景旺电子（603228）财报分析报告

报告日期：2026-03-28

1. 公司与业务

一句话定位

景旺电子是中国内资PCB（印制电路板）龙头企业之一，覆盖刚性板、HDI、高多层板、FPC（柔性板）、金属基板及刚挠结合板全品类，以汽车电子为支柱业务，通信与数据基础设施为第二增长极，同时向AI服务器等高附加值领域扩展。

主营业务构成

公司主营业务高度聚焦于印制电路板的研发、生产和销售，PCB业务收入占比长期维持在94%-96%左右。

从地域分布看，公司内外销比例相对均衡，海外收入占比维持在37%-44%之间。值得关注的是内外销毛利率存在显著分化：

内销毛利率从2021年的16.99%持续下降至2023-2025年的10%以下，外销毛利率则维持在25%-35%的水平。这一剪刀差意味着公司整体盈利能力高度依赖海外业务的贡献。

产品/服务详解

公司形成了”1+1+N”业务布局：

商业模式

公司按订单生产PCB产品，由于PCB产品的定制化程度高，每个客户、每款产品的工艺参数和规格均不相同，呈现典型的B2B定制制造模式。收入确认方式为产品交付确认。

账期特征方面，应收账款占营收比重较高。以2025年为例，年末应收账款46.96亿元，对应全年营收153.08亿元，应收账款周转天数约112天。同时，应付账款48.94亿元大于应收账款，说明公司在供应链中具有一定的议价能力，能够利用供应商账期平衡自身的资金占用。

现金流模式方面，经营性现金流持续为正且规模可观（2021-2025年分别为11.40、15.55、21.15、22.90、19.31亿元），但资本开支同样保持高位（2021-2025年购建固定资产支出分别为23.85、18.88、14.51、18.47、27.68亿元），属于典型的重资产制造业模式。

客户与供应商

客户端：年报未披露前五大客户明细，但从管理层讨论可以看出，客户分布在汽车电子（海拉、科世达、德赛西威、法雷奥、安波福等）、通信设备（华为、中兴）、消费电子（vivo、OPPO、荣耀）等领域。公司强调”聚焦服务全球领先的客户”。

供应商端：主要原材料包括覆铜板、铜球、铜箔、半固化片、金盐、干膜、油墨等，直接原材料占营业成本约60%。原材料价格受国际市场铜、黄金、石油等大宗商品影响较大。根据可转债募集说明书的敏感性分析，覆铜板价格每变动1%，对利润总额影响约1.13%。

业务演进与战略方向

2021-2023年：产能扩张与可转债融资阶段。公司通过发行”景20转债”和”景23转债”共计募集资金用于珠海金湾HDI项目建设（年产60万平方米HDI板，总投资25.87亿元）。该项目于2019年Q4开始建设，2021年6月投产，2024年Q1全部建成。

2024年：AI服务器领域突破。公司在AI服务器PCB领域实现突破性进展，800G光模块PCB批量出货，具备1.6T光模块量产能力。管理层首次提出”高质量双百工程”战略目标。同时设立泰国生产基地，启动海外产能布局。

2025年：规模放量与港股上市推进。AI服务器PCB产品实现规模出货，推动全年营收突破153亿元。年末董事会审议通过发行H股并在香港联交所上市的议案。珠海金湾基地扩产计划获批。公司被纳入MSCI中国指数。

战略方向：管理层的战略重心正从汽车电子的稳固防守转向AI算力基础设施的积极进攻。2026年的经营计划明确提出”加速推动珠海金湾新建HDI工厂和泰国生产基地投产及产能爬坡”以及”积极布局AI算力基础设施领域”。港股上市的推进或暗示公司需要更大规模的融资来支撑新一轮产能扩张。

2. 行业分析

行业概况

印制电路板（PCB）是电子设备的基础元件，承载和连接电子元器件，被称为”电子产品之母”。PCB位于电子信息产业链的中游，上游为覆铜板、铜箔等原材料供应商，下游应用领域广泛，涵盖通信、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗等。

根据灼识咨询数据（引自2025年年报），2024年全球PCB市场规模为750亿美元，预计2030年将达到1,052亿美元，复合年增长率5.8%。中国大陆是全球最大的PCB生产基地，产值占比超过54%。

PCB产品按技术等级从低到高可分为：单/双面板 → 多层板 → HDI板 → 高多层板（HLC） → 封装基板。公司覆盖了从多层板到高多层板的主要技术梯度，并正在向AI服务器用超高多层板和高阶HDI方向攀升。

行业驱动因素

需求端： - AI基础设施建设：AI服务器对PCB的层数、材料、散热性能提出更高要求，单位服务器的PCB价值量显著提升。这是当前PCB行业最强劲的增量驱动。 - 汽车电子化与智能驾驶：电动化和智能化推动单车PCB用量和价值量提升，高阶智驾（毫米波雷达、ADCU等）对PCB的技术要求更高。 - 消费电子迭代：AI手机、AI眼镜、折叠屏等新品类对高阶HDI和FPC形成持续需求。

供给端： - 产业集中度提升：行业仍然分散（全球前十厂商合计市占率约37.1%），但资金、技术、环保门槛不断提高，驱动中小厂商退出，份额向头部企业集中。 - 产能向中国和东南亚转移：中国大陆厂商在技术能力提升的同时，开始向泰国、越南等东南亚国家布局产能，以应对地缘政治风险。 - 原材料价格波动：覆铜板、铜等核心原材料价格与大宗商品行情高度关联，2024-2025年原材料价格处于高位，对行业利润率形成压力。

竞争格局

全球PCB行业竞争格局分散。以2024年数据为例，全球前十大PCB厂商合计市占率约37.1%。主要参与者按区域分布：

景旺电子在全球PCB百强中排名约第16位（根据N.T.Information 2021年排名），在内资企业中位居前列。公司自称为”全球第一大汽车PCB供应商”，但这一说法的具体依据（是否按收入、出货量或特定细分计算）年报中未予说明。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

产品技术能力与研发投入

PCB行业的竞争力首先体现在能否生产高附加值产品。景旺电子的技术覆盖范围较广：

研发投入持续增长：

研发费用率从2021年的4.80%逐年上升至2025年的6.07%，绝对金额从4.58亿元增至9.30亿元，翻倍增长。2025年末技术人员5,554人，占员工总数的26.9%。公司累计已取得235项发明专利和182项实用新型专利（截至可转债募集说明书发布时）。

在关键技术突破方面，公司在800G光模块PCB已实现批量出货，具备1.6T光模块量产能力。AI服务器PCB经过多年蓄势后于2025年实现规模出货。这些进展说明公司确实在从中端产品向高端产品攀升，但由于年报未披露各技术等级产品的收入占比，高端产品占整体收入的比重尚不可知。

产能规模与全球化布局

公司拥有多基地的产能布局：

固定资产规模反映了产能扩张的节奏：

2025年固定资产达到97.92亿元，较2021年增长77.7%。2025年购建固定资产支出27.68亿元创历史新高，说明公司正处于新一轮大规模产能扩张周期中。

员工规模方面，2025年末在职员工20,680人，其中生产人员13,192人，说明公司仍以劳动密集型生产为主，智能化制造的推进尚未显著替代人力。

客户结构与认证壁垒

PCB行业尤其是汽车电子和通信设备领域，客户认证周期长、门槛高，一旦进入核心供应链即具备较高的转换成本。公司的客户优势体现在：

竞争力评估

优势： 1. 产品品类齐全（刚性板、HDI、HLC、FPC、金属基板、刚挠结合板全覆盖），能为客户提供一站式解决方案，这在PCB行业中较为少见。 2. 汽车电子领域深耕多年，已建立起客户认证壁垒。 3. 研发投入持续加大，AI服务器PCB已实现突破和规模出货。 4. 多基地布局分散了区域集中风险，泰国基地的设立有助于应对地缘政治压力。

薄弱环节： 1. 在最高端的封装基板（Substrate）领域尚未布局，与日韩台企业仍有技术差距。 2. 高端产品收入占比不透明，无法评估产品结构升级的实际进度。 3. 深圳FPC厂房为无产权租赁，存在搬迁风险。 4. 员工结构中高中及以下学历占58.5%（12,101人），制造端的人员素质可能制约智能制造的推进速度。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

根据第2章确定的分析框架，PCB行业应重点关注毛利率趋势、固定资产规模及折旧负担、经营性现金流与资本开支的匹配关系。

（一）毛利率趋势

整体毛利率从2021年的23.39%下降至2025年的21.59%，降幅约1.8个百分点。但深层结构更值得关注：

2025年PCB主营业务毛利率降至16.95%（低于公司整体毛利率21.59%），差异约4.6个百分点来自其他收入（包括废料销售、加工费等）和收入口径差异。

（二）固定资产与折旧负担

固定资产占总资产比重长期维持在38%-45%，属于典型重资产行业。固定资产/营收比率在0.58-0.66x之间波动，说明产能扩张与营收增长基本同步，但2025年该比率回升至0.64x，反映新增产能尚未完全转化为收入。

值得注意的是，2025年末在建工程6.10亿元、其他非流动资产8.74亿元（可能包含预付设备款），加上年内27.68亿元的资本开支，暗示产能扩张远未结束。珠海金湾新建HDI工厂和泰国基地将在2026年贡献新增固定资产，折旧压力可能进一步上升。

（三）经营性现金流与资本开支匹配

2023-2024年公司实现了正自由现金流，但2025年随着资本开支的大幅增加，自由现金流重新转负至-8.37亿元。同时分红金额也从4.47亿元上升至7.80亿元。这意味着公司在2025年需要通过外部融资来弥补资金缺口，这与筹资活动现金流净额8.62亿元（取得借款21.88亿元）相一致。

2025年经营活动现金流19.31亿元较2024年的22.90亿元有所下降，尽管营收增长了20.9%。现金流与利润的背离值得关注——销售商品收到现金182.07亿元/营收153.08亿元=1.19x，收现比尚可；但应收账款从41.58亿元增长至46.96亿元（+12.9%），低于营收增速（+20.9%），应收账款管理在可接受范围内。

成长性与盈利能力

营收与利润增长：

2021-2025年营收CAGR约12.6%，归母净利润CAGR约7.1%。利润增速显著低于收入增速，反映出”增收不增利”的趋势。

2025年尤为明显：营收增长20.9%，但归母净利润仅增长5.3%，扣非净利润甚至下降3.15%（从10.54亿元降至10.21亿元）。非经常性损益中，公允价值变动收益1.53亿元贡献了利润增量的相当部分。

盈利能力指标：

核心利润率（剔除投资收益、公允价值变动等非经营因素）从2021年的11.85%持续下降至2025年的8.67%，这比净利率更真实地反映了经营层面的盈利压力。ROE从13.85%下降至10.35%，连续下降三年。

四项费用率（销售+管理+研发+财务）维持在10.5%-12.9%之间，相对稳定。其中研发费用率从4.80%提升至6.07%是主动的战略选择，管理费用率从4.44%下降至4.18%体现了一定的规模效应。

财务健康度

资产负债率与有息负债：

2023年有息负债率达到19.76%的高点（主要因景23转债），此后随着可转债转股，2024年大幅下降至8.83%。2025年末应付债券归零，说明可转债已全部转股完成。但2025年长期借款从2.84亿元增至18.64亿元，短期借款从1.25亿元增至3.79亿元，有息负债重新攀升至24.85亿元，说明公司正通过银行借款为新一轮扩张融资。

流动性：

流动比率从2023年的1.81下降至2025年的1.44，主要因流动负债增长（应付账款从27.36亿元增至48.94亿元）。净营运资本从16.67亿元降至10.20亿元。虽然货币资金充裕（26.93亿元），但流动性指标的持续下降需要关注。

重大科目异常变化：

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从2023-2025年年报和可转债募集说明书中筛选出以下实质性风险：

1. 原材料价格波动风险（实质性：高）

直接原材料占营业成本约60%。覆铜板价格每变动1%，对利润总额影响约1.13%。2024-2025年报均强调”上游原材料价格的持续攀升”对行业形成了”成本侧持续的压力”。2025年毛利率从22.73%降至21.59%、核心利润率从9.61%降至8.67%，原材料价格上涨是重要原因之一。公司虽然采取了对冲措施（外汇衍生品、供应链管理等），但从财务数据看，成本传导能力有限——特别是在内销市场，毛利率已被压缩至10%以下。

2. 产能扩张与消化风险（实质性：高）

公司正处于新一轮大规模资本开支周期：2025年购建固定资产支出27.68亿元创历史新高，珠海金湾新建HDI工厂和泰国基地均计划2026年投产。如果下游需求增速不及预期，新增产能的消化将面临压力，同时折旧费用的增加将直接侵蚀利润。可转债募集说明书中珠海金湾HDI项目预计达产年销售收入25.88亿元、利润总额4.43亿元（年均），但该项目2024年Q1才全部建成，2025年才达产——而2025年珠海景旺净利润为亏损（2024年报显示珠海景旺2024年净利润-9,761万元），项目实际回报是否达到预期值得追踪。

3. 贸易摩擦与地缘政治风险（实质性：中高）

公司外销收入占比约37%-44%，产品主要出口至中国香港、欧洲、美国、韩国等。在当前国际贸易环境下，关税提高或出口管制将直接影响外销业务。更重要的是，如果地缘政治升级导致海外客户调整供应链策略，公司在高毛利外销市场的份额可能受到压力。泰国基地的设立部分回应了这一风险，但新基地从建设到成熟需要时间。

4. 海外工厂建设运营风险（实质性：中）

泰国基地是公司首次在海外自建工厂，管理层在2024和2025年年报中均提到”泰国的法律法规、政策体系、商业环境、文化特征等与国内存在较大差异”。跨国运营的管理挑战、文化差异、劳动力素质等是真实的执行风险。

5. 汇率波动风险（实质性：中）

以美元计价的外销占比较高。2021年财务费用中的汇兑损失导致财务费用率高达1.21%，但2022年和2025年Q2-Q3财务费用为负值（汇兑收益），说明汇率波动对利润的影响是双向的且幅度不小。

风险变化

对比可转债募集说明书（2023年）和2025年年报的风险披露：

隐含风险

管理层未明确讨论但从财务数据和业务信息中可以推断的风险：

1. 内销业务的盈利可持续性

内销毛利率已从2021年的17%降至2025年的9.69%。如果扣除分摊的制造费用和期间费用，内销业务是否仍然盈利存疑。管理层未对内外销毛利率的巨大差异做出解释。这一分化的背后可能是国内PCB市场的严重价格战，也可能涉及内外销客户结构和产品等级的差异。如果外销毛利率也出现趋势性下降（2023年35.11% → 2025年28.01%已经在发生），公司整体盈利能力将面临更大压力。

2. “增收不增利”的结构性问题

2025年营收增长20.9%，但扣非净利润下降3.15%。表面上看，原材料涨价和研发投入增加可以解释这一背离；但更深层的问题是：公司的营收增长在多大程度上是通过低利润率的产品或客户实现的？规模扩张是否正在以牺牲利润率为代价？

3. 可转债转股后的资本开支融资缺口

景23转债已全部转股，意味着公司通过可转债融资的窗口已关闭。而新一轮产能扩张（珠海金湾扩产、泰国基地）的资金需求巨大——2025年长期借款从2.84亿元骤增至18.64亿元即为佐证。港股上市的推进很可能与融资需求直接相关。如果港股发行不顺利，公司将更加依赖银行借款，利息支出可能上升。

4. 珠海景旺子公司亏损

2024年年报显示珠海景旺（珠海金湾HDI项目实施主体）全年净利润-9,761万元，尽管营收达到183,483万元。考虑到HDI项目总投资25.87亿元，固定资产折旧压力巨大，该子公司何时能扭亏是一个重要的跟踪指标。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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