去年营收破7500亿，非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利逼近2600亿——腾讯这份2025成绩单真猛，可依然挡不住股价应声大跌，市场到底在焦虑什么？

这又让人想起巴菲特讲的股市短期是投票机，长期是称重机。我们最应做的，是沉下心来研究企业的基本面，而非被市场的短期喧嚣所裹挟。

具体数据分析网上很多，我不过多做分析，提炼成一张脑图

非国际准则净利润增长恢复正常

2025年四季度非国际净利润646.94亿元，同比增长 17%，全年2596.26亿元，同比增长17%。24年中报的时候我说降本增效是有尽头的，后续更多需要靠收入的增长带动利润增长，利润的增长率一定会恢复正常。在AI没明了之前，应该很难有爆发性增长，预计未来几年Non-IFRS经营利润复合年增长率（CAGR）将稳定维持在15%左右。

游戏业务强得可怕

从2024年初被点评为“躺在功劳簿上”，到2026年年会上盛赞“强得可怕”，腾讯游戏在两年间完成了一场令人瞩目的战略蜕变。2025年，其游戏业务在庞大基数之上仍实现了22%的强劲增长，全年总收入高达2416亿元；其中第四季度营收593亿元，同比大增20.5%。这一系列数据不仅印证了马化腾评价的180度转变，更有力地证明了游戏业务作为腾讯最坚固“现金牛”的底座地位，其增长引擎依然动力澎湃。

AI 方面

腾讯在25年业绩说明会宣布26将增加AI投入+减少股票回购，26年对AI产品的投资，将较25年增加一倍以上。还有好消息是，腾讯终于不再把主要投入放在元宝上了。这次财报里，腾讯正式官方确认了一件事，就是会在微信里做agent，智能体，而不仅仅是那种@元宝的问答式的AI。拥有流量入口的腾讯，也许智能体才是它的答案，具体是否成功静待时间。

人无远忧必有近虑，下面说说我的担忧

互联网战争，依然是时长之战

微信的月活基本到顶，而qq的月活持续降低，今年大概率会跌破5亿。面对字节跳动咄咄逼人的攻势，这不禁让人对腾讯未来的增长心生忧虑。

在流量红利见顶的今天，互联网的商业逻辑已彻底重构。这不再是一场关于用户数量的“圈地运动”，而是一场关于用户时间的“零和博弈”。只有让用户留在自家的app里，才有无限可能。高盛的研报显示，在25年的9月，腾讯和字节旗下的所有app时长加总，基本就打平了，但到了今年1月，字节系已经明确领先腾讯系大概3%了。如果这个趋势继续，到2026年底字节系可能会领先5%-10%。到那时候，广告主会怎么想？他们会把预算更多地倾斜给抖音，而不是腾讯。腾讯的营销服务收入，可能会从「增长 20%」降到「增长 10%」，甚至更低。

有点失望的视频号

用户时长

那个看起来未来可期的视频号好像有点增长乏力，23年视频号总时长翻番，2024Q1的财报显示同比再增80%，25年财报显示总用户使用时长同比增长超过20%。跟前两年相比，增速明显变缓，依靠微信强大用户基数及引流，现在总时长已经远远甩开快手，坐稳了国内短视频的二号位，但人均时长还远不及竞争对手（大约75%）。

广告加载率

从多方数据反馈视频号现在的广告加载率目前约5%，远不及抖音的12%-15%之间，也不及快手的8%-10%。很多人说腾讯比较克制，不想提高广告加载率，我认为这是一方面，其实更多的是不能，无法做到竞争对手的广告密度和转化效率。

GMV及拓展

抖音2025年电商GMV 约4.1万亿元、同比增约34%，本地生活 GMV约712亿元。腾讯的微信小店GMV2024年是2023年的1.92倍，但具体数字没披露——估计在千亿级别，远低于抖音，潜力巨大。还有腾讯的本地生活至今也没有上线，进展实在太缓慢，基于熟人社交的信任链条，如果腾讯做本地生活会比其他生态更有作为。这背后的逻辑并不复杂，成也社交，败也微社交，腾讯的社交帝国则为其提供了过于舒适的温床，虽然现在视频号对腾讯而言虽然非常重要，但没有视频号不致命，不像抖音之于字节，是“进攻性的生态原点”；Reels之于Meta，是不得不赢的“生存之战”。腾讯缺少了字节跳动那种背水一战的紧迫感竞争，坐拥金矿的人，步伐总会不自觉地慢下来，在瞬息万变的互联网战场上，一步慢步步慢，所以总能看到字节在攻城拔寨。

AI应用：豆包vs元宝，用户量和留存都被碾压；企业服务：飞书在高端客户 + 效率工具方面已经构筑起了护城河，口碑也碾压企业微信；音乐方面：汽水音乐对腾讯音乐的冲击，腾讯音乐赖以生存的根基强大的版权库和付费用户根基在在一步步被瓦解。而腾讯光短剧就有好几个项目，火星短剧社、阅文短剧、腾讯短剧都在各自为战，说好听点是内部赛马，其实就是内部进取心不足，不会合力去竞争。所以进取心不足才是我认为腾讯最大的风险。

希望视频号及其他应用能像腾讯游戏一样知耻后勇，能给我们交出一份满意的答案。