研究报告丨锌:短多长空

4月伦锌在1870-1950美元/吨之间盘整，反弹趋势受阻，主要因疫情影响海外锌需求预期悲观 

而沪锌短暂回调之后再次开启反弹模式，五一节后较4月初反弹幅度超过8%，明显强于外盘 

沪锌反弹力度较强一方面来自二季度国内需求恢复较好，另一方面来自降税、收储等刺激政策有望实施的预期

库存上看，4月全球锌库存高位回落，降库主要来自中国国内 

中国国内锌库存走势呈现明显的季节性，今年春节前后的累库规模超20万吨，明显强于过去几年，主因新冠疫情对需求的影响，但是3月下旬开始，国内库存重回下降趋势，4月降幅近7万吨，下降速度较往年并不缓慢 

LME库存表现与往年也有明显不同，一是并未跟随中国库存季节性反向波动，而是自年初开始持续走高；二是累库速度不及往年，4月累库不到3万吨。原因是新冠疫情影响导致需求疲弱，以及隐性库存偏低导致交仓规模有限 

降库是支撑4月锌价反弹的基本面因素，中国降库海外累库是支撑内强外弱格局的主要因素

欧洲新增确诊病例近一个月处于下降趋势，北美近一个月企稳 

澳大利亚和亚洲（除中国）威胁相对较轻 

南美和非洲等供应国由于疫情发展时间较晚，目前在60天左右，后期仍存较大的不确定性

海外锌生产企业Q1财报陆续公布，从已公布数据看，Q1海外锌精矿产量受疫情影响不大，秘鲁由于Antamina产量创十年新高， Buenaventura旗下El Brocal矿山也创三年新高，全国Q1产量同比环比有望双增（关注下周一公布的Nexa秘鲁矿山产量） 

万吨以上矿山中，目前跟踪到的Q1大幅减产矿山只有爱尔兰的Tara矿，Q1减量超1万吨，但叠加了其检修的影响 

我们初步预估，2020Q1海外锌精矿产量208.6万吨，同比增长4.3%，海外锌精矿产量持续一年多缓慢增长之后，再次出现小高峰 

疫情对Q1海外精矿产量影响有限，主因禁矿和停产发生在3月中下旬，选厂可通过消耗矿石储备维持生产，预计疫情对海外锌精矿产量的影响主要体现在Q2，Q2产量增速可能大幅回落，保守估计同比增速将下滑至1%以内

我们预估2020Q1海外精炼锌产量为196.1万吨，增速较此前预估的2%下调至1%，下调主因Penoles一季度精炼锌产量下滑， 而Glencore、Teck、Boliden等主因生产企业Q1产量同比变化不大 

疫情对海外精炼锌供应的影响小于对锌精矿供应的影响，预计Q2海外精炼锌仍有望维持1-2%左右的增长速度 

长期来看，海外锌精矿产量增速呈回落趋势，但精炼锌产量增速相对平稳，2020Q2海外精炼锌产量增速有望超过锌精矿产量增速，Q2现货TC将承压，但从全年来看，疫情对锌精矿供应的影响大小目前还不能准确评估，还需等待进一步的数据验证

国内锌精矿供应方面，SMM数据，2020Q1国内锌精矿产量同比下滑11%，减量超8万金属吨 

海关数据显示，Q1国内锌精矿进口量99.98万实物吨，同比增长26.1%，增量约10万金属吨 

叠加国内产量和进口，Q1国内锌精矿供应同比微增，但同期冶炼产量同比则大幅增长超10%，因此Q1加工费下行压力主要来自精矿需求增长，而Q2压力则转移至精矿供应的收缩 

4月进口矿TC下调90美元/吨，至160美元/吨，国产矿TC下调550元/吨，至5200元/吨，加工费跳水表明疫情对海外原料供应的影响开始显现

加工费下调直接抑制冶炼利润，4月冶炼利润下移至500元/吨附近 

如何理解冶炼利润收缩？正面看相比过去多年处于盈亏边缘的冶炼企业，目前的利润仍在一定程度上刺激生产；反面看相比过去一年半，利润塌陷对冶炼企业开工积极性又构成较大打击 

对此我们认为，当前利润下，不应一视同仁，不同的企业可能会因自身经营目标的不同而采取不同的经营策略，下半年国内冶炼开工率既难回到现2019年的高位，也不会回到2018年的低位，季度产量可能会维持在140-150万吨之间

进口方面，Q1国内净进口精炼锌只有6.95万吨，远低于去年同期的13.8万吨 

不过4月下旬沪伦比价上移至8.4上方，进口窗口开启，预计Q2进口量将有所增长 

进口窗口开启较我们此前预期的时间提前，主因国内消费恢复好于此前预期，降库速度较快，同时海外持续累库 

由于物流时间相对固定，比价运行具有一定的规律性，抬升期通常在3-6个月，因为随着进口窗口打开，进口货源流入后，两个市场重回平衡，比价将逐步回落，本轮比价上行大约经历了3个月，Q2沪伦比价可能见顶回落

3月国内房地产和基建增速降幅明显收窄 

国统局数据，Q1国内房屋新开工面积累计同比下滑27.2%，去年同期为增长11.9%；Q1房屋竣工面积累计同比下滑15.8%，去年同期为下滑10.8% 

Q1第三产业固定资产投资完成额同比下滑13.5%，去年同期为增长7.5%

汽车尚未出现复苏迹象，中汽协数据，Q1国内汽车产量累计同比下滑45.1%，去年同期为下滑9.8%；Q1国内汽车销量累计同比下滑42.4%，去年同期为下滑11.3% 

预计Q2，受房地产竣工和基建拉动，国内锌消费仍将处于复苏格局，但汽车消费依然疲软，限制锌消费复苏空间 

初级加工领域，Q1国内重点企业镀锌板产量同比有望实现6%增长，但同期出口增速回落较快，预计Q2出口压力依然较大，按照国内镀锌板出口占比约20%，镀锌板占锌消费比重约30%粗略估算，出口下滑20%将减少1%的锌消费

按照4月净进口量增至4-5万吨估算，4月国内锌消费增速在5%左右，相比Q1的3%有所加快 

按照现有数据，即便将5-6月镀锌板出口增速调降50%，整个Q2国内锌消费增速大概率也在3%以上，于Q1持平 

看平衡表，Q2全球锌市场过剩量预计在6.8万吨，去年同期为短缺1.5万吨，基本面同比转弱；但中国国内市场短缺量超过去年同期，基本面同比走强

1、从海外疫情发展看，Q2供应国不确定性高于需求国，全球锌供应压力将缓解 

2、Q2国内需求恢复超此前预期，去库存幅度有望超10万吨 

3、月内偏多对待，沪锌看到17000元/吨，极乐观情况下看到18000元/吨，供需双弱格局下，暂不看好锌价实现反转

4、 Q2沪伦比价看见顶回落，关注跨市正套 

5、上个月推荐的买近抛远，5,6合约持有多头，7,8合约持有空头，已达200以上目标点位，平仓观望

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