一、核心财务指标：稳健增长与现金流充裕，财务质地优异
（一）营收与利润：规模稳步扩张，盈利韧性凸显
2025年公司实现营业收入 316.03 亿元，同比增长 14.43%；扣非后的净利润31.34亿元，同比增长0.54%。如果站在更长的维度来看，营业收入在过去11年（2015-2025年）的复合增长率为13.4%，扣非净利润的复合增长率为10.5%。
营收的结构组成包括CHC业务、处方药业务、传统国药。其中CHC业务营收116亿，同比降低7%；处方药业务营收120亿，同比99.8%；传统国药业务营收34亿，同比降低34.7%。处方药业务的增速亮眼主要是天力士财务数据的合并，如果在2024年的同口径数据下作比较，2025年处方药业务营收64亿，同比增长6.57%。单看天力士的贡献，2025年天力士的处方药（创新中药）营收56亿。
各业务的毛利率数据：CHC业务的毛利率61.25，同比增长0.79个百分点；处方药的毛利率为48.55，同比增长1.14个百分点；传统国药的毛利率为63.78，同比减小0.24个百分点。
近5年各业务板块的毛利率变化：2020-2025年CHC业务板块的毛利率一直在逐年小幅增长，从2020年的57.13提高到2025年的61.25；处方药业务板块的毛利率在逐年降低，从2020年的74.15降低到2025年的48.55，降低25.6个百分点；昆药部分传统国药的毛利率也在近三年逐年降低，从2023年的72.33下降到2025年的63.78。
处方药的毛利率下降主要系医保集采的影响，医保集采对行业的影响将会是持久的，在医保资金紧缺的背景下，国家不会希望药企在这方面有太多的利润空间，所以这个政策将会一直持续下去，同时，政策的力度还可能进一步加大，侵占药企的利润。
昆药毛利率的下降也有同样的原因，同时也存在其他方面的因素，主要体现在：
①、政策端（核心驱动）：中成药集采常态化、医保控费深化，核心品种被迫降价 “以价换量”，叠加零售端医保政策调整，终端价格与渠道利润空间双重压缩。
②、成本端（刚性压力）：中药材价格大幅波动导致高价库存消化困难，叠加生产合规（GMP/GAP 升级）、环保投入增加，成本上涨难以通过终端提价传导，直接侵蚀毛利。
③、市场端（竞争挤压）：核心品种同质化严重，中小药企低价竞争加剧；产品创新迭代不足，缺乏差异化溢价能力；头部连锁与线上平台议价权提升，渠道返利与推广成本增加。
④、内部端（短期拖累）：华润于2022年收购昆药，当前还处于内部整合期，渠道转型（线上 + 线下融合）、品牌升级（“昆中药 1381” 等）及人才团队建设的战略性投入，短期内推高费用，间接拉低毛利率。
（二）从现金流看企业经营
经营端-利润的真实性：2025年与经营活动相关的营收352亿，与经营活动相关的支出295亿，经营活动现金流57亿，说明公司的利润实打实的源于企业经营产生。
投资端-企业对外投资情况：2025年企业投资活动产生的收入共128亿，投资活动产生的支出201.8亿，投资活动现金流净额为-73.63亿。这说明公司在保住现状基本盘的同时对外进行不断的投资，以确保未来的利润增长。从年报中也能看出公司2025年花费59.9亿收购天力士28%的股权，在建工程7.2亿。
融资端-企业的借债情况：筹资活动流入70.4亿，筹资活动流出58.9亿，筹资活动净现金流为11.5亿，说明公司往外借钱多。而一个公司最好是不借钱也可以很好的经营。筹资活动流入主要包括：借款65亿（从资产负债端能看到公司2025年短期借款24亿，长期借款35亿），贴现筹资性银行承兑汇票收到的现金4.6亿；筹资活动流出主要包括：偿还债务支付现金30.8，分配股利或利息支付16.6亿，到期承付的筹资性银行承兑汇票5亿。
（三）资产负债看公司是否硬朗
公司流动资产合计279亿。主要包括货币资金46亿，交易性金融资产（主要系理财产品）34亿，应收账款81亿，应收融资26亿，存货62亿，一年内到期的非流动资产（主要系大额存单）14.9亿。应收账款的增长率总体要高于营收的增长率，营业收入从2015年到2025年的复合增长率为13.4%，对应应收账款的复合增长率为25%。
公司的流动负债合计153亿。主要包括短期借款24亿，应付账款24亿，合同负债17亿，其他应付款44亿。
非流动负债50亿。主要包括长期借款35亿，递延收益4.5亿，递延所得税负债7.8亿。
二、业务布局：“一体两翼” 成型，协同效应逐步释放
（一）核心业务架构：三大板块差异化定位
2025 年完成天士力并购后，公司正式形成 “一体两翼” 业务格局，覆盖消费健康、处方药、银发健康三大核心赛道，业务结构更趋均衡：
CHC 健康消费品：实现收入151.11 亿元，虽同比下降 14.67%，但仍占营收47.82%，核心品种优势稳固。“999 感冒灵” 连续十二年位列中成药感冒咳嗽类第一，过亿品种达 45 个，在呼吸、皮肤、消化等品类的市场领导地位未变，线上渠道与慢病管理品类布局持续推进。
处方药业务：受益于天士力并入，收入达 120.94 亿元，同比激增 101.38%，占营收比重升至 38.27%。天士力在心血管及代谢、神经 / 精神等领域的处方药优势与公司渠道形成互补，复方丹参滴丸等大品种持续贡献稳定收益。
昆药集团：聚焦三七产品与精品国药，定位银发健康产业引领者，2025 年实现营收34 亿元，“昆中药 1381” 品牌战略升级成效显著，为公司切入老龄健康赛道奠定基础。
（二）品牌矩阵：“1+N” 格局稳固，品牌价值突出
以 “999” 主品牌为核心，构建涵盖 “天和”（骨科）、“顺峰”（皮肤）、“澳诺”（钙补充）、“昆中药 1381”（精品国药）的多品牌矩阵，“999” 连续多年蝉联中国非处方药生产企业第一名，品牌认知度与消费者忠诚度行业领先，为产品溢价与渠道拓展提供强大支撑。
（三）产业链整合：全链条布局 + 并购协同，抗风险能力强
上游：建立全国道地药材 GAP 种植基地，形成 “育、繁、推、用” 产业群，通过 “公司 + 农户 / 合作社” 模式保障原材料供应稳定，抵御价格波动风险。
并购整合：形成成熟的 “3-4-3” 整合模式（短期三稳定、中期四重塑、长期三满意），昆药集团融合成效显著，天士力百日融合与首年融合任务顺利完成，战略、文化、组织协同逐步落地。
（四）潜在关注要点
天士力并购后的长期协同效果，尤其是处方药与 CHC 渠道的交叉赋能成效；
重点创新药与经典名方的上市节奏及市场推广表现；
集采与医保政策对核心产品价格的影响程度。
三、当前价值
当前市值465亿，对应31亿的扣非净利润的PE为15倍，从长远来看当前公司的估值不算贵，且公司账上还有接近100亿的硬资产，2025年半年报每股分红0.45元，2025年年报分红0.59元，对应股息率3.7%。假设在理想情况下，不考虑其他的因素，只考虑分红和利润，如果10年间的分红增长率和利润增长率均为4%的话，现在买入公司，十年后会有2.7倍的回报。10年2.7倍，这是一个划算的交易吗？
注：部分内容有AI 总结生产。
