明星电力（600101）财报分析报告

报告日期：2026-03-27

1. 公司与业务

一句话定位

明星电力是国网四川省电力公司控股的区域性电力公用事业企业，在遂宁市本级及船山区、安居区拥有100%供电市场和近90%供水市场，核心商业模式是”低成本水电自发+高比例外购电转售”的区域电力配送。

主营业务构成

根据2025年年报，公司主营业务收入结构如下（抵消后口径）：

三年趋势：营收从2023年26.66亿元增至2025年30.21亿元（CAGR 6.4%），但毛利率从10.83%→11.04%→10.90%，基本平稳。电力业务始终占85%左右，是绝对核心。

产品/服务详解

电力业务（85%）：公司在遂宁拥有4座水力发电站，装机容量11.558万千瓦（三星电站4.80万千瓦、过军渡电站4.50万千瓦、小白塔电站1.60万千瓦、龙凤电站0.658万千瓦）。2025年自发上网电量5.53亿千瓦时，仅占全年售电量53.41亿千瓦时的10.4%。其余约90%的电量通过下网关口从国网四川省电力公司购买后转售。售电对象主要为遂宁地区工商业及居民用户，前五大客户占销售总额19.23%，前两大客户四川裕能新能源（8.08%）和四川坤天新能源（5.66%）均为锂电新能源企业。

自来水业务（5%）：由全资子公司明星自来水公司运营，供水区域为遂宁市本级和船山区城区，用户32.83万户。2024年起因水源地保护政策，4座自来水厂陆续关停，经营模式从”自产+外购”彻底转为”趸购销售为主”。2025年售水量4,976.78万吨，同比增长2.19%。

建筑施工（11%）：由全资子公司新能源公司承接，主要为电力、自来水相关的安装工程。2025年收入3.38亿元，同比增长22.28%，增长较快。

市场化售电服务（1.4%）：由新能源公司开展，通过四川省电力市场向省内工商业用户销售电量。2025年完成市场化售电量84.56亿千瓦时，同比增长5.13%。收入体量小但毛利率高达57.16%。

商业模式

公司本质上是一个区域性电力配送商，赚的是”购销价差+自发电利润”：

账期特征：应收账款仅0.50亿元，对应30.21亿元营收，周转极快。应付账款3.11亿元，主要为上年结算的购电费。经营现金流整体健康，但2025年经营活动净现金流2.20亿元，同比下降32.39%，主因购电费支付增加。

客户与供应商

客户集中度：前五大客户占比19.23%（2025年），分散度尚可。但值得注意的是前两大客户均为锂电新能源企业（合计占比13.74%），意味着公司售电量增长与遂宁锂电产业景气度高度相关。

供应商高度集中：国网四川省电力公司2025年采购额18.41亿元，占年度采购总额64.85%。这是结构性依赖——公司约90%的电量来自国网转供，电力采购价格完全由上游决定。第二大供应商遂宁发展水务（趸购水源）仅占1.68%。

业务演进与战略方向

2023-2025年关键变化：

2. 行业分析

行业概况

公司所处电力公用事业行业是典型的受管制行业。2025年中国全社会用电量首次突破10万亿千瓦时，达10.37万亿千瓦时。非化石能源发电装机容量24.0亿千瓦，占总装机容量61.7%。全国统一电力市场建设加速推进，市场交易电量占比已稳定在60%以上。

公司位于四川省遂宁市，是发、输、配、售一体化的区域电力企业。在产业链中的位置是中下游的配电和售电环节——上游电源绝大部分依赖国网转供，下游直接服务终端用户。

行业驱动因素

需求端：遂宁作为成渝双城经济圈的区域性中心城市，受益于”实业兴市”和产业转移承接，近年锂电新能源（裕能、坤天、蜂巢等）、电子信息等产业落地带动用电量快速增长。2024年供区售电量同比增长12.52%，显著快于全国6.8%的增速。但2025年增速已回落至7.87%，管理层预计2026年增长近乎停滞。

供给端：电力供给受两个约束——水力资源和电网容量。遂宁境内已基本无水力资源可开发，公司装机容量11.558万千瓦多年未变。电网扩容持续进行（2025年末110千伏变电站20座，变电总容量235.61万千伏安），但每年投资约2.7-3.1亿元的资本支出全部依赖自有资金。

政策影响：电力体制改革是最大的政策变量。2023年6月新一轮输配电价实施，压缩了盈利空间。电力企业盈利模式从购销差转向输配电价模式。市场化交易比例持续提高，竞争加剧。2024年四川省取消战略长协交易品种，对供区锂电企业用电成本和公司售电结构产生影响。

技术演进：分布式光伏快速接入对公司构成双重影响——一方面增加电网管理复杂度和投资需求，另一方面用户自发自用电量侵蚀公司售电量。公司已在尝试”光储充享”、虚拟电厂等新业态应对。

竞争格局

公司在遂宁供区内享有100%供电市场和近90%供水市场的垄断地位，短期内无直接竞争者。但这种”垄断”有两层含义：

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

区域配电网垄断地位

公司在遂宁市本级、船山区、安居区的供电市场占有率100%，供水市场占有率近90%。这一垄断地位的物理基础是公司拥有独立完整的区域电网体系：110千伏变电站20座、35千伏变电站17座，变电总容量235.61万千伏安，电力用户77.39万户（2025年末），以及DN75及以上供水管道734.52千米、自来水用户32.83万户。

这种基础设施垄断提供了确定性极高的收入底座：无论经济如何波动，遂宁地区的电力和供水需求必须通过公司的网络传输。近三年售电量持续增长（2023年440亿千瓦时→2024年495亿→2025年534亿），用户数从73.28万户增至77.39万户。

但垄断的另一面是天花板：公司的供区被锁定在遂宁这一个地级市，无法向外扩张。遂宁2025年GDP仅约1,700亿元，是四川省内经济体量较小的地市之一。管理层自己也承认”发电受涪江可开发利用水电资源限制，供电、供水等传统产业受供区区域限制，发展瓶颈、发展动能不足的问题逐渐显现”。

自发水电的成本优势

公司4座水力发电站的自发电，2025年毛利率37.84%，远高于外购电转售的5.99%毛利率。水力发电几乎没有燃料成本，主要成本是折旧和人工，具有天然的低边际成本优势。

数据验证：

利用小时数持续高于全国平均水平（2025年比全国6,000千瓦及以上电厂高51.76%），厂用电率逐年下降，说明水电机组运行效率在持续优化。

但这一优势面临持续性威胁：2026年唐家渡电站投产将影响涪江上游来水分配，公司2026年计划自发上网电量仅39,000万千瓦时，较2025年下降29.5%。按2025年电力生产毛利率37.84%估算，自发电量减少约1.63亿千瓦时可能带来约0.28亿元的毛利损失（约占2025年总毛利3.32亿元的8.4%）。更关键的是，这一影响被管理层明确标注为”具有持续性”。

综合能源服务转型

公司提出的综合能源服务战略覆盖市场化售电、光储充享、用户侧储能、智能运维、能源托管等。2025年取得了若干”从0到1”的进展：首座”光储充享”示范站、首个用户侧储能项目、新能源公司获全省售电企业3A信用。

但从财务数据看，这些新业务的贡献仍然微小： - 市场化售电服务收入0.41亿元，占总营收1.36% - 全资子公司新能源公司2025年净利润3,549万元（对比2024年的1,859万元有较大增长，但2024年因房地产疲软致业扩安装业务下降） - 研发投入3,175万元，占营收1.05%，研发人员51人仅占总人数3.63%

竞争力评估

壁垒高度：区域配电网的物理垄断壁垒极高且不可复制。短期内（3-5年）不存在竞争者进入的可能。

可持续性：电网基础设施垄断长期可持续，但自发水电优势面临唐家渡电站投产的永久性削弱。综合能源服务尚处萌芽期，距离成为真正的利润贡献者还有相当距离。

薄弱环节： 1. 对国网四川省电力公司的采购依赖度过高（64.85%），购电成本完全受制于人 2. 自有发电装机容量11.558万千瓦多年未增长，且遂宁境内无新增水电资源可开发 3. 经营区域锁定在遂宁单一地市，规模天花板明显 4. 综合能源服务在遂宁的市场空间有限——管理层自己承认”遂宁地区经济总量偏小，产业层次有待提升，优质客户资源相对有限”

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

自发电量与外购电量比例

趋势清晰：自发电量增长缓慢（仅靠来水变化），而售电量快速增长主要依赖外购电填充。自发占比从12%逐年下降至10.4%，意味着高毛利的自发电贡献在利润结构中持续被稀释。

2026年计划自发上网电量3.9亿千瓦时、售电量53.5亿千瓦时，自发占比将骤降至7.3%，利润结构将进一步恶化。

售电量增速

2024年是售电量增速的高点，受锂电产业大规模投产拉动。2025年已有放缓，2026年计划仅增长0.2%，这是一个值得关注的信号——管理层对需求端已持谨慎态度。2025年年报也提到”供区招商引资项目建设投产速度有所放缓，分布式光伏自发自用电量增加，公司售电量持续快速增长动能减弱”。

综合毛利率

综合毛利率在10.8-11.0%的窄幅波动。电力生产毛利率逐年改善（来水好转+效率优化），但电力供应毛利率始终在5.5-6.0%低位徘徊。自来水毛利率2025年骤降8.32个百分点，反映趸购模式转型的成本冲击。

成长性与盈利能力

营收增长：

营收4年CAGR 11.9%，但增速从2022年的23.3%逐年回落至2025年的6.3%。归母净利润在2025年出现12.02%的下滑，主因：(1) 投资收益下降55.94%（合营企业华润万通利润下降+上年有子公司清算一次性收益）；(2) 信用减值损失增加871万元；(3) 所得税费用增长267.31%（上年有子公司破产清算损失抵税的低基数效应）。

盈利能力：

注：ROE = 归母净利润/年初归母净资产。

净利率在6-7%的狭窄区间，核心利润率同样稳定在5.5-7.0%。2024年净利率看似较高（7.36%），但核心利润率仅6.39%，差异来自投资收益和一次性项目。2025年核心利润率6.69%反而有所改善，说明主营业务盈利能力尚稳，净利润下滑主要是非经常性因素。

ROE长期在5-7%的水平，对于一家几乎零杠杆的公用事业公司来说，这个回报率说明资产效率一般。公司2025年末净资产30.85亿元，但总市值59.28亿元（PB 1.94倍），市场给予了一定溢价。

财务健康度

资产负债率：从2021年的29.12%下降至2025年的25.07%。有息负债率仅1.64%（0.68亿元），几乎可以视为零杠杆经营。短期借款为0，长期借款0.33亿元（全资子公司自来水公司的银行借款）。

现金流质量：

经营净现金流长期高于净利润（净现比>1），盈利质量好。但2025年经营净现金流大幅下降至2.20亿元（-32.39%），主因售电量增长导致购电费支出大幅增加。自由现金流（经营净现金流-资本支出）在多数年份接近零或为负，说明公司每年赚的钱基本都投回了电网建设。

重大科目异常： 1. 2025年投资收益1,448万元，同比大幅下降55.94%。主因合营企业华润万通燃气利润下滑（2025年净利润2,893万元，2024年为4,147万元），以及2024年有子公司清算一次性收益。 2. 2025年所得税费用4,046万元，有效税率18.01%。2024年有效税率仅5.0%（子公司破产清算损失抵税），2023年为16.82%。2025年回归正常水平。 3. 固定资产从2021年的19.61亿元增至2025年的25.38亿元，反映持续的电网投资。在建工程1.15亿元，包含龙凤110千伏输变电工程等在建项目。 4. 期末货币资金7.67亿元，占总资产18.6%，现金储备充裕。但较2024年末的8.87亿元减少了1.20亿元。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

新增风险（2025年年报相比此前）： - 唐家渡电站投产影响（首次出现，且标注为”持续性”影响） - 分布式光伏自发自用对售电量的侵蚀（首次明确提及） - 新型经营主体参与电力市场，竞争加剧

持续未消除的风险： - 涪江来水受上游梯级电站调节影响、丰枯矛盾突出（三年一字不变） - 外购电比例持续增大，对上级电网依赖程度增大（三年一字不变） - 自来水管网老旧改造投入大、水价调整滞后、成本传导不畅

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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