乐凯胶片（600135）财报分析报告

报告日期：2026-03-27

1. 公司与业务

一句话定位

乐凯胶片是中国最后一家全产业链银盐影像制造商，正从传统胶片公司向膜类新材料平台转型，核心能力是”成膜、涂层、微结构”三大工艺技术在影像、医疗、光电、新能源四个下游的复用。

主营业务构成

根据2025年年报，公司营收13.20亿元，主营业务按行业分布如下：

三年业务结构变迁极为剧烈。2023年光伏还是第二大收入来源（6.52亿元，占比30.8%），到2025年已萎缩至0.20亿元。感光行业从2023年的31.9%上升到2025年的50.3%，重新成为公司营收支柱。TAC膜从2023年的9.9%上升到17.2%，是唯一毛利率稳步改善的板块。

地域方面，2025年国内收入9.13亿元（占比69.2%，毛利率12.44%），国外收入3.73亿元（占比28.2%，毛利率9.87%）。海外收入占比从2021年的10.2%持续上升至28.2%，国际化进展明显。

产品/服务详解

彩色相纸（收入5.69亿元，占比43.1%，毛利率10.87%）：公司核心单品。下游为影像冲印市场，应用于婚纱摄影、证件照、艺术印刷等专业影像输出。上游核心原材料为硝酸银、涂塑纸基、照相级明胶。公司设计产能1亿平米，2025年产能利用率65.43%（2024年仅40.6%），全年生产4,826万平米、销售4,757万平米。彩扩纸单月销量已超过放大纸，盈利能力逐渐反超。

医疗产品（收入3.74亿元，占比28.3%，毛利率14.69%）：主要为医用干式胶片和工业探伤胶片。医用干式胶片属于I类医疗器械，用于CT、MRI、CR、DR等医学影像输出。产品通过区域集采和代理商-经销商-终端医院的多级渠道销售。2025年受云影像政策冲击，销量大幅下降33.82%，毛利率从2023年的30.68%骤降至14.69%。工业探伤胶片销量创新高，部分对冲了医用胶片的下滑。

TAC膜（收入2.27亿元，占比17.2%，毛利率23.54%）：由控股子公司乐凯光电（持股56.44%，后提至100%控股）生产，用于偏光片制造，下游为液晶显示面板。公司正从TN/STN级向TFT级高端产品突破，推进国产替代。2025年生产1,807万平米、销售1,914万平米，销量同比增长14.23%。乐凯光电2025年净利润2,226.79万元，是公司最大的利润贡献子公司。

太阳能电池背板（收入0.20亿元，占比1.5%，毛利率-78.97%）：光伏组件辅材。该业务已实质性萎缩，从2023年的6.52亿元骤降至0.20亿元。2024年背板销量下降71.16%，2025年收入再降86.89%，毛利率深度亏损。光伏行业全产业链严重过剩，背板产品量价齐跌。

其他业务：包括锂电隔膜、铝塑膜、分离膜、照相化学材料、缩微胶片等。锂电隔膜2025年销量实现”跨越式增长”；铝塑膜2024年销量增长36%；分离膜（双碳业务）处于产业化早期。照相化学材料收入0.20亿元，毛利率64.36%，体量小但利润率高。

商业模式

公司以直销为主要销售模式（2025年直销收入12.86亿元，占主营收入97.4%），通过国内19个中心城市的分公司和覆盖全球80余个国家的海外代理网络销售产品。

收入确认方式为标准的制造业模式：产品交付确认收入。账期特征上，2025年末应收账款0.98亿元（较2024年末0.94亿元小幅增加），应收票据0.79亿元（较2024年末1.56亿元大幅下降），反映光伏业务收缩后票据结算减少。前五大客户销售额2.09亿元，占比15.87%，客户集中度不高。

现金流模式：公司经营活动现金流近三年分别为1.51亿元（2023年）、1.44亿元（2024年）、0.69亿元（2025年），呈下滑趋势，但始终为正。值得注意的是，2025年筹资活动现金流净额为+0.36亿元，而2024年为-4.37亿元（主要因支付乐凯光电股权收购款）。

客户与供应商

客户方面，前五大客户占比15.87%（2025年），集中度较低且无关联方交易。

供应商方面，前五大供应商采购额4.13亿元，占年度采购总额39.61%，其中关联方采购0.94亿元（占9.00%）。核心原材料依赖度分析： - 硝酸银：外部采购，2025年均价同比上涨29.43%，采购成本上升3,423万元。白银价格全年涨幅152%，是成本端最大压力源。 - 纸基：国产+外部采购，均价下降5.6%。 - 照相级明胶：外部采购，均价下降6.57%。

硝酸银价格波动对公司盈利影响显著。公司采用白银T+D实时定价、动态低价采购的方式应对，但未使用衍生品套期保值。

业务演进与战略方向

乐凯胶片的战略转型可以分为三个阶段理解：

第一阶段（传统胶片时代）：公司以彩色胶卷和彩色相纸起家，曾是”世界三大老牌胶片制造商之一”。数码影像普及后，胶卷业务消亡，彩色相纸转向专业影像输出领域。

第二阶段（2015-2023年，多元化探索）：公司将”成膜、涂层”核心技术向光伏背板、锂电隔膜、铝塑膜等新能源领域延伸。光伏背板一度成为第一大收入来源（2022年收入8.73亿元，占比42.2%），但该业务毛利率始终微薄（2022年仅5.78%），2023-2025年随光伏行业严重过剩而崩塌。2023年收购乐凯光电，将TAC膜纳入上市公司体内。

第三阶段（2025年至今，聚焦高端膜材料）：光伏业务实质退出，公司战略重心转向：（1）TAC膜的TFT级国产替代；（2）高性能分离膜（双碳领域）；（3）传统影像和医疗业务的稳盘。管理层提出从”材料供应商”向”系统服务商”再到”生态运营商”转型的远景目标。

当前在建工程3.38亿元（占总资产10.3%），同比增长26.21%，主要投向乐凯光电新项目和分离膜产业化建设，显示资本支出正向新业务倾斜。

2. 行业分析

行业概况

乐凯胶片横跨多个细分行业，难以用单一行业框架概括。从收入结构看，公司本质上是一家功能性膜材料制造商，利用银盐化学、涂布和成膜技术，在不同下游应用场景生产薄膜类产品。这些下游市场各有独立的供需逻辑：

行业驱动因素

影像/医疗业务的核心变量是技术替代节奏。银盐相纸面临喷墨、印刷、热升华等替代方式的蚕食，但替代速度比预期慢——银盐在色彩还原、保存性等方面仍有专业优势。医用胶片则面临云影像的制度性替代，这一替代不可逆且正在加速。

TAC膜业务的驱动力是国产替代。偏光片是显示面板关键材料，国内偏光片厂商对TAC膜的国产供应有迫切需求。TFT级TAC膜技术壁垒较高，能否突破直接决定该业务的天花板。

新能源材料的驱动力是电动化和储能需求。锂电隔膜、铝塑膜市场增长确定性较高，但公司目前体量太小，且面临上游原材料（PET基膜等）和下游电池厂商的双重挤压。

成本端，白银价格是影响公司盈利的最大单一因素。2025年硝酸银采购均价上涨29.43%，直接增加采购成本3,423万元，对本就微薄的毛利率构成严重侵蚀。世界白银协会预测全球白银市场连续第六年供需缺口，短期内难以缓解。

竞争格局

各业务板块的竞争格局差异极大：

彩色相纸：全球仅乐凯和富士两家全产业链制造商存续，柯达已退出。市场虽在萎缩，但寡头格局赋予一定定价权。乐凯在国内市场份额领先，2024年获”国家功能影像材料单项冠军企业”称号。

医用干式胶片：国内市场乐凯与锐珂（Carestream）、爱克发等外资品牌竞争，同时面临国产品牌的低价冲击和云影像的制度替代。

TAC膜：全球市场由日本厂商主导。乐凯光电是国内少数具备量产能力的企业，在TN/STN级有一定份额，TFT级仍处于突破期。

锂电隔膜：行业头部集中（星源材质、恩捷股份），乐凯属于二三线跟随者。

行业趋势

未来3-5年的关键趋势：

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

银盐化学与涂布工艺壁垒

乐凯的根基在于”成膜、涂层、微结构”三大核心技术平台。这是一个积累了数十年的工艺体系，从银盐感光乳剂的精密涂布，到多层功能性薄膜的复合制造，构成了公司向多个下游领域拓展的技术母体。

具体表现：

局限性：核心技术的壁垒高度因细分领域而异。在银盐相纸领域壁垒极高（全球仅两家），在医用胶片领域中等（国内多家竞争），在锂电隔膜领域壁垒偏低（行业头部已建立规模优势）。技术平台的”复用”更像是降低了进入新领域的门槛，并不能自动转化为竞争优势。

TAC膜的TFT级突破进度

TAC膜业务是公司当前最具成长性的板块，也是检验技术突破能力的核心战场。

现状：乐凯光电2025年实现营收2.27亿元，净利润2,226.79万元，毛利率23.54%（连续两年改善：2023年20.50% → 2024年21.86% → 2025年23.54%）。销量从2023年的1,535万平米增至2025年的1,914万平米，增长24.7%。这是公司唯一实现量价齐升的业务板块。

关键进展：2024年通过增资扩股引入投资，加速推进偏光片用TFT型光学TAC膜和TAC功能膜产线建设。2025年在建工程从2.68亿元增至3.38亿元，主要投向该项目。TFT级TAC膜若能实现量产，将打开远大于TN/STN级的市场空间——TFT-LCD是主流显示技术，全球偏光片需求巨大。

未确认：年报未披露TFT级TAC膜的具体量产时间表、产能规划和客户验证进度。管理层仅用”强力开拓TFT级TAC薄膜市场”这样的表述，缺乏可量化的进度节点。这一信息空白是后续跟踪的核心。

成本控制能力

在毛利率仅10-15%的制造业中，成本管理能力直接决定盈亏线。乐凯在成本控制方面有系统性投入：

竞争力评估

优势： - 银盐影像领域的全球寡头地位不可复制，构成坚实的基本盘 - “成膜、涂层、微结构”技术平台具有跨行业复用价值 - TAC膜业务量价齐升，是验证转型的关键信号 - 国企背景（实际控制人为国务院国资委）提供融资便利和政策资源

薄弱环节： - 多线作战——同时经营影像、医疗、光电、新能源、双碳五个板块，对一家总营收仅13亿元、利润亏损的公司而言，资源高度分散 - 成本转嫁能力弱——面对白银价格暴涨，公司无法向下游有效传导，毛利率被动压缩 - 新业务（锂电隔膜、分离膜）体量太小，尚无法验证竞争力 - 管理层战略表述高度行政化（如”高举伟大旗帜”、“生态运营商”等），难以从公开信息判断真实的战略执行力

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

各业务板块毛利率趋势

注：2023年起TAC膜因收购乐凯光电开始单列。2021-2022年未按行业细分披露TAC膜数据。

关键发现：

在建工程/固定资产变化

固定资产+在建工程从2021年的5.26亿元增至2025年的9.20亿元，四年增长74.9%。同期营收从22.35亿元降至13.20亿元（-40.9%）。这一”营收缩减、资产膨胀”的剪刀差值得关注——公司在传统业务收缩的同时大举投资新产能，资产效率持续下降。

在建工程从2024年末的2.68亿元增至2025年末的3.38亿元，增长26.21%。主要投向乐凯光电新项目（TFT级TAC膜产线）和分离膜产业化项目。这些投资的回报取决于TFT级TAC膜的技术突破和市场拓展进度。

经营活动现金流与利润匹配度

这是一个值得注意的信号：公司连续三年利润总额为负，但经营活动现金流始终为正。2023-2024年经营现金流稳定在1.4-1.5亿元，远好于报表利润。2025年经营现金流降至0.69亿元，主要因销售收入降低导致销售回款减少（经营现金流下降52.32%）。

利润与现金流的差异主要来自：（1）折旧和摊销（固定资产5.82亿元+在建工程转固部分）；（2）资产减值损失（2023年计提0.56亿元，主要为光伏业务相关存货和固定资产减值）；（3）应收款项和存货的变动。经营现金流持续为正说明公司的主业虽然微利或亏损，但造血能力仍在。

成长性与盈利能力

营收趋势：

2021-2025年营收CAGR为-12.4%。2024年的断崖式下降（-29.9%）主要因光伏背板业务崩塌（收入从6.52亿元降至1.55亿元）。剥除光伏因素，其余业务2024年营收约13.30亿元，与2025年的13.00亿元基本持平。

盈利能力：

公司扣非净利润自2022年起已连续四年为负，且亏损持续扩大。即便在2021-2022年的盈利年份，扣非归母净利润也极为微薄（0.15亿元和-0.12亿元），说明公司主业盈利能力长期偏弱，利润高度依赖非经常性损益（政府补助、公允价值变动等）。

核心利润率（剔除投资收益和非经常性项目后的经营利润率）从2021年的1.11%降至2025年的-8.52%，清晰反映主业盈利能力的持续恶化。

财务健康度

资产负债率：2025年末13.76%，2024年末11.49%，2023年末29.83%。2024年资产负债率大幅下降是因为收购乐凯光电后合并了其净资产（乐凯光电净资产约9.6亿元）。公司有息负债仅0.36亿元（2025年末），基本无债务压力。

流动性：2025年末货币资金12.84亿元（其中受限3.41亿元，自由可用约9.43亿元），流动比率5.28，速动比率4.31。公司拥有充裕的现金储备，短期偿债无忧。

异常科目变化： - 应付票据从0.49亿元增至1.01亿元（+104.4%）：管理层解释为结算方式变化，由应收票据背书支付转为开具银行承兑汇票结算。 - 应付账款从0.75亿元增至1.23亿元（+64.8%）：主要因工程项目设备采购多采用分期付款/赊购方式。 - 其他综合收益1.80亿元：主要来自其他权益工具投资（2.21亿元）的公允价值变动，该投资的具体标的未披露。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从2023-2025年三年年报披露的风险因素中，筛选出以下3条实质性风险：

1. 白银等原材料价格暴涨风险

这是当前最紧迫的风险。2025年白银价格累计涨幅152%，硝酸银采购均价上涨29.43%，直接增加采购成本3,423万元。白银是彩色相纸的核心原材料，而感光行业（以彩色相纸为主）占公司收入的50.3%。世界白银协会数据显示2025年全球白银供需缺口高达1.176亿盎司，连续第六年短缺。公司目前仅采用”动态低价采购”应对，未使用衍生品套期保值。如果白银价格继续高位运行或进一步上涨，公司最大业务板块的毛利率将被进一步侵蚀。

2. 医用胶片被云影像结构性替代

2025年国家卫健委等七部门已出台云影像政策指导意见，这意味着替代从”行业趋势”升级为”政策推动”。医疗行业2025年收入同比下降23.19%、毛利率从25.94%降至14.69%，显示冲击已在发生。管理层在2024年年报中承认”医疗影像材料需求量将呈下降趋势”。这一风险的特点是不可逆——数字化替代实体胶片不会倒退。2023年公司曾经将”云胶片”视为增长点，试图融合传统胶片与数字影像，但2025年年报中对此着墨减少，替代速度可能超出管理层预期。

3. 多线作战导致资源分散、新业务回报不确定

公司同时经营影像、医疗、光电、新能源（锂电隔膜+铝塑膜）、双碳（分离膜）、国际化六个方向，2025年末在建工程3.38亿元、总资产32.68亿元，而全年营收仅13.20亿元、利润亏损0.84亿元。管理层在2024年年报中自行识别了”部分产品盈利能力不高，产业产品结构调整速度不达预期，公司经营水平持续下滑”的经营风险。TAC膜TFT级产线和分离膜产业化的投资回报期尚不明确，如果技术突破或市场拓展不及预期，大额资本支出将变成沉没成本。

风险变化

对比三年年报风险披露的演变：

值得注意的是，2024年年报首次坦承”经营水平持续下滑”，但2025年年报反而没有保留这一直接表述，取而代之的是更加行政化的措辞。实际上2025年利润亏损从0.55亿元扩大至0.84亿元。

隐含风险

1. 光伏资产减值风险尚未完全释放

光伏背板业务实质已死（2025年收入仅0.20亿元，毛利率-78.97%），但年报未披露该业务的固定资产和存货处置情况。2023年已计提0.56亿元资产减值（主要为光伏相关），但考虑到2022年光伏背板收入高达8.73亿元，对应的产能设施可能仍有未减值的账面价值。2025年存货3.26亿元中是否包含光伏相关呆滞库存，报表未细分。

2. 货币资金受限比例偏高

2025年末货币资金12.84亿元，其中受限3.41亿元（票据保证金+专款专用增资款），占比26.6%。2024年末受限资金3.92亿元，占比30.7%。实际可自由支配的现金低于表面数字。

3. 少数股东权益的异常膨胀

少数股东权益从2023年的0.21亿元飙升至2025年的4.40亿元。这主要因2024年乐凯光电通过增资扩股引入外部投资者。但乐凯光电的少数股东享有的净利润份额（2025年少数股东损益0.11亿元）与其权益规模不匹配，暗示外部投资者可能获得了优先条款或特殊安排。同时，3.41亿元受限货币资金中的”专款专用增资款”可能与此相关，这意味着增资款的使用受限。

4. 扣非净利润连续四年为负

公司利润高度依赖非经常性损益——2021-2025年非经常性损益分别为0.40亿元、0.51亿元、0.49亿元、0.35亿元、0.22亿元。剥除这些后，扣非归母净利润自2022年起连续四年为负且亏损扩大（-0.12 → -0.95 → -0.97 → -1.21亿元）。这意味着公司主业在过去四年中没有任何一年能覆盖运营成本。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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