈利能力和信用声誉的判断，在不要求具体资产担保的前提下提供的资金。这类借款占比越高，通常意味着市场对这家企业的独立信用评估越积极。反之，当无抵押借款比例持续收缩，取而代之的是需要依赖具体资产作底的银行贷款，代表企业的融资路径正在发生根本性转变。 填补这个空缺的，主要是以自持物业资产为底层、向银行申请的长期贷款。龙湖CFO赵轶在2025年业绩发布会上表示，截至2025年底，龙湖银行融资占比接近90%。就外部评级而言，穆迪给予Ba3评级（展望负面），标普确认BB-，两家机构均将龙湖列为非投资级别（即市场通称的"高收益级"或"投机级"）。按此评级，龙湖在公开信用市场发行无抵押债券的可选空间，较其投资级时期已明显收窄。 赵轶同时披露了更具体的年度对账数字：2025年全年，龙湖偿还集团层面债务共人民币220亿元，涵盖境内信用债、中债增进担保债券及境外信用贷款，均属公开市场的无抵押或弱抵押融资；同年新增以自持物业为底层的经营性物业贷约人民币180亿元；平均合同借贷年期亦由2024年的10.27年进一步延伸至12.12年。还出的是公开市场信用融资，借入的是以物业资产为底层、账期更长的银行贷款——这220亿与180亿的一出一入，是2025年龙湖融资结构转变最直接的账目记录。 年度业绩公告的资产负债表显示，截至2025年底，龙湖银行及其他借款合计人民币1,434.88亿元，占综合借贷总额人民币1,528.1亿元的绝大部分。无抵押的公开信用融资收缩，以具体资产为底的银行贷款扩张，两者此消彼长，正是那个从37.9%跌至23.8%的比例数字，所记录的融资结构演变。 管理层将这一过程称为"优化融资结构"，理由是以银行贷款置换公开市场信用债（即凭企业信用公开发行的债券），可以降低整体融资成本，这在财务逻辑上确有其依据。然而从数据上看，无抵押借款比例的持续下滑，同时也反映出公开信用市场对龙湖的可用额度正在收窄。两种解读并不矛盾，读者可自行权衡。 龙湖在2024年业绩会上宣布维持每股人民币0.10元末期股息。 然而同一份2024年财报，亦清楚记录了：存货跌价准备（即为手上难以按原定价格售出的楼盘，提前在账上确认的损失）计提人民币9.92亿元；开发业务毛利率（收入扣除直接成本后的比例）仅6.1%；全年合同销售额呈下行态势。 这些数字所反映的走向，在2024年已可观察到：低毛利的楼盘合同，将在未来一至两年陆续进入结算确认，对利润的压力会逐步显现。2025年的财报完整呈现了这一走向——存货跌价准备计提急升至人民币23.57亿元，较2024年翻倍有余，核心盈亏从正人民币69.7亿元逆转至亏损人民币17亿元，开发业务的造血能力加速枯竭。 从盈利人民币69.7亿元到亏损人民币17亿元，只差了一年，落差之深令人侧目。考虑到管理层通常对旗下项目的结算管道有较全面的内部掌握，外界合理地想了解：在2024年派息决定作出之时，董事会对2025年盈利可能出现的重大恶化，是否已进行了充分的评估，并向投资者作出相应的前瞻性风险披露？先分红、后亏损，固然是市场常态，但中间的信息是否得到及时传递，是投资者在阅读财报时值得自行审视的问题。 龙湖CEO陈序平表示，预计最晚2028年，运营及服务业务收入将超过开发业务，届时"龙湖的转型将全面完成"。 这个时间线，可与龙湖公布的债务到期节奏并排观察：2025年为到期债务最高峰，约人民币220亿元；2026、2027年各约人民币60亿元；2028年约人民币69亿元；其后逐年递减。龙湖的公开市场信用债，亦将在2028年前后基本完成清零。 "转型完成"的时间表，与"信用债清零"的时间表，指向几乎相同的终点——这件事本身值得细想。 届时龙湖的融资结构，将呈现怎样的面貌？以目前趋势推算，龙湖对公开信用市场的依赖将大幅收窄，融资结构将更高度集中于以自持物业为底层的银行贷款。这样的公司，在商业模式上，究竟更接近以管理能力和品牌溢价定价的"资产管理公司"，还是更接近主要依靠自持物业向银行取得融资的"物业持有人"？两种定位在估值逻辑上存在根本差异，市场对两者的定价方式也截然不同。龙湖的转型能否兑现前者的价值想象，仍有待时间验证。 工业安全领域有一个广为引用的管理框架，名为"海恩法则"（Heinrich's Law）。其核心观点是：重大事故的发生，往往并非偶然，而是长期积累的细小隐患与轻微事件最终浮现的结果。这个框架的意义，不在于追责，而在于提示：冰冻三尺，非一日之寒——可见的事故，通常只是冰山一角。 龙湖2025年财报所依赖的人民币2,240.58亿元投资物业估值，说到底建立在一个前提上：品牌够硬，品控够稳。 两件已有公开记录的事件，提供了观察的窗口。据媒体报道，2025年11月，西安长乐龙湖天街在开业仅三天后发生吊顶脱落，8人受伤，商场被迫停业整顿。据媒体报道，2024年9月，西安天地源龙湖春江天境小区一口消防水井夺去一名8岁女童的生命，事后披露显示，该隐患在事发一年前已有业主向物业反映，未获处理。 值得注意的是，陈序平所说的"运营及服务业务"，在龙湖的财报分类中对应两个独立板块：运营业务（下设商业投资及资产管理）与服务业务（即龙湖智创生活的物业管理）。上述两件事件，恰好各自指向其中的关键子板块——天街吊顶事故，触及的是运营业务中商业投资板块赖以维持租金定价能力的品牌信誉；女童坠井事件，触及的是服务业务赖以立足的物业管理品质。换言之，这两件事并非分散的个别危机，而是同时落在龙湖转型故事最核心的两根支柱上。 套用海恩法则的框架思考：若这两起事件属于"重大事故"的层级，其背后所对应的轻微事故与潜在隐患，在龙湖近百个天街商场、超过两千个在管项目的庞大版图中，又以怎样的规模存在？这个问题没有现成答案，但它所指向的，是估值模型中"品质稳定"这一前提，是否在现实运营中得到了足够支撑。 估值写在账上，信任建在现场——两者之间的落差，在财务数字上同样可以说明。商业物业的估值对净营运收入（NOI，即物业扣除运营成本后的纯收入）及资本化率极为敏感：若品牌影响力受损，导致租金增长放缓或出租谈判能力下降，即使账面出租率维持不变，NOI也可能逐步承压。以龙湖逾人民币2,000亿元的投资物业组合而言，资本化率假设若上调1个百分点，对应的估值影响可逾人民币200亿元，相当于龙湖四年以上公允价值增益的总和。金玉其外的估值，若遭遇现场品控的持续考验，账上的数字迟早需要作出回应。 龙湖2025年兑付了全部到期债务，"零违约"记录在同业中确属难得。在逾七十家房企已出现违约的行业背景下，这一点具有客观意义，并非虚言。 然而阅读完整财报之后，有几组数字的组合值得关注者持续追踪：核心业务由盈转亏人民币17亿元，账面除税前利润中有近人民币47亿元来自非现金估值增益；存货跌价从人民币9.92亿元升至人民币23.57亿元；无抵押借款占比从37.9%降至23.8%，九成以上借款须以资产作押；旗下商场发生安全事故，而商场的品牌稳定性，是支撑投资物业估值的重要前提之一。 这几条线索彼此之间并非孤立，而是共同指向同一个核心：龙湖人民币2,240亿元的投资物业组合。它既是连续两年近人民币47亿元公允价值增益的来源，也是龙湖以投资物业为底层资产向银行取得融资的基础。若这个组合的估值假设——租金收入稳定、品牌维持租金议价能力——因品控问题或品牌影响力下滑而持续承压，账面利润与相关融资基础两个面向，都将需要重新审视。 "零违约"守住的是财务的底线，不是经营的天花板。外强中干抑或真正站稳，这是一家正处于关键转型期的公司，财报所呈现的，是一个仍在演进中的故事，结局尚未落定。
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