国城矿业（000688）财报分析报告

报告日期：2026-03-24

1. 公司与业务

一句话定位

国城矿业是一家以有色金属矿山采选为核心的资源型企业，通过控制上游矿产资源（钼、铅锌、锂、金），正在从单一铅锌采选商转型为覆盖”有色金属+新能源+钛化工”三大集群的矿业平台公司。实际控制人吴城通过甘肃建新实业（39.33%）和国城控股（26.85%）合计持股66.18%，控制力高度集中。

主营业务构成

根据2025年年报，公司营业收入48.06亿元，同比增长17.13%。收入结构发生显著变化：

按行业分类：有色金属采选31.73亿元（66.02%，毛利率60.49%）；化学品制造16.25亿元（33.82%，毛利率0.85%）。

2025年与2024年对比，最大的结构性变化来自两个方面：一是国城实业（钼矿）并表后，钼精矿成为第一大收入来源（从无到50.77%）；二是国城钛业全年运营，钛白粉收入从3.82亿元大幅增至13.78亿元。传统铅锌业务收入占比从2024年的约60%以上压缩至约12%。

产品/服务详解

钼精矿（核心利润来源）：由控股子公司国城实业（持股60%）生产，矿山位于内蒙古乌兰察布卓资县，为国内大型钼矿。2025年钼精矿销量7,287金属吨，收入24.40亿元，毛利率70.33%。钼属于战略性矿产，2025年2月被纳入出口管制范围。下游主要为钼冶炼企业（朝阳金达钼业、辽宁新华龙大有钼业等）。

铅锌精矿（传统业务）：由全资子公司东矿（内蒙古巴彦淖尔）生产，锌精矿销量29,981金属吨（同比-26.13%），铅精矿销量4,681金属吨（同比-32.13%）。销量下降但仍是稳定的现金流来源。下游主要为巴彦淖尔紫金有色等冶炼企业。

钛白粉（亏损业务）：由全资子公司国城钛业（原国城资源）生产，以东矿尾矿为原料的”硫钛铁联产”循环经济项目。2025年产量13.66万吨，销量12.86万吨，毛利率-8.67%，净利润亏损2.43亿元。钛白粉行业处于周期性低谷。

锂精矿（参股业务）：通过参股金鑫矿业间接涉足，金鑫矿业拥有亚洲最大的花岗伟晶岩型锂矿床（四川马尔康党坝），2025年原矿开采量57.7万吨。公司对金鑫矿业按权益法核算，2025年长期股权投资余额12.85亿元。

金矿（在建项目）：全资子公司中都矿产拥有安徽凤阳金铅锌矿（金金属量16.2吨），35万吨/年采选项目处于开工前手续办理阶段。

商业模式

公司的收入确认方式为产品销售收入，采用”长单+短单”组合模式，以预收款销售、现款现货、先款后货方式销售。采矿环节外包给第三方承包单位，选矿环节自行负责。这种模式下：

客户与供应商

客户集中度：2025年前五大客户占比44.22%（2024年为55.72%，2023年为72.85%），集中度显著下降。第一大客户朝阳金达钼业占15.97%，为钼精矿买方。客户结构的分散化反映了业务多元化的进展。

供应商集中度：前五大供应商占比29.78%，集中度适中。第一大供应商江苏苏豪金属占13.36%。

值得注意的是，2023年前五大客户中巴彦淖尔紫金有色金属一家独占44.02%，到2025年该客户已退出前五。这与公司业务从铅锌为主转向钼矿为主的结构变化一致。

业务演进与战略方向

公司近年经历了显著的业务重构，战略方向可总结为”资源扩张+产业链延伸”：

第一阶段（2021年前）：以东矿铅锌采选为单一核心业务，年收入约15-17亿元，盈利稳定但增长空间有限。

第二阶段（2022-2024年）：大举扩张——投资建设硫钛铁循环经济项目（国城钛业，投资超28亿元），通过国城常青参股金鑫矿业布局锂矿，宇邦矿业银多金属矿投入运营。同期在建工程持续处于24亿元以上高位，资产负债率从2021年的45%攀升至2023-2024年的62-63%。

第三阶段（2025年至今）：战略性”进退”——出售宇邦矿业65%股权（回笼16亿元，确认投资收益7.76亿元），同一控制下收购国城实业60%股权（钼矿，对价31.68亿元）。钼矿并表后成为第一大利润来源（国城实业2025年净利润11.46亿元），公司从铅锌企业蜕变为”钼+铅锌+钛白粉”的多金属平台。

在建/规划项目： - 国城实业钼矿扩产至800万吨/年（采矿权变更手续办理中） - 东矿285万吨/年扩建（安全设施设计已完成） - 中都矿产35万吨/年金矿采选（开工前手续办理中） - 金鑫矿业500万吨/年采矿证申请 - 国城锂业6万吨/年基础锂盐项目（在建，累计投入8.37亿元，进度约47%）

管理层战略意图是构建”锂矿锂盐新能源、稀贵+有色金属、特色钛化工循环经济”三大产业集群。但从2025年实际业绩看，真正贡献利润的是钼矿一个点，铅锌业务稳定但增长乏力，钛白粉在亏损，锂盐项目尚在建设期。战略版图宏大，但盈利支撑点高度集中于钼。

2. 行业分析

行业概况

国城矿业所处行业为有色金属矿山采选（申万三级行业：铅锌），但收购钼矿后业务已跨越到多个金属品种。公司位于产业链最上游——矿山端，产品为精矿，下游为冶炼加工企业。

有色金属采选行业的核心特征： - 重资产、长周期：从矿权获取、勘探、建设到投产通常需要5-10年，资本开支集中在前期 - 价格驱动：矿山成本相对刚性，利润高度依赖金属价格，属于典型周期性行业 - 资源禀赋决定天花板：矿石品位、储量、开采条件决定了单个矿山的经济寿命和盈利能力

中国是全球最大的有色金属生产国和消费国。2025年十种有色金属产量突破8,000万吨，同比增长3.9%。有色金属矿采选业固定资产投资中民间投资同比增长28.7%，矿山端投资活跃。

行业驱动因素

需求端：传统需求（房地产、基建）趋弱，新能源（新能源汽车、储能、光伏）接力成为增长驱动。2025年中国新能源汽车国内销量占比突破50%。钼的需求受益于国防军工、航空航天等战略性新兴产业。锌铅需求相对平稳，受传统制造业和基建拉动。

供给端：国内矿山采选产能扩张，但优质大矿稀缺。钼矿方面，中国储量占全球45.88%，但2025年产量同比下降11.82%，供给收紧。锌精矿2025年从供应紧张转向供应宽松。钛白粉行业中小企业因成本和环保压力退出，行业产能结构优化中。

政策因素：2025年2月钼被纳入出口管制范围，战略属性凸显。《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》推动行业从规模扩张向质量效益转型。环保监管持续加码，提高了矿山企业的准入门槛和运营成本。

价格走势： - 钼精矿：2025年围绕3,500元/吨度中枢震荡，站稳3,000元/吨度支撑位 - 锌：年均价2.3万元/吨，同比下降2.0% - 铅：年均价1.7万元/吨，同比下跌1.6% - 黄金：年均价3,430美元/盎司，同比上涨44%，创历史新高 - 碳酸锂：年均价7.5万元/吨，同比下跌16.3%，但四季度环比上涨21.5%

竞争格局

有色金属矿山采选行业分散度较高，但在各细分品种中存在区域性龙头：

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

矿产资源禀赋

矿山企业的核心竞争力归根结底是”地里有什么”。对国城矿业各矿山的资源质量评估如下：

国城实业钼矿（控股60%）： - 保有矿石量1.09亿吨，钼金属量12.63万吨，品位0.117% - 根据2025年年报，“我国钼品位高于0.1%的钼矿床仅占总储量的35%”，国城实业品位处于国内较高水平 - 现有产能500万吨/年，拟扩至800万吨/年 - 2025年钼精矿销量7,287金属吨，按现有储量可开采约17年（不考虑品位变化和继续勘探增储） - 钼矿的战略性：2019年被列为14种重要战略矿产之一，2025年被纳入出口管制范围

东矿铅锌矿（全资子公司）： - 保有矿石量1.23亿吨，锌金属量115.0万吨，铅金属量25.5万吨 - 位于狼山成矿带东升庙多金属矿区核心区域，“硫铁、锌储量居全国前列” - 采矿许可证规模350万吨/年，正在推进285万吨/年扩建项目 - 2025年勘探投入4,365.59万元（含东矿和金鹏矿业），持续进行资源接续

金鑫矿业锂矿（参股，非控股）： - 保有矿石量8,413万吨，Li2O资源量112万吨，品位1.33% - 为”亚洲探明的资源量最大的花岗伟晶岩型锂矿床” - 公司仅为参股方，对金鑫矿业的经营决策无控制权。锂矿收益通过投资收益/长期股权投资体现，不计入营业收入

中都矿产金矿（全资子公司）： - 保有矿石量992万吨，金金属量16.2吨 - 35万吨/年采选项目处于前期手续阶段，尚未贡献收入

资源接续评估：公司控制的矿产资源总量较为丰富，且持续进行勘探投入（2025年合计勘探投入6,669万元）。但需注意：（1）钼矿为最核心资产，但公司只持有60%股权，40%收益归少数股东；（2）锂矿是参股资产，公司无法主导其开发节奏；（3）金矿项目尚在早期，贡献周期较远。

成本控制与规模效应

有色金属采选业务成本结构（2025年）：

矿石成本（外包采矿费）占比超过60%，是最大的成本项。这一比例与行业特征一致——采矿环节外包意味着公司的成本管控能力受制于承包方报价和矿石品位。

国城实业钼矿的成本优势体现在品位（0.117%属国内较高）和规模（500万吨/年，拟扩至800万吨/年），较高的品位意味着单位产出所需处理矿石量更少，摊薄了吨金属成本。2025年钼精矿毛利率70.33%，在国内钼矿中属于高水平。

东矿铅锌业务的成本压力则更明显：2025年锌精矿毛利率仅11.21%（2024年为29.40%），下滑幅度大。锌价下行叠加矿石品位的自然衰减，传统铅锌业务的盈利能力已经明显收窄。

竞争力评估

优势： 1. 钼矿资源品质优良——品位高于行业中位数，储量规模大，在国内钼精矿市场占有5-6%份额 2. 多金属布局分散了单一品种风险——覆盖钼、锌、铅、铜、金、锂（参股）、钛白粉 3. 矿山均在国内，不受海外地缘政治风险影响 4. 2025年钼被纳入出口管制，政策红利提升了资源价值

薄弱环节： 1. 核心利润高度依赖单一资产——国城实业2025年净利润11.46亿元，公司60%份额对应6.88亿元，占归母净利润10.76亿元的约64%。钼价波动直接决定公司盈亏 2. 锂矿虽是顶级资产但公司话语权有限——仅为参股方，无法控制开发节奏和利润分配 3. 钛白粉项目在行业低谷中亏损——投资超28亿元的项目毛利率为负，是否能等到行业回暖存在不确定性 4. 技术壁垒有限——采选工艺成熟，公司的竞争力来自资源而非技术，研发费用率仅0.86%

4. 财务分析

行业关键指标

（1）有色金属采选业务毛利率（核心业务盈利能力）

有色金属采选业务毛利率在2025年大幅提升至60.49%，主要因为高毛利的钼精矿（70.33%）并表。剔除国城实业后，传统铅锌采选毛利率约31-32%（根据东矿子公司利润推算），与历史水平基本持平。

化学品制造（钛白粉）2025年毛利率勉强转正至0.85%，相比2024年的-4.99%有所改善，但离盈利仍有距离。

（2）在建工程与资本开支（产能释放节奏）

2022-2023年是建设高峰期，在建工程维持在24亿元以上。2024年钛白粉项目转固后在建工程骤降。2025年在建工程回升至14.21亿元，主要来自国城锂业锂盐项目一期工程。

值得关注的是，2025年购建固定资产支付的现金8.88亿元，加上收购国城实业60%股权的31.68亿元对价（通过筹资活动列示），公司一年内资本性支出超过40亿元。

（3）吨矿盈利能力

以2025年数据估算钼精矿单位盈利： - 钼精矿收入24.40亿元 / 销量7,287金属吨 ≈ 33.5万元/金属吨 - 钼精矿成本7.24亿元 / 销量7,287金属吨 ≈ 9.93万元/金属吨 - 吨毛利约23.5万元/金属吨，毛利率70.33%

锌精矿： - 收入4.48亿元 / 销量29,981金属吨 ≈ 1.49万元/金属吨 - 成本3.97亿元 / 销量29,981金属吨 ≈ 1.33万元/金属吨 - 吨毛利约0.17万元/金属吨，毛利率11.21%

钼矿的单位盈利能力远超铅锌，佐证了公司战略转向钼矿的经济逻辑。

成长性与盈利能力

关键发现：

财务健康度

财务杠杆持续攀升：资产负债率从2021年的45.14%攀升至2025年的69.55%，有息负债从9.29亿元增至39.36亿元，4年增长了3.2倍。2025年有息负债大幅增长主要因为收购国城实业60%股权的并购贷款（长期借款从8.94亿增至22.80亿）。

流动性长期紧张：流动比率持续低于0.5，2022-2024年甚至低于0.15，净营运资本常年为负（2025年末-15.26亿元）。2025年Q4并表后流动性有所改善（货币资金9.07亿元，流动比率0.50），但短期借款11.18亿元加一年内到期非流动负债5.03亿元，短期偿债压力仍然较大。

利息支出快速增长：2025年利息费用1.60亿元，是2021年的5.9倍。对应有息负债39.36亿元，平均利率约4.06%。利息费用占营业收入的3.21%，侵蚀利润。

经营现金流改善：2025年经营活动现金流净额10.93亿元（2024年仅2.26亿元），主要受益于销售规模增长和钼矿的高现金回收率。但需注意：筹资活动现金流净额为-15.55亿元（大额支出主要是收购国城实业的对价款），年末期末现金余额7.80亿元。

重大科目异常： - 2025年投资收益7.94亿元（占利润总额42.64%），来自出售宇邦矿业股权，不可持续 - 2025年少数股东损益4.58亿元，占净利润15.34亿元的29.9%——这反映了国城实业40%少数股东的利润分成 - 2025年扣非归母净利润为-2.57亿元，与归母净利润10.76亿元形成巨大反差 - 商誉：2024年末1.94亿元（来自宇邦矿业），出售宇邦矿业后2025年末商誉降为0

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

对比近三年年报的风险披露：

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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