菜摊老板今天问我：“腾讯最近咋样？我看新闻说它跌了不少。”
我说：“业绩挺好，但市场不买账。”
他愣了一下：“业绩好还跌？啥道理？”
我说：“因为它要花大钱搞AI。”
01 业绩确实不错
3月18日，腾讯发布了2025年年报。数字挺亮眼：
全年营收7518亿元，同比增长14%；Non-IFRS净利润2596亿元，同比增长17%。毛利率从53%提升到56%，创了历史新高。
三个业务板块都在涨。
游戏是腾讯的基本盘。2025年游戏总收入突破2400亿元，其中国际市场游戏收入774亿元，同比增长33%，首次突破100亿美元。这得益于《PUBG Mobile》和Supercell旗下游戏的强劲表现，以及《鸣潮》等新游戏的贡献。本土市场游戏收入1642亿元，增长18%，《三角洲行动》被首次列入“长青游戏”组合。
营销服务（也就是广告）收入1450亿元，增长19%。腾讯说这是AI驱动的结果——AI提升了广告精准定向能力，广告主用AI做广告也更多了。
金融科技及企业服务收入2294亿元，增长8%。其中最值得关注的是腾讯云，实现了“规模化盈利”。这是腾讯云第一次明确说赚钱了。
菜摊老板听完，说：“这不挺好的吗？那为啥跌？”
02 市场担心的是AI投入太大
问题出在电话会上。
腾讯高管说，2025年在AI新产品上投了180亿元，今年至少翻倍。同时，资本开支也会增加，2025年全年资本开支792亿元，已经创了历史新高。
更关键的是，腾讯说要调整资金分配，减少股票回购，把钱拿去搞AI。
市场一听就炸了。
财报后的第一个交易日，腾讯股价大跌6.81%，一天蒸发了3400亿港元。高盛下调了盈利预测，目标价从752港元降到700港元。中金也下调了6%和7%的盈利预测。
菜摊老板说：“这不就是花自己的钱，别人心疼吗？”
我说：“差不多。市场担心的是：投了这么多钱，能赚回来吗？”
03 那腾讯到底在投什么？
腾讯的AI投入，主要在几个方向：
一是混元大模型。混元3.0正在内测，4月会对外开放。腾讯说这次升级“提升力度是历代产品中最大的”。
二是元宝APP。春节花了10个亿推广，现在月活破1亿。虽然还排在豆包和千问后面，但已经站住了。
三是“龙虾”产品（OpenClaw的俗称）。腾讯一口气推了WorkBuddy、QClaw等多个“龙虾”产品，马化腾甚至专门发朋友圈宣传。他在电话会上说，“龙虾”能让AI落地到各种场景，不像过去那样集中在聊天机器人里，这能更好地发挥腾讯的生态优势。
四是微信AI智能体。腾讯正在给微信开发一个AI智能体，能和微信里数百万个小程序连接，提供从打车到网购的各种服务。这个项目被内部称为“最高优先级的绝密项目”。
菜摊老板听完，说：“那不就是想把AI装进微信里吗？”
我说：“对。微信有14亿用户，是腾讯最大的护城河。把AI放进去，想象空间很大。”
04 那到底值不值？
这个问题，没有人能给出确定答案。
腾讯自己也有历史：它经常不是第一个冲进新领域的，但后来往往能追上甚至反超。游戏是这样，云服务也是这样。
花旗银行的观点是：AI投资扩张可能导致利润增长慢于收入增长，但这是短期现象。等AI产品落地产生收益，估值就能修复。
高盛也认为，随着微信AI助理和“龙虾”产品在未来3-6个月推出，腾讯估值有望修复。
但也有人担心：国内GPU供应受限，腾讯“买不到卡”的问题可能还会持续。
菜摊老板问我：“那你觉得，现在能不能买？”
我想了想，说：“如果你是短期，我不知道。如果你是长期，腾讯的护城河还在——微信14亿用户、游戏基本盘、云服务开始赚钱。AI投入是成本，也是未来。”
“关键是，你愿不愿意等。”
05 写在最后
腾讯这份年报，像是一个分水岭。
从这份财报开始，腾讯不再是“游戏公司”“广告公司”，而是“AI公司”。从“保守花钱”变成“All in AI”。
市场有担忧，是因为看不清。看不清AI到底能带来多少回报，看不清腾讯能不能在AI时代守住它的位置。
但好公司转型的时候，总会有一段“难熬的日子”。你得问自己：我看好它吗？我愿意等吗？
如果答案是不，就别买。如果答案是是，就别慌。
我是蓝白往事，87年失业程序员，价值投资者。不荐股，不追热点，只想和你一起，慢慢变富。如果觉得文章有用，点个赞或者“在看”。
