四方股份（601126）财报分析报告

报告日期：2026-03-24

1. 公司与业务

一句话定位

四方股份是国内电力系统二次设备（继电保护、自动化与控制系统）领域的头部民营企业，核心能力在输变电保护和自动化，正沿”二次设备→一二次融合→储能与电力电子”路径拓展产品边界。

主营业务构成

公司2025年营业收入81.93亿元，按产品线分为三大板块：

两大板块收入体量接近，但毛利率差距显著——电网自动化毛利率约40%，是核心利润来源；电厂及工业自动化毛利率约24%，收入增长快（+22.55%）但利润贡献相对有限。两个板块的毛利率均呈逐年下降趋势。

按地区划分，2025年国内收入79.71亿元（占97.3%，毛利率29.9%），国际收入2.10亿元（占2.6%，毛利率39.73%）。国际业务规模虽小但毛利率显著高于国内。

值得注意的是，2023年中报曾披露更细的产品分类：输变电保护和自动化系统（收入占44.5%，毛利率48.8%）、发电与企业电力系统（36.9%，28.8%）、配用电系统（8.2%，24.2%）、电力电子应用系统（5.7%，19.2%）。2024年起合并为”电网自动化”和”电厂及工业自动化”两大类，这一口径变化使得输变电保护这一高毛利率核心业务的边际变化不再可见。

产品/服务详解

电网自动化：面向输变电领域，提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的继电保护、变电站自动化、直流输电控制保护、电网安全稳定控制、调度自动化等产品及解决方案。这是公司的传统强项，产品处于国际领先行列，在国家电网和南方电网的集中招标中名列前茅。

电厂及工业自动化：涵盖新能源发电（风电、光伏升压站综合自动化、一二次设备集成）、传统发电（火电、水电、核电的电力保护与自动化）、工业控制（自主可控DCS/PLC）、仿真培训等。近年新能源业务是增长主力。

其他：包括一二次融合配电产品（环保型开关设备）、电力电子产品（SVG无功补偿装置、静止同步调相机、次同步振荡抑制装置、直流融冰等）、储能产品（构网型储能、高压级联储能、火储联合调频）。

下游客户画像：以国家电网、南方电网两大电网公司及五大发电集团（华能、大唐、国家能源等）为核心客户群，同时覆盖钢铁冶金、石油石化、轨道交通、数据中心等工业用电客户。前五大客户销售额占比从2023年的13.08%下降到2025年的10.93%，客户集中度较低且趋于分散。

商业模式

公司以项目制和招标制为主要收入模式，属于典型的”投标→中标→交付→验收”周期。业务特征：

客户与供应商

业务演进与战略方向

近5年的增长路径：公司营收从2021年的42.98亿元增长到2025年的81.93亿元，4年CAGR约17.5%，增速稳健。增长驱动力经历了从传统电网二次设备向新能源和综合解决方案的转移：

管理层战略重点（根据2025年年报）：深耕智能电网，发展新能源及储能，新增布局AIDC（AI数据中心）业务，发展800V固态变压器（SST），推进国际化。值得关注的是，AIDC方向是2025年年报中首次提出的新战略方向。

2. 行业分析

行业概况

四方股份所处的电力自动化（电网二次设备）行业，是电力系统的”神经系统”——一次设备（变压器、开关等）负责输送电能，二次设备（继电保护、自动化、控制系统）负责监测、保护和控制。公司处于产业链中游，上游为电子元器件和芯片，下游为电网公司和发电企业。

市场规模方面，2025年全国电网工程完成投资6,395亿元（同比+5.1%），电源工程投资持续高位。全社会用电量10.37万亿千瓦时（同比+5.0%），发电装机容量38.9亿千瓦（同比+16.1%），其中新能源装机增速远超整体（太阳能+35.4%，风电+22.9%）。

行业驱动因素

需求端：

供给端：

政策影响：

竞争格局

电力系统二次设备市场形成”四大家族+若干专业公司”的格局：国电南瑞（国网体系内最大的二次设备企业）、许继电气（国网旗下）、四方股份（民营龙头）、南瑞继保（民营，未上市）是行业前四。其中国电南瑞和许继电气背靠国家电网，在国网招标中具有天然优势；四方股份和南瑞继保作为民营企业，凭借技术实力在公开竞争中保持前列地位。

公司在继电保护和变电站自动化领域处于行业前列，被工信部认定为”制造业单项冠军企业”。但需注意，“市场份额稳居行业前列”这一表述来自公司自身披露，缺乏第三方验证的具体份额数据。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

技术壁垒与标准话语权

四方股份在输变电保护和电网安全稳定控制领域积累了超过30年的技术经验，这是本行业中最难以复制的壁垒。具体体现为：

但需注意：专利和标准参与数量是存量指标，不等同于当前的技术领先性。真正的技术壁垒需要从工程中标率、产品在特高压等高端领域的占有率等增量指标来验证——而这些信息公司未披露。

从二次设备向综合解决方案的延展能力

公司的战略方向是从单一的二次设备供应商向”新型电力系统解决方案提供商”转型。这一转型的核心逻辑是：新能源并网带来的系统复杂性，使得客户需要的不再是单个保护装置，而是涵盖保护、控制、监测、运维的整体解决方案。

转型成效的证据： 1. 一二次融合：配电产品从纯二次设备延伸到一二次融合开关，湖州智能装备数字化工厂2025年投产，标志着硬件制造能力的实质性扩张。 2. 新能源集成：在海上风电、沙戈荒大基地项目中提供综合自动化和一二次设备集成方案，不仅卖设备还做系统集成。 3. 储能业务：从储能能量管理系统（EMS）切入，逐步延伸到储能变流器（PCS）和系统集成，构网型储能、高压级联储能为差异化方向。

薄弱环节：延展到综合解决方案意味着进入更多竞争对手的领地。一二次融合配电市场面临传统一次设备厂商的竞争，储能市场面临宁德时代、阳光电源等巨头的竞争。公司在这些新领域的竞争壁垒远低于传统输变电保护。

竞争力评估

优势： - 在输变电保护和电网安全稳定控制领域，技术壁垒高，与国电南瑞、南瑞继保形成寡头竞争格局 - 作为民营企业，在南方电网和行业用户市场中不受国网体制约束，经营灵活性较高 - 零有息负债、连续16年分红，财务纪律良好，管理层有长期经营意识 - 品牌积累深厚，“制造业单项冠军企业”认证

薄弱环节： - 新能源和储能等新兴业务的毛利率显著低于传统业务，收入结构的”增量部分”对利润贡献不成比例 - 国际业务占比仅2-3%，国际化仍处于早期阶段，与”国际一流科技企业”的战略目标差距较大 - 产品线向一次设备和储能延伸时，面临与更多、更大竞争对手的直接竞争

4. 财务分析

行业关键指标：毛利率结构变化（近5年趋势）

毛利率结构是理解四方股份财务质量的核心线索。

*注：2021-2022年产品口径不同，此处为近似对应值（输变电保护→电网自动化，发电与企业电力系统→电厂及工业自动化）。

核心发现： 1. 综合毛利率从2021年的36%下降至2025年的30%，累计下降约6个百分点。这不是偶然波动，而是结构性趋势。 2. 下降由两个因素叠加驱动：（a）低毛利的”电厂及工业自动化”收入占比从约32%提升至约47%；（b）两个板块各自的毛利率也在下降——电网自动化从约48%降至40%，电厂及工业自动化从约29%降至24%。 3. 这意味着公司同时面临”产品结构恶化”和”各产品线毛利率下行”的双重压力。

研发费用率与费用控制

四项费用率从2021年的24.5%下降至2025年的18.5%，体现了规模效应带来的费用摊薄。销售费用率和管理费用率持续下降尤为明显（销售费用率从10.1%降至6.7%），这在一定程度上对冲了毛利率的下行压力。

研发费用率维持在8.6%-10.4%区间，绝对额从4.47亿元增至7.07亿元，增速与收入增速基本匹配。资本化比例始终很低（3-4%），研发投入的会计处理较为保守。

成长性与盈利能力

营收4年CAGR约17.5%，净利润4年CAGR约16.4%，增长稳健但利润增速略慢于收入增速，反映了毛利率下行的压力。

有效税率趋势值得关注：从2021年的15.2%下降至2025年的11.1%。这可能与高新技术企业优惠税率、研发加计扣除等政策有关，但持续下降的趋势需要关注其可持续性。如果有效税率回归正常水平（15%左右），将对净利润产生约3-4个百分点的压力。

净利率维持在10-11%区间相对稳定，这是因为毛利率下降被费用率下降和税率下降所对冲。但这种”三重对冲”的平衡较为脆弱——费用率进一步下降的空间有限，税率也不可能持续走低。

财务健康度

现金流质量优秀：经营活动现金流净额连续5年为正且持续高于净利润（净利润现金含量130%-197%），这在A股工业企业中属于优秀水平。高现金含量的原因在于：大量折旧摊销非现金支出、合同负债（预收款）增长、以及应付账款的增加。

资产负债率上升但实质无风险：资产负债率从2021年的47.4%升至2025年的61.5%，看似快速上升，但有息负债始终为零。负债率的上升完全来自经营性负债（应付账款从15.44亿增至29.64亿元，合同负债从10.69亿增至19.93亿元），这反映的是业务规模扩大，而非财务杠杆加大。

货币资金充裕：2025年末账上37.82亿元（另有5亿元理财），远超经营需要。其中约3.6亿元为受限资金（保证金）。公司没有利用廉价有息负债的意愿，财务风格极为保守。

重大科目异常变化： - 合同资产从2021年的10.49亿元增至2025年的22.01亿元，增速超过收入增速，说明项目交付到结算的周期可能在拉长 - 应付票据从2021年的2.63亿元增至2025年的15.79亿元，增幅500%，远超收入增速——公司大幅增加了票据支付比例，将资金占用压力转嫁给上游供应商 - 信用减值损失和资产减值损失合计从2021年的0.47亿元增至2025年的1.37亿元，呈逐年上升趋势，反映收入规模扩大后的资产质量管理压力

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

对比2023年和2025年年报的风险披露：

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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