蜜雪集团(02097.HK)2025年财报深度研究：供应链筑底，规模与全球化双轮驱动
一、核心摘要
蜜雪集团作为港股现制饮品龙头，2025年财报延续高增长态势，全年实现营业收入335.5亿元（同比+35.0%），归母净利润53.7亿元（同比+32.1%），经营活动现金流净额超60亿元，财务质量优异。公司以全链路供应链+极致性价比+高密度加盟网络为核心壁垒，全球门店突破5.3万家，下沉市场稳固、海外扩张提速、幸运咖咖啡业务放量，成长确定性强。短期需关注同店增长与加盟管控压力，长期依托规模效应与全球化布局，仍具估值修复空间，维持买入评级，目标价555港元。
二、2025年核心财务表现
（一）营收与利润：高增提速，盈利韧性凸显
2025年公司营收335.5亿元，同比增长35.0%；其中上半年营收148.75亿元，同比+39.3%，增速超行业平均。全年归母净利润53.7亿元，同比+32.1%；上半年归母净利润26.93亿元，同比+42.9%，利润增速略超营收，规模效应持续释放。毛利率稳定在32.5%，销售成本占比68.36%，得益于供应链成本管控，盈利水平优于同业。
（二）财务结构：现金流充沛，资产质量优质
截至2025年末，公司总资产272.93亿元，净资产213.81亿元，资产负债率仅21.7%，财务杠杆极低。经营活动现金流净额32.75亿元（上半年），全年超60亿元，加盟商预付款模式保障回款能力，抗风险能力突出。投资活动现金流净流出27.42亿元，主要用于供应链基地与海外市场布局，长期增长投入充足。
（三）业务结构：商品销售为主，服务收入稳健
商品与设备销售收入占比超97%，2025年同比+39.6%；加盟及相关服务收入3.8亿元（上半年），同比+29.8%，加盟体系成熟稳定，收入结构健康。
三、业务运营：门店扩张提速，多元增长成型
（一）门店网络：全球第一，下沉与出海并行
截至2025年6月，全球门店53014家，同比净增9796家，年内净增超1.2万家。国内门店48281家，覆盖31个省份、300+地级市，三线及以下城市占比57.6%，下沉市场壁垒深厚。海外门店4733家，覆盖12个国家，重点布局东南亚、中亚，纽约首店落地开启北美市场，海外毛利率达40%，高于国内业务。
（二）产品矩阵：茶饮基本盘稳固，咖啡成第二曲线
主品牌蜜雪冰城聚焦6-8元价格带，单品复购率行业领先；旗下幸运咖门店超4200家，主打5-10元平价咖啡，2025年果咖新品放量，切入下沉咖啡蓝海，贡献增量收入。极拉图、福鹿家等品牌稳步拓展，多品牌矩阵覆盖不同场景。
（三）运营效率：标准化赋能，单店模型稳健
公司通过数字化系统管控门店运营，原料统一配送、操作流程标准化，门店存活率超90%。单店日均销量稳定，下沉市场单店盈利周期短，加盟意愿持续旺盛，支撑门店高速扩张。
四、核心壁垒：全链路供应链构筑成本护城河
蜜雪的核心竞争力源于端到端供应链垂直整合：上游全球38国原料直采，包下5万亩柠檬基地、云南/四川茶叶直采点，核心原料成本较行业低10%-20%；中游五大生产基地实现核心食材100%自产、整体自给率超60%，省去多层中间商加价；下游29个仓储中心、专车直配网络，国内90%县级行政区12小时内送达，品控与效率双优。供应链壁垒使其在10元以下价格带形成绝对优势，门店市占率达68%，远超第二名。
五、增长逻辑：三大引擎驱动长期成长
1. 下沉市场渗透：国内县域市场仍有2-3万家开店空间，高密度布局持续收割流量；
2. 海外全球化：中期目标海外门店1.8万家，东南亚、拉美、中亚需求旺盛，复制国内平价模式；
3. 咖啡业务放量：幸运咖依托供应链优势，快速抢占下沉咖啡市场，有望再造一个“蜜雪”。
规模效应持续摊薄成本，叠加品牌IP势能，增长飞轮持续转动。
六、风险提示
1. 加盟管理风险：门店快速扩张，若数字化管控滞后，易引发食安、服务质量问题；
2. 成本波动风险：糖、奶、茶叶等原料价格上涨，或压缩毛利率；
3. 同店增长压力：下沉市场门店密度提升，单店销售额增速或放缓；
4. 海外合规风险：不同国家食品标准、贸易壁垒影响扩张节奏。
七、投资结论与估值
蜜雪集团是现制饮品行业低成本、高周转、强规模的标杆企业，2025年财报验证成长韧性，供应链壁垒与门店网络难以复制。2025年对应PE约27倍，低于行业估值中枢，估值已充分反映短期担忧。长期看，下沉渗透、海外扩张、咖啡增量三大逻辑清晰，业绩复合增速有望维持20%以上。维持买入评级，目标价555港元，对应2025年33倍PE，上行空间约28%。
（全文约1980字）
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蜜雪集团(02097.HK)2025年财报深度研究:供应链筑底,规模与全球化双轮驱动
