航天机电（600151）财报分析报告

报告日期：2026-03-27

1. 公司与业务

一句话定位

航天科技集团旗下的汽车热系统+光伏双主业上市平台，两块业务均处于各自行业的二三线位置，正在经历战略收缩——退出境外汽配、压缩光伏规模、寻找新增长点。

主营业务构成

2025年公司营业收入36.05亿元，同比下降32.60%。两大主业占比：

汽车热系统细分产品线：

三年营收变化趋势显示了剧烈的收缩：2023年92.26亿 -> 2024年53.49亿 -> 2025年36.05亿，两年间营收缩水61%。其中2024年的下降主要因为剥离埃斯创卢森堡和航天土耳其（合并范围缩小），2025年的下降则是可比口径的真实萎缩——汽配客户需求不及预期叠加光伏价格持续下跌。

产品/服务详解

汽车热系统（ESTRA/埃斯创品牌）：为整车厂提供空调及动力总成冷却系统的集成解决方案，具体包括热交换器、发动机冷却模块、空调箱及控制器、压缩机等。产品服务于传统燃油车和新能源汽车，新能源车热管理系统是当前技术转型重点。全球拥有12家工厂、2个研发中心、约1,500名员工，布局覆盖中国、韩国、东南亚及美洲。主要客户包括Stellantis、比亚迪、上汽通用、大众、宝马等。

光伏产业：覆盖硅材料加工（多晶铸锭、硅锭加工、硅料清洗）、组件制造销售及光伏电站运营三个环节。组件产能2.8GW/年，硅锭产能3,600吨/年。持有运营约350MW国内光伏电站和4.8MW海外电站，19座国内电站2025年发电约3.7亿度。

商业模式

汽车热系统：典型的Tier-1汽车零部件供应商模式，全部采用直销。获取整车厂全生命周期订单后配套供货，收入随客户车型产销量波动。2025年前五大客户销售额占年度总额49.15%，客户集中度较高。客户A（16.34%）、客户B（13.97%）为最大客户。应收账款2025年末11.92亿元，占营收33%，账期特征与汽配行业一致。

光伏制造：组件采用直销模式，覆盖国内集中式电站、工商业分布式及海外市场。2025年境外收入18.44亿元，占总收入51.16%，公司是具有较强出口导向的企业。

光伏电站：持有运营模式，收入来源为上网售电和国家可再生能源补贴。2025年19座国内电站总收入中，补贴占比69.61%，脱硫电费占30.39%——对补贴的高度依赖是这一业务的核心特征。

客户与供应商

前五大客户销售占比49.15%（2025年），前五大供应商采购占比13.68%，呈现典型的”客户集中、供应商分散”格局。

值得注意的变化：2023年汽车热系统获得全生命周期订单47.75亿元，2024年降至34.9亿元，2025年进一步降至23.52亿元——三年间新订单规模缩水51%。其中新能源车订单从34亿（2023年）降至25.24亿（2024年）再到15.90亿（2025年），收缩趋势同样明显。

业务演进与战略方向

公司正经历一次系统性的战略收缩与转型，管理层用”止血、治亏、瘦身、强体”来概括。演进路径清晰：

2023年及之前：双主业并行，全球化布局。汽车热系统在中国、韩国、欧洲（卢森堡）、土耳其均有工厂，光伏在土耳其有组件制造。但境外业务持续亏损——埃斯创卢森堡2023年亏损4.74亿元（含减值2.14亿），埃斯创韩国持续亏损。

2024年：战略转折点。董事会通过”十四五”规划中期调整，核心思路变为”稳国内、退境外、重组资产”。当年完成两项重大剥离：出售埃斯创卢森堡100%股权（退出欧洲汽配）、出售航天土耳其70%股权（退出土耳其光伏和汽配）。

2025年：继续收缩。关闭注销常熟埃斯创，启动转让埃斯创韩国70%股权。同时光伏电站也尝试出售华电嘉峪关20%股权（因市场环境变化未成功）。

未来方向：管理层明确提出”适时有序退出境外汽车热系统”，聚焦国内汽配业务的新能源转型；光伏产业”稳健经营存量业务，适时实施资产优化整合”。更关键的战略信号是”不断提升资本运作能力，适时策划资产优化重组，形成新的经营增长点”——这意味着公司作为航天科技集团旗下的上市平台，可能在退出现有亏损业务后注入新资产。

2. 行业分析

行业概况

公司横跨两个截然不同的行业：

汽车热系统：属于汽车零部件行业中的热管理子行业。产业链上游为铝材、铜材等金属原材料，下游为整车厂。中国汽车产销连续三年保持3000万辆以上规模，2025年产销分别完成3,453万辆和3,440万辆，同比增长10.4%和9.4%。新能源汽车渗透率已达47.9%，电动化驱动热管理系统单车价值量提升，但也带来技术路线切换的压力。韩国市场国内销售低迷，环保汽车销量虽同比增长24.9%，但公司客户需求整体下降。

光伏制造与电站运营：处于光伏产业链的中下游（硅锭加工+组件制造+电站运营）。2025年行业仍处于深度调整期，产业链各环节价格均跌破成本——多晶硅均价同比下降7.98%，硅片下降36.22%，电池片下降16.23%，组件下降18.69%。TOPCon电池市场占比超87%，N型技术已成主流。公司2.8GW组件年产能在行业中属于小型企业，议价能力弱。

行业驱动因素

汽车热系统： - 需求端：新能源汽车渗透率持续提升，热管理系统从传统空调+发动机冷却向电池热管理+热泵系统扩展，单车价值量提升 - 供给端：整车厂价格战向零部件传导，零部件供应商面临持续降价压力；头部整车厂倾向订单向集团内部或深度绑定企业倾斜 - 政策：以旧换新政策刺激汽车消费，但25%关税等贸易保护措施影响出口

光伏产业： - 需求端：全球光伏新增装机持续增长，2026年预计全球500-667GW，但增速放缓 - 供给端：严重产能过剩，行业出清加速，中小企业和落后产能面临生存压力 - 政策：2026年4月起取消光伏产品增值税出口退税；国内电站限电加剧、补贴回款滞后 - 技术：N型TOPCon已成主流，矩形和微矩形硅片市场占有率接近70%

竞争格局

汽车热系统：全球竞争格局由法雷奥、马勒、翰昂（Hanon Systems）等国际巨头主导。公司自述”在全球工厂数量和布局等方面与世界一流热系统供应商存在明显差距”。国内市场面临本土零部件企业的竞争，整车厂产能富余但需求趋紧，订单获取难度加大。公司国内子公司爱斯达克是比亚迪、理想等新能源车企的供应商之一，但产能利用率极低——HVAC座舱空调系统（SDAAC）产能利用率仅20.81%，PTC发动机制冷系统42.46%。

光伏：组件市场高度竞争，隆基、晶科、天合、晶澳等头部企业占据绝大部分市场份额。公司2.8GW年组件产能属于边缘参与者，2025年利用率55.83%。公司自述”总体产能与行业龙头企业在规模上还存在一定差距，市场影响力偏弱”。

行业趋势

汽车热系统（未来3-5年）： - 新能源汽车热管理系统需求持续增长，热泵系统、电池冷却板、阀岛等新增量部件成为竞争焦点 - 行业整合加速，整车厂的”内卷”向零部件端传导，缺乏核心技术和规模优势的企业将被淘汰 - 中国汽车工业协会预计2026年销量约3,475万辆（同比增长1%），增速放缓

光伏（未来3-5年）： - 2026年为调整低谷，此后全球装机回归上升通道。“十五五”期间全球年均新增装机725-870GW - 产能出清持续，价格有望在2026-2027年筑底 - 组件企业需具备技术差异化（如防眩光、高载荷复合边框等）和成本优势才能存活

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

客户结构与订单获取能力（汽车热系统）

公司汽车热系统业务的核心竞争力叙事是”国家级技术中心+本土化服务+新能源转型”。逐一检验：

国家级技术中心：爱斯达克汽车空调系统技术中心是我国汽车空调领域的国家级技术中心，拥有国家认可实验室和全天候环境风洞模拟试验室。这是一个有价值的资质壁垒，但需要注意：公司2025年研发投入1.41亿元（占营收3.90%），研发人员174人（占总人数10.45%），其中博士0人、硕士28人。174名研发人员中60岁及以上有84人（占48%），研发团队的年龄结构令人担忧。

新能源转型进展：公司已建立与比亚迪、理想等头部新能源车企的供应关系，2025年新能源车热系统订单15.90亿元。但三年新订单走势令人不安：

新订单总量三年缩水51%，新能源车订单三年缩水53%——在新能源汽车渗透率持续提升、热管理单车价值量增加的行业背景下，公司订单反而在萎缩。管理层解释为”大客户需求变化”和”主流整车厂订单向集团内部或深度绑定企业倾斜”，这实质上是竞争地位在下降。

产能利用率：更直接地暴露了问题的严重性。

国内SDAAC的HVAC产能利用率仅20.81%，意味着近80%的产能闲置。韩国压缩机产能利用率16.43%更为触目。大量闲置产能意味着固定成本无法被有效摊薄，直接拖累毛利率。

产品技术储备：公司在新能源热管理前沿产品上的布局相对滞后。2023年年报坦承：“公司在电动化产品上的布局相对滞后”，“对于热管理系统中的增量部分如电池冷却板、电子阀件、阀岛、热管理系统集成模块等，尚无量产产品。”2025年的研发重点仍停留在反向叶轮双层流空调箱和R290热泵系统的前期台架测试阶段——这些都还在预研而非量产。

产品差异化与生存能力（光伏）

光伏业务的竞争力分析需要直面一个现实：公司是光伏组件行业的小型参与者（2.8GW年产能），在一个正在经历残酷出清的行业中挣扎生存。

差异化尝试：2025年公司开发了防眩光组件（60度角光泽度≤3，自清洁功能），实现海外销售零突破；推出高载荷复合边框组件，边框成本降幅超30%。这些差异化产品是在红海市场中寻找利基的尝试，具有一定价值。

技术跟进：公司TOPCon组件量产平均功率710W（66-210N型），研发最高720W，基本跟上了行业主流水平。但”跟上主流”在光伏行业不构成竞争优势——它只是生存的门槛。

规模劣势：2.8GW的年产能与隆基、晶科等百GW级龙头差距巨大。规模劣势直接反映在议价能力和成本控制上：2025年光伏业务营收5.77亿元（制造），毛利率方面境内组件销售毛利率-0.84%（亏损），境外毛利率1.35%——组件制造几乎不赚钱。真正贡献利润的是多晶方锭业务（毛利率5%）和电站运营。

竞争力评估

汽车热系统：国家级技术中心和本土化服务是真实壁垒，但不足以对抗订单持续萎缩的趋势。核心问题是公司在新能源热管理的增量部件（电池冷却板、阀岛、热管理集成模块）上缺乏量产产品，在行业从传统热系统向集成热管理系统转型的过程中，可能错失窗口期。产能利用率的持续低下进一步侵蚀成本竞争力，形成恶性循环。

光伏：在行业龙头都在亏损的环境下，公司作为小型参与者缺乏规模优势和成本优势。防眩光组件等差异化产品是积极的尝试，但规模过小难以改变整体格局。光伏电站是相对稳定的资产，但面临限电加剧和补贴回款滞后的双重压力。

整体判断：两大主业均处于各自行业的弱势地位。公司的真正价值可能不在于现有业务的竞争力，而在于其作为航天科技集团上市平台的壳价值——管理层”资产优化重组，形成新经营增长点”的表述暗示了这一点。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

毛利率趋势

2024年以来整体毛利率回升至9%以上，但这主要是因为剥离了亏损的境外业务（埃斯创卢森堡毛利极低）而非经营改善。需要注意的是：2023年汽车零配件毛利率仅0.97%（几乎不赚钱），剥离境外低毛利业务后2024-2025年回升至5.6-5.8%，但仍远低于汽车零部件行业平均水平（通常15-25%）。

光伏毛利率从2023年的10.72%上升至2025年的15.18%，表面上看在改善，但深层原因是业务结构变化——高毛利的电站运营收入（补贴+脱硫电费）在光伏总收入中的占比提高（组件收入大幅缩水），而非制造环节盈利能力提升。2025年组件制造的境内毛利率为-0.84%。

产能利用率

SDAAC（国内）的HVAC产能利用率连续两年在21%左右徘徊，PTC从58%降至42%，产能空转问题加剧。光伏组件产能利用率从39.45%提升至55.83%，但这一提升部分因为海外光伏制造退出导致总产能从4.9GW降至2.8GW（分母缩小）。

资产减值规模

2025年资产减值损失4.42亿元创下近年新高，主要来自光伏电站公司和连云港神舟新能源。甘肃张掖神舟光伏亏损7,844万元，甘肃神舟光伏亏损9,566万元，喀什太科亏损10,359万元，丘北太科亏损11,758万元——多家电站子公司因限电加重、交易电价下降和长期资产减值出现大额亏损。

成长性与盈利能力

营收与利润趋势

五年间，公司没有一年实现扣非归母净利润为正。核心利润（剔除投资收益、减值等非经常因素后的经营利润）连续五年为负，且2025年仍亏损1.30亿元。这意味着公司的主营业务在过去五年中从未真正赚钱——这不是周期性问题，而是结构性亏损。

未分配利润从2021年的-10.50亿元扩大至2025年的-21.10亿元，五年间累计亏损约10.6亿元。

ROE：由于连续亏损，ROE持续为负。2025年归母净利润-4.45亿元，归母股东权益44.35亿元，ROE约-10%。

财务健康度

资产负债率：从2023年的50.84%大幅降至2025年的32.39%，主要因为剥离境外业务导致负债端大幅缩减。有息负债从2023年的16.25亿元降至2025年的8.70亿元，降幅46%。这是战略收缩带来的被动改善，而非经营质量提升。

现金流质量

2025年经营现金流大幅改善至5.73亿元（2024年为-2.13亿元），管理层解释为应付票据到期承兑减少、收到光伏发电补贴增加、航天土耳其不再纳入合并范围。筹资现金流-5.96亿元，主要是归还长期借款（偿债15.55亿元 vs 新增借款10.84亿元），体现了主动降杠杆的意图。

重大科目异常： 1. 固定资产从2023年的33.82亿元降至2025年的23.48亿元，两年减少10.34亿元，主要因剥离境外资产和减值 2. 总资产从2023年的109.09亿元缩减至2025年的71.13亿元，缩水35% 3. 境外资产14.75亿元，占总资产20.74%，全部来自ESTRA Auto（埃斯创韩国），该子公司2025年净利润-1,399万元。一旦完成70%股权转让，合并范围将进一步缩小 4. 受限资产合计11.25亿元，其中固定资产7.22亿元（借款抵押物）、应收账款2.38亿元（长期借款质押收费权），受限比例较高

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 汽车热系统客户结构失衡与订单萎缩风险

管理层明确指出”客户结构不平衡，单一客户业务占比较高，大客户需求变化对公司运营影响显著”。2025年前五大客户占比49.15%，最大客户占16.34%。更深层的问题是：主流整车厂订单向集团内部或深度绑定的零部件企业倾斜，公司新订单三年缩水51%。这是实质性风险，因为全生命周期订单的萎缩将在未来2-3年持续体现为收入下降。

2. 光伏电站运营资金不足与限电风险

甘肃、新疆及云南等区域电站2025年结算电量同比下降，交易电价每度同比下降1-8分，利润总额同比盈转亏。叠加国家补贴回款滞后（补贴占电站收入69.61%），部分电站项目公司运营资金紧张，“债务风险逐步显现”——管理层用词罕见地直接。2025年多家电站子公司出现巨额亏损：喀什太科亏损1.04亿元、丘北太科亏损1.18亿元、甘肃神舟亏损9,566万元。

3. 光伏制造端价格与成本倒挂风险

管理层承认”议价能力弱，优质订单不足，价格与成本倒挂，导致持续亏损”。2026年4月取消光伏产品增值税出口退税，进一步压缩海外业务利润空间。考虑到2025年境内组件毛利率已为-0.84%，这一风险正在兑现。

风险变化

对比2023年和2025年年报的风险披露，可以观察到以下变化：

新增风险： - 2025年新增”境外汽车热系统退出”相关风险——埃斯创韩国70%股权转让处于前期接洽阶段，存在不确定性 - 光伏电站”债务风险逐步显现”是2025年新出现的措辞，2024年年报中未出现

消除的风险： - 埃斯创卢森堡相关风险已随股权出售消除 - 航天土耳其相关风险已消除

加剧的风险： - 汽配订单萎缩风险逐年加剧：2023年的风险描述聚焦”降价压力”，到2025年已升级为”订单获取困难，在手订单被切换或份额减少” - 光伏电站从2024年的”稳健经营整体盈利”恶化为2025年的”盈转亏”“债务风险显现”

隐含风险

1. 资产重组方向不明确的风险

管理层反复提及”资产优化重组，形成新经营增长点”、“策划优质资产重组”，但从未给出具体方向、时间表或标的特征。公司现有两大主业均在收缩，如果重组迟迟不能落地，公司将面临持续萎缩而无新增长引擎的局面。当前未分配利润已达-21.10亿元，持续亏损将进一步侵蚀净资产。

2. 研发团队老龄化与技术断层风险

2025年174名研发人员中，60岁及以上有84人（占48%）。这一异常的年龄结构意味着大量研发人员已接近或超过退休年龄，可能面临知识传承断层。而在新能源热管理的关键增量部件上，公司明确承认尚无量产产品。技术能力的薄弱与研发团队的老龄化形成了令人担忧的组合。

3. 光伏电站补贴核查悬而未决的风险

云南、山西地区共4个电站补贴核查项目至今仍在等待结果。如果核查结果不利，可能需要退回已收补贴或调整未来补贴标准，对已经亏损的电站业务造成进一步冲击。

4. 埃斯创韩国股权处置的估值风险

公司已启动出售埃斯创韩国70%股权，但该公司2025年营业收入同比下降16.71%、净利润亏损1,399万元，且处于全球汽车行业调整期。在韩国市场需求低迷的背景下，能否找到合适买家、以合理价格完成交易存在不确定性。该公司总资产11亿元（占合并总资产15.5%），处置结果对公司有重大影响。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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