水泵行业研究:泵业千亿规模迎头部集中趋势1. 市场空间：泵为第二大通用设备，具备千亿市场规模 1.1 2024年中国水泵市场空间约2360亿元 泵是仅次于电机的第二大最常用的工业设备，其工作原理是将原动机的机械能转换成液体的动能和势能，用于抽吸、输送流体，或用于提高流体的能量。按照工作原理可分为叶片式、容积式和其他形式。（1）叶片式，适用于高压力和小流量：依靠叶轮的旋转将能量传递给液体，流量随着压力变化而变化。叶片式一般不具备自吸能力，需要灌引水（泵启动后不能抽除管路的空气吸入液体），适用于低压力和大流量。按照流道结构可分为离心泵、轴流泵、和旋涡泵等。（2）容积式，适用于高压力和小流量：依靠容积周期性变化产生能量传递给液体，液体流量几乎不随着压力变化（转速或者泵速不变时）。容积式具有自吸能力，适用于高压力和小流量。按照工作元件的运动形式可分为往复泵和回转泵。（3）其他形式：以其他形式传递能量，如射流泵、水锤泵、电磁泵等。泵中约70%为叶片式等动能泵，约50%-60%为叶片式离心泵。据美国商务部的数据显示，全部泵的销售额中约70%为动能泵（主要是叶片式泵），30%为容积泵。而离心泵是最常见的叶片式泵，占比约70%-80%，即离心泵在水泵中占比约50%-60%。 电机是泵最重要的核心部件，成本占比约50%-60%。泵制造行业主要使用漆包线、电缆线、塑料及金属配件等原材料，经过冲压加工、机床精加工、装配形成最终产品。按照凌霄泵业2016年原材料采购成本，漆包线和硅钢片在泵中的成本占比最高，分别为38%和32%。而这两种材料主要应用在电机的生产制造中，因此电机在泵中的成本占比最高，也为最重要的核心部件。按照凌霄泵业招股说明书，原材料成本约为泵整体的80%，我们认为约70%-80%用于电机生产，则电机占泵整体成本约50%-60%。从下游市场需求结构来看，能源化工和电力为泵最重要的应用领域，占比分别为33%和14%，其需求变化对泵行业的影响十分显著。 2024年中国水泵市场空间约2360亿元，全球占比约50%。随着全球城市化和工业化的不断推进，离心泵在城市基础设施建设中的应用持续增加。根据ZionMarketResearch数据，2022年全球水泵行业市场规模约4100亿元（594亿美元，按汇率6.9计算），预计2024年全球水泵行业市场规模预计达到4600亿元（665亿美元），2年CAGR约6%。与此同时，中国水泵行业市场规模呈现逐年上涨的态势，根据中国通用机械工业协会，2022年中国水泵行业市场规模约2100亿元，占全球水泵市场空间约50%。我们假设中国水泵市场空间的年复合增速与全球相近，预计2024年中国水泵市场空间约2360亿元。 1.2 中国泵业出口以欧美为主&新兴国家为辅 我国是全球最大的水泵生产基地，且具有高性价比优势，其中离心泵出口单价仅为进口的1/7。根据中国通用机械工业协会的统计，我国泵行业产量由2010年约8100万台增长至2021年约23800万台，期间年复合增长率约10%。2022-2023年受海外客户去库存影响且国内外经济形势疲软，2023年我国泵行业产量约14500万台，同比下滑约6%。根据QYResearch，2017年中国是全球水泵的最大供应商，占比约27%，其次是欧洲约21%。我们认为中国产量的全球占比有望进一步提升，预计超30%，主要系国内泵产品以出口为主且具有高性价比优势：以离心泵（转速<10000转/分，为主要的离心泵转速）进出口数据为例，我国离心泵以出口为主，2017-2023年均出口数量约8800万台，而平均进口数量约440万台，出口数量约为进口的20倍。相反的是，我国离心泵的出口单价远低于进口单价，2017-2023年均出口单价约180元/台，平均进口单价约1400元/台，出口单价约为进口的1/7。 中国水泵出口主要以欧美国家为代表，以及中东、非洲、东南亚等新兴市场。其中离心泵主要出口贸易地为美国、俄罗斯、印度尼西亚等国，2023年1-4月出口额排名前三的贸易地为美国1.66亿美元、俄罗斯1.28亿美元、印度尼西亚0.6亿美元。从市场需求来看，欧美国家是全球中高端泵类产品生产和消费的主要地区，技术认证要求严格，国内出口订单一般为OEM或者ODM；新兴国家出口订单一般为OBM或者ODM。从竞争格局来看,全球龙头企业主要分布在欧美等发达国家，例如丹麦格兰富、美国赛莱默、德国威乐(WILO)、德国KSB、日本荏原(Ebara)等。 2. 市场需求：内需与外需共振，水泵需求增长强劲 2.1 内需：制造业回暖&水利基建加速节能泵更新替换 中国制造业PMI重返扩张区间，利好泵等通用机械设备。2024年3月中国制造业PMI时隔6个月重返扩张区间，收于50.8，环比回升1.7个百分点。PMI逆转收缩趋势主要是因为需求显著回暖：生产指数和订单指数双双回升，分别收于52.2和53.0，环比回升2.4和4.0个百分点；新出口订单收于51.3，环比回升5个百分点，有效拉动制造业PMI重返枯荣线之上。4月中国制造业PMI收于50.4，保持在扩张区间。5月/6月受前期制造业增长较快形成较高基数，分别收于49.5/49.5，制造业景气水平有所回落；但是从生产指数来看，5月/6月分别收于50.8/50.6，环比下降2.1/0.2个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产增速有所放缓，却仍保持上升势头。水泵作为制造领域的第二大通用设备，有望受益于制造业整体回暖。 万亿国债加速推进重大水利基建，利好节能泵的更新替换。近年来，现代化水利基础设施体系加快构建，2023年全年水利建设投资约12000亿元，较2022年增长10%。2023年第四季度中央财政增发万亿国债，重点支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，其中水利基建是重中之重（占比约50%）。过去的水利基建中大多使用传统的铸铁泵，单价便宜但能耗较高。基于万亿国债“高效节能”的改造目标，不锈钢泵作为新型节能泵有望充分受益。不锈钢泵的水力效率更高，比同类铸铁泵省电约10%～20%，万亿国债或可以弥补其略高的成本（比同类铸铁泵贵20%～30%）。与此同时，不锈钢泵在存量市场中的占比不到1/3，具有较大替换空间。水利基建的更新替换以央国企为主导，水利市政行业关乎国计民生，基本被央企国企垄断。因此我们认为，本轮设备更新替换将以央国企为主导，下游客户中央国企占比高的设备商有望率先受益。 国家以旧换新政策叠加更新替换周期，节能泵有望加速替换。2024年2月23日《政府工作报告》拟推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造,鼓励和推动消费品以旧换新。3月27日，工信部、国家发展改革委等七部门近日联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，以提高技术、降低能耗、排放为导向,促进产业向绿色、低碳、可持续方向发展。在国家政策和替换周期的双重驱动下，绿色节能的不锈钢泵有望加速替代传统的铸铁泵。 2.2 外需：美国地产回暖&主动补库周期拉动海外需求 全球制造业PMI在连续收缩17个月后恢复，发达经济体中美国回升幅度较大。在全球发达经济体先后进入加息周期后，全球经济降温，制造业PMI持续低于荣枯线，但相对有韧性。在经历了长达17个月位于48-50区间震荡后，全球制造业PMI于2024年2月回升至荣枯线之上，收于50.3，并连续4个月保持复苏态势。根据摩根和标普发布的数据，6月全球制造业PMI收于50.9。分国家来看，发达经济体中美国制造业PMI回升幅度较大，2024年1月至6月连续位于扩张区间，6月制造业PMI收于51.6。新兴经济体中，多数国家处于扩张区间，印度、俄罗斯、巴西、墨西哥、越南4月和5月制造业PMI均高于荣枯线，反映全球生产、加工需求回暖。 美国的制造业PMI重返枯荣线6个月，成屋和新屋销售量波动上升。美国制造业PMI自2022年10月份以来，连续14个月处于收缩区间，其修复曲线自2023年下半年开始触底回升，于2024年1月重返枯荣线。根据最新经济数据，美国6月制造业PMI上升至51.6（高于预期0.6个百分点），目前已经连续5个月位于扩张区间，长期复苏趋势明朗。根据美国新建住房和成屋销售量，2023年12月新建住房销售量开始反弹，销量约650千套，环比增长约7%；2024年1-3月销量波动上升，3月达到665千套，环比增长约5%。与此同时，2024年1月成屋销售量也开始回升，销售达到400万套，环比增长约3%；2月销量438万套，环比增速高达10%；3月因高基数影响以及需求放缓，增速略有下降，销量为442万套，环比增速约-4%。 30年期抵押贷款利率预期回落，美国部分银行已经开始降息操作，房地产回暖确定性较强。根据市场预期，未来美联储将较大概率降息。从地产销售来看，2023年末以来，30年期抵押贷款利率跟随美联储降息预期回落，融资成本改善带动美国1-2月成屋销售回暖。从市场反应来看，部分银行已经开始降息操作。例如，高盛旗下消费银行马库斯三年多来首次降低了其高收益储蓄账户的利率，将年利率从3月份的4.5%下调至4.4%。美国运通将其高收益储蓄账户利率从4.35%下调至4.30%。美国地产销售同利率相关性较高，降息有望拉动地产以及家居建材消费。 从库存角度，美国整体处于被动去库存阶段。2022年9月以来，美国实际库存同比增速高位回落，正式步入去库存阶段。2023年6月美国PMI数据企稳回升，需求有所回暖，同期美国库存水平持续下降，步入被动去库阶段且持续至今。 我们认为美国建筑材料行业去库较为彻底，或即将进入主动补库周期。（1）美国建筑建材仍然加速去库。从美国零售细分行业来看，大部分行业均已到达库存周期底部。与地产周期有关的家具陈设、电子产品和电器、建筑材料和园林设备等库存同比增速历史分位数（1998年以来）均已低于25%，其中2024年4月库存增速历史分位数为2.2%。（2）中国出口美国建筑建材同比增速向好。从中国出口美国建筑建材金额来看，2022H1出口美国建筑建材金额同比正增长，但2022H2至2023年均同比下滑。与之相关的凌霄泵业2022H1海外收入同比上涨36%，但2022H2同比下降50%，2023年海外收入同比下滑25%，其收入增速整体趋势与建筑建材出口数据基本保持一致。2024年1-3月，中国出口美国建筑建材同比增速持续向好，4月有所回落，但5月份降幅明显收窄。与此同时，美国建筑建材行业仍在加速去库，2024年4月库存增速历史分位数为2.2%。我们认为美国需求旺盛，当前为被动去库末期，或即将进入主动补库周期。 凌霄泵业最先受益于美国出口景气度回升，其次是中金环境。国内泵龙头企业主要包括利欧股份、中金环境、凌霄泵业、大元泵业、泰福泵业，2023年海外营收分别为14.7、7.6、6.6、6.4、6.1亿元，营收占比分别为7%、14%、50%、35%、85%，海外毛利率普遍高于国内毛利率。其中利欧股份主要出口欧洲；中金环境泵主要出口东南亚、欧洲；凌霄泵业主要出口美国、欧洲；大元泵业主要出口美国、韩国、东南亚、欧洲等；泰福泵业主要出口孟加拉国、美国等。在全球制造业回暖、美国房地产行业景气回升、美国建筑建材进入主动补库三重利好因素下，我们认为凌霄泵业（塑料卫浴泵龙头，主要出口美国）率先受益，其次是中金环境。 3. 竞争格局：国内行业大而分散，加速对标国外高集中度 3.1 国外：市场集中度高，CR10约50% 特征一：市场集中度高，产品定位中高端。国外水泵龙头企业CR10约50%，主要集中在高端市场。全球有数千家离心泵生产企业，主要集中在以美国为代表的美洲地区，以德国、英国为代表的欧洲地区和以中国、日本为代表的亚洲地区三大板块。如丹麦的格兰富（Grundfos）、德国的凯士比（KSB）、法国威乐（Wilo）、日本的荏原（EBARA）等。根据McIlvaine公司《泵业市场资讯》，目前全球水泵行业的CR10市场份额约50%，且以海外厂商为主。从2023年全球泵龙头企业销售收入以及全球市场规模可以得到一致的结论：（1）根据共研产业研究院数据，预计2023年全球水泵行业市场规模约4340亿元（630亿美元，按汇率6.9计算）。（2）2023年全球CR10泵企业的销售收入（泵产品）约2400亿元，占全球市场份额约56%。其中全球CR5市场份额约40%，分别为美国赛莱默、日本荏原、丹麦格兰富、瑞士苏尔寿、德国凯士比的12%、8%、8%、6%、5%。 特征二：龙头企业不局限于泵，而是侧重一体化布局。海外龙头不仅仅销售泵，而是倾向于提供一体化解决方案。从全球泵龙头企业的业务布局来看，提供一体化综合解决方案是主要趋势。例如，福斯作为全球领先的流体设备及服务供应商，提供的不仅仅是泵（占比约70%），还提供密封件和阀门的完整产品组合（占比约30%），为电力、石油、天然气、化工等行业提供整体解决方案。赛莱默的一体化布局更完善，主要产品不是泵而是包含泵的四大解决方案（各自占比约20%-30%），服务于取水、输送、自来水、污水处理、回用等整个水循坏，跨越市政、建筑、工业和农业等多个应用场景。一体化的销售模式有助于龙头企业提高产品盈利并加强客户粘性。我们认为中长期，一体化企业的市占率有望进一步提升。 特征三：水泵龙头横纵向收并购，夯实优势并保持市场份额。海外龙头多进行行业间横向并购，直接扩大市场份额。根据近3年海外水泵行业龙头的重要并购案例显示，部分龙头选择并购异地水泵公司或细分领域领先公司，来扩大自身市场份额及产品矩阵，实现技术、市场的资源共享。其中2023年威乐并购了加拿大水泵公司PLAD设备；ITT公司并购丹麦Svanehoj（其在传播领域的低温应用方面处于领先地位）。海外龙头多进行产业链的纵向并购，夯实自身实力保证竞争优势。近3年海外部分龙头选择沿着产业链上下游并购，并购公司主营方向包括但不限于：工业水处理解决方案、水网络遥测、销售等等。这些产业链上下游的合并，能帮助海外龙头提供不止水泵的一体化解决方案，夯实基本盘并逐步往强者更强的方向发展。综合而言，水泵行业的提高集中度的过程往往伴随着产品内生发展、收并购外延发展：（1）技术：龙头产品卡位中高端赛道市场；（2）产品：一体化服务提升产品竞争力与客户粘性；（3）销售：强劲的销售网络搭建及收购销售公司开拓全球化市场。我们认为当前海外泵企业不断加大全球收购和扩张力度完善一体化布局，海外市场集中度有望继续提升。 3.2 国内：市场竞争格局分散，CR10约15% 特征一：国内竞争格局分散，产品定位中低端。国内企业CR10约15%，份额加速集中利好头部企业。中国的离心泵企业数量众多，但规模普遍较小，技术水平和产品质量参差不齐，主要集中在中低端市场。根据ZionMarketResearch数据，2023年全球水泵行业市场规模约4340亿元；根据中国通用机械工业协会，2023年中国水泵行业市场规模约2230亿元。再根据2023年中国泵业前十企业的营业收入（部分数据来自2019/2022年），我们认为国内水泵CR10企业在全球市场份额约7%，国内水泵CR10企业在中国市场份额约15%（凯泉泵业2.7%、中金环境2.1%、利欧股份1.8%、大元泵业0.8%、凌霄泵业0.6%等）。国内竞争格局尚未形成，当前头部企业正在加速拓展中高端产品，有望凭借规模效应和技术壁垒淘汰小型企业，头部集中趋势加快。 特征二：头部企业进军中高端市场，竞争格局正在优化。国内泵业大而分散，中低端国产，高端失守。水泵按照下游应用领域可分为三类产品：（1）第一类低端：主要是家用泵、农用泵。优点是基数大、技术门槛低、质量要求不高；缺点是单件盈利能力低。（2）第二类中端：主要是市政、工业、水利配套的清水泵和污水泵。优点是单件盈利较高，但技术存在门槛，对生产企业有品质和品牌要求。（高端的大型水利依旧依赖国外进口的第三类高端产品）。（3）第三类高端：主要是工业流程泵，包括冶炼钢铁、石油、化工、电厂、军品、核电等行业。技术上门槛最高，目前以国外产品为主。 国内头部企业正进军中高端市场，竞争格局正在优化。过去国内多数企业集中在第一类，如利欧股份、新界泵业、大元泵业、泰富泵业等主要做家用泵、农用泵等基础款式，凌霄泵业主要做塑料卫浴泵。中金环境是为数不多集中在第二类的企业，产品以清水泵、污水泵为主，主要用于房地产、环保水处理、市政建设等工程配套（不涉及家用）。目前第一类企业逐渐往中高端市场突破，如利欧股份、新界泵业、凌霄泵业陆续布局第二类不锈钢立式泵；大元泵业将家用屏蔽泵拓展到工业领域（营收占比约12%）。第二类企业逐渐往高端市场突破，如中金环境正推出第三类高端的CDM轻型立式多级泵。根据排行榜网数据，国内水泵市场的前三品牌依旧由国外威乐、格兰富、赛莱默占据，但中金环境、新界泵业等本土品牌逐步崭露头角，进入3-10名。除此之外，部分本土企业凭借拳头产品成为细分赛道冠军，如大元泵业是屏蔽泵领域的龙头，凌霄泵业是塑料卫浴泵赛道冠军。我们认为随着头部企业逐渐进军高端市场，竞争格局会向头部集中，格局进一步优化。 4. 投资分析 （1）凌霄泵业：塑料卫浴泵龙头，美国出口链和高股息优质标的 公司专注于民用离心泵40多年，产品包括塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三大系列。其中塑料卫浴泵是细分赛道的“隐形冠军”，我们认为全球市占率约60%-70%；不锈钢泵位于国内行业第一梯队。2022-2023年受海外库存囤积的影响，公司业绩短期承压，2023年营收13.2亿元，同比-11%，归母净利润3.8亿元，同比-9%。看好2024年盈利能力持续提升&业绩修复。①塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期。2024年1月美国制造业PMI重返枯荣线，美国新屋和成屋销售量也触底回升，地产回暖趋势较为明显。与此同时，地产强相关的建筑材料或即将进入主动补库周期。双重因素利好塑料卫浴泵的出口。②不锈钢泵：受益于万亿国债&设备以旧换新。2023Q4中央增发万亿国债，水利基建是重中之重，利好不锈钢泵类节能泵对铸铁泵的更新替换。与此同时，2024年2月的设备“以旧换新”政策再度催化节能泵的替换。③高股息：上市后连续7年实施现金分红，累计现金分红约19亿元，2023年现金分红3.6亿元，股利支付率93.2%，股息率5.8%。2024年现金比例分红有望维持高位。 （2）中金环境：环保业务成功剥离，不锈钢泵龙头再度起航 中金环境（南方泵业）成立于1991年，拳头产品为不锈钢多级离心泵，产品性能和服务质量主要对标如格兰富、赛莱默、KBS等国外品牌，是细分赛道的国产龙头。2015年通过并购转型环保业务，经历环保市场兴衰，2018年以来逐步剥离亏损环保业务，聚焦泵制造业。2022年环保业务商誉减值计提完毕，2023年营收54.3亿元，同比+3%，实现归母净利润2亿元，同比+74%。我们认为2024年公司盈利能力有望在万亿国债、设备以旧换新政策、公司环保业务减亏的三重催化下大幅修复。①未来5年内泵营收达100亿目标：公司在制造板块指定未来5年内营收达到100亿的战略目标，即未来五年复合增长率17%左右。②环保业务减亏&万亿国债催化&设备以旧换新政策：2023年公司环保业务持续瘦身减亏，此外，公司的核心产品为不锈钢泵（节能泵），是水利工程中传统铸铁泵更新替换的首选。因此我们认为在万亿国债和设备以旧换新政策的催化下，不锈钢泵对铸铁泵的更新替换将加速进行，公司率先受益。③1600万件核心零部件产能预计2024下半年投产：公司将年产20万套高效节能泵智能制造项目调整为年产1600万件高效节能泵核心配套零部件智能制造项目，我们预计2024年下半年投产。 报告出品方/作者：国联证券，刘晓旭、蒙维洒
