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2026 年 3 月 19 日，美国东部时间上午 8:00，腾讯控股有限公司 (OTCPK:TCEHY) 召开了2025 年第四季度业绩发布电话会议，核心聚焦管理层对 AI 战略、业务韧性、资本投入与云业务进展的最新判断。
从微信、游戏、金融科技的防御力，到混元、元宝、智能体与腾讯云的进攻路径，这场电话会给出了腾讯如何在 AI 周期里兼顾增长、利润和长期投入的清晰框架。
以下是要点总结：
核心业绩：2025年第四季度总收入为1940亿元人民币，同比增长13%；毛利1080亿元，同比增长19%；非国际财务报告准则下归母净利润650亿元，同比增长17%。 业务里程碑：国际游戏业务年收入首次突破100亿美元，得益于常青游戏的持续增长和内容驱动型游戏的扩张。
腾讯认为其核心业务在 AI 冲击下具有极强的内在抵抗力和韧性：
通信服务（微信、QQ）：基于家人、朋友间真实的人际互动、网络效应以及数据的私有闭环性，难以被 AI 服务取代。 游戏业务：多人在线游戏（PVP）强调团队协作和人类创造力，正如人们更愿意看真人体育而非 AI 体育，AI 将成为游戏制作的加速器而非替代品。 金融科技：依赖于稀缺的金融牌照、难以复制的支付网络和极低费率的竞争壁垒。 游戏：利用生成式 AI 加速内容生产，并在《三角洲部队》等游戏中部署 AI 驱动的虚拟队友，显著增强了用户粘性。 营销服务：通过升级的广告技术模型和自动化广告解决方案 AIM+，收入同比增长19%，优于行业平均水平。 短视频：视频号总使用时长增长超20%，得益于序列 AI 模型提升了推荐算法的精准度。 巨额投入：2025年腾讯在混元（基础模型）和元宝（AI 助手）上的投入达180亿元，2026年计划将此类投资增加一倍以上，由核心业务利润支撑。 混元 3.0：目前正在内部测试中，其能力提升幅度远超此前的迭代版本。 智能体（Agentic AI）与 Clawbot：腾讯正将 AI 从“思考”向“执行”升级。Clawbot（小龙虾）通过自主工作流和命令行界面，允许用户在微信和 QQ 等熟悉场景中操控数字智能体，实现持续性任务执行。 盈利转型：腾讯云在2024年实现盈亏平衡，2025年调整后运营利润达到50亿元。 高价值服务：通过从裸机转售转向 PaaS 和 SaaS，以及在云视频流服务领域的领先地位，实现了利润率的显著改善。 算力资源：腾讯通过租赁容量、采购高端进口 GPU 以及增加国内设计 GPU 的比例，正积极扩张计算能力。 去中心化智能体：腾讯认为 AI 不会由单一模型垄断。未来将是一个去中心化的世界，智能体将利用小程序等生态系统，针对不同需求调用不同性价比的模型。 物理 AI（Physical AI）：由于腾讯在视频游戏中拥有深厚的 3D 图形资产，公司处于有利位置来训练 3D 文生图和世界模型，服务于工业设计、建筑和游戏开发等领域。 平衡投资与回购：由于看好 AI 的高回报机会，腾讯2026年可能会适度减少股份回购金额以资助 AI 投资，但会增加股息支出，提议每股5.3港元，同比增长18%。
以下是电话会全文。
公司参会者
黄惠仪 - 投资者关系主管马化腾 - 联合创始人、董事长兼CEO刘炽平 - 总裁詹姆斯·米切尔 - 首席战略官兼高级执行副总裁罗硕瀚 - CFO
电话会议参会者
Kenneth Fong - 瑞银投资银行，研究部Robin Zhu - 伯恩斯坦机构服务有限公司，研究部Ronald Keung - 高盛集团，研究部Ellie Jiang - 麦格理研究Alicia Yap - 花旗集团，研究部John Choi - 大和证券有限公司，研究部Alex Yao - 摩根大通，研究部Gary Yu - 摩根士丹利，研究部William Packer - 法国巴黎银行，研究部Alex Liu - 美银证券，研究部
黄惠仪投资者关系主管
大家好，晚上好。感谢各位的接入。欢迎参加腾讯控股有限公司2025年第四季度业绩公告网络研讨会。
我是来自腾讯投资者关系团队的黄惠仪。请注意，今天的网络研讨会将被录音。
在开始陈述之前，我们想提醒您，陈述内容包含前瞻性陈述，这些陈述受到诸多风险和不确定性的影响，未来可能因各种原因而无法实现。关于整体市场状况的信息来源于腾讯外部的多种渠道。
本陈述也包含一些未经审计的非国际财务报告准则财务指标。这些指标应作为对根据国际财务报告准则编制的集团财务业绩指标的补充，但不能替代之。有关风险因素和非国际财务报告准则指标的详细讨论，请参阅我们官网投资者关系板块的披露文件。
现在，请允许我介绍今晚网络研讨会上的管理层团队。我们的董事长兼CEO马化腾将首先做一个简要概述。总裁刘炽平将进行战略回顾。首席战略官詹姆斯·米切尔将进行业务回顾。CFO罗硕瀚将在我们开放提问环节之前总结财务讨论。
现在我将话筒交给马化腾。
马化腾联合创始人、董事长兼CEO
谢谢惠仪。晚上好。感谢各位的参与。
2025年，我们通过常青产品和服务实现了高质量增长，并越来越多地得到应用AI能力的支持。我们凭借《三角洲部队》的突破性成功扩展了常青游戏组合，并巩固了《王者荣耀》、《和平精英》等现有常青游戏的地位。
AI对游戏内容开发、用户参与度和营销效率做出了有意义的贡献。视频号的总使用时长增长了超过20%，得益于升级的推荐算法和丰富的内容生态。
我们的营销服务收入增长优于行业，这受益于我们升级的广告技术模型和新推出的自动化广告活动解决方案AI营销+。在金融科技方面，我们通过深化与持牌金融机构的合作，同时保持审慎的风险管理，实现了健康的收入增长。
在云业务方面，由于企业对我们行业领先的PaaS和SaaS产品需求的增加以及供应链优化，我们实现了规模化盈利。在国际市场，我们的国际游戏业务年收入首次突破100亿美元，这得益于常青游戏的持续增长和内容驱动型游戏的快速扩张。
随着我们扩展与重点客户的合作并推动旗舰云产品的更高采用率，我们的云业务在国际市场的收入加速增长。核心业务产生的强大运营杠杆和现金流使我们能够加大对AI的投资。
年内，我们引进了顶级AI人才升级了团队，并建立了系统性提升基础模型智能的流程。我们开始在包括元宝、微信以及云类产品在内的服务中部署新的AI能力。
看看我们第四季度的财务数据。总收入为人民币1940亿元，同比增长13%。毛利为人民币1080亿元，同比增长19%。
非国际财务报告准则营业利润为人民币700亿元，同比增长17%。非国际财务报告准则归属于公司权益持有人的净利润为人民币650亿元，同比增长17%。
现在我将话筒交给刘炽平。
刘炽平总裁
谢谢马化腾。晚上好，也向电话会议上的各位问声早上好。
在接下来的部分，我将与大家分享我们如何看待AI作为一股变革性力量。首先从我们现有业务在AI背景下的韧性谈起。接着是我们如何在现有业务中部署AI以加强其竞争力。然后讨论由AI带来的全新产品与机遇，以及我们如何进行投资以把握这些机遇。
首先，我想谈谈我们的核心业务在AI时代具有非常强的韧性。众所周知，AI将影响科技产业的每一个角落，但某些产品和服务天生就比其他更具韧性。
我们认为，韧性的特征包括。第一，源自消费者之间、消费者与内容创作者之间以及消费者与企业之间交互的网络效应。第二，深度整合连接比特世界与原子世界的供应链。第三，严格的监管和许可要求。第四，稀缺或独特的资源，包括物理和知识产权。第五，相对于提供的价值或转换成本而言较低的费用率。第六，性质上封闭且互动的私有数据。
运用这些标准来审视我们现有的主要业务，结合用户趋势得出的结论是，每一项业务都具有高度的内在抵抗力。特别是我们的通信服务，包括微信、QQ和腾讯会议，人们使用它们与他人——主要是家人、朋友、同事和商业伙伴——进行联系和互动。
我们相信，这种人际互动的需求，连同这些互动所产生的网络效应和数据的封闭性，使得通信服务在过去面对非AI服务的竞争时表现出极强的用户粘性，未来在面对基于AI的服务时也将继续保持韧性。
接着来看我们的游戏业务。它们同样具有韧性，因为我们的多人在线游戏，尤其是玩家对战游戏，也受益于网络效应。与体育类似，游戏本质上是团队合作的，玩家与其他玩家并肩作战或相互对抗。
正如人们更愿意亲自参与或观看自己支持的队伍进行体育比赛，而不是观看AI体育一样。游戏玩家继续享受我们游戏提供的人际互动。我们的游戏还培育了强大的知识产权。
虽然AI能让游戏制作更快，但游戏行业已经处于供过于求的状态。每年在移动端有20万款新游戏，在Steam平台有1.8万款新游戏发布。限制因素在于新游戏需要高质量，并且比现有最佳游戏更具创新性，这反过来需要在尖端技术之上依靠人类的创造力。游戏是AI普及的自然受益者，尤其是当人们有更多空闲时间时。
我们的金融科技服务也具备韧性，因为它依赖于难以获得和保留的牌照，这些牌照本质上有限，并设定了行业内创新引入的边界。我们还投入了数十年时间，建立了一个难以复制的支付网络。
这个网络连接合作银行、商户，并将它们与超过10亿消费者相连，这带来了自身的网络效应。而且，我们的移动支付费率已是全球最低之一，我们相信这使得在价格上与我们竞争非常不经济。
接着，我们希望展示我们在利用AI强化核心业务方面的领先地位。当生成式AI首次出现时，我们优先利用AI来巩固核心业务。我们认为如果我们能加强这些业务，将更有能力投资于AI带来的新产品。
我们相信，在我们的每一项核心业务中，我们现在都处于中国乃至全球利用AI的前沿。用户参与度和收入趋势已显示出积极的初步成果。
在游戏方面，我们部署生成式AI以加速游戏内内容生产，使我们能在大型游戏中生产更多内容。我们利用生成式AI通过定向广告和个性化每日精选集等措施，促进新用户获取和现有用户留存。
我们通过AI功能丰富核心游戏体验，例如在玩家对战游戏中的虚拟队友和在玩家对环境游戏中的逼真非玩家角色。这些举措是腾讯游戏日益常青的原因之一，我们在2025年22%的收入增长也超过了全球游戏行业7%的增长。
在营销服务方面，我们扩大了广告基础模型规模，向更精准的用户提供更相关的广告，提升了广告主的转化率，同时提供了更好的用户体验。我们提供生成式AI驱动的广告创意解决方案，使广告主能创建更多广告，这些广告对更小范围的用户更具相关性且更高效。
我们推出了自动广告活动解决方案AIM+，广告主可以在其中自动化定向、出价和投放，提高营销投资回报率并增加对我们的预算分配。这些举措为腾讯营销服务在2025年19%的收入增长做出了重大贡献，超过了中国整体广告行业14%的增长。
对于视频号，部署更长的序列AI模型能捕捉更多用户信号以增强内容推荐，促进了用户增长、参与度和内容分发。2025年，视频号的总使用时长增长了超过20%，视频号现已成为中国日活跃用户数第二大的短视频服务。
在数字内容方面，我们在内容生产中使用AI，提高生产工作流效率并提供视觉上引人注目的特效。AI还通过更智能的内容推荐帮助内容分发，涵盖音乐视频和文学。
我们在企业软件中使用AI，提供诸如AI代理等功能，可以为用户记录和总结并发会议，以及为商户生成客户服务历史的智能摘要。我们的企业软件产品，企业微信和腾讯会议，在使用量和收入方面都是中国同类产品中的领导者。
在金融科技方面，我们利用轻量级AI模型增强信用评分流程并促进欺诈检测，帮助我们维持优于行业的不良贷款率。既然我们的核心业务在运营和财务上都从AI整合中受益，我们相信我们有能力将新AI产品的开发加入优先事项。
在基础模型层，我们看到了将强大基础模型与核心用户案例配置相结合的巨大机会，例如聊天机器人、编码、多模态和代理应用。虽然我们不是大语言模型的首创者，但我们已经重组了团队，提高了数据质量，并重建了用于预训练和强化学习的AI基础设施。
我们现在正以更快速度迭代更智能的模型。混元3.0正在进行内部测试，目前其在能力上的提升相比混元2.0，比2.0相比1.0的升级更大。
在多模态能力方面，我们的3D文生图和世界模型是早期的类别领导者，并将越来越多地受益于利用我们的专有数据和丰富用例。中国科技界的一些观察者只专注于AI聊天机器人，将其作为将AI带给用户的唯一方式。
我们认为这种思维过于简单，因为AI可以通过多种方式帮助人们，而不仅仅是驱动信息建议应用。我们认为AI聊天机器人应用主要与搜索应用竞争，而不是与其他所有应用竞争。
对于元宝，我们自己的AI聊天机器人应用，我们专注于寻找属于聊天机器人AI应用的产品市场契合点和用例。我们正快速迭代元宝，通过提供更好的搜索集成、改进的语音识别、更便捷的多模态能力访问以及围绕群聊的探索来增强用户体验，我们相信这将增加应用的使用量和用户留存。
在未来几个月，随着我们在元宝中部署混元3.0，我们相信核心用户体验将进一步提升。
此外，我们还整合了AI以增强微信内的一系列现有用户体验，包括内容消费、信息检索、商品推荐和客户服务。我们正在构建AI代理，这些代理能在微信功能内代表用户自主交互，尤其是小程序。
围绕抓取机器人的热潮表明，人们认识到AI可以解锁计算机使用能力来改善日常生活，但也说明了释放无监督AI的风险。我们希望微信中的AI代理能提供AI生产力，既惠及普通公众也惠及早期采用者，并将提升生态系统活跃度并自然产生收入。
AI代理目前由多种基础模型驱动，我们预计应用层的用户将继续访问一系列模型。然而，提升混元的性能将使我们能提供微信独有的新代理能力。因此，微信和混元团队未来将越来越紧密地合作。
说到Clawbot，我们已推出一系列提升生产力的AI工具，包括WorkBuddy、Qclaw和腾讯云灯塔，并通过SkillHub提供可下载技能，方便用户快速应用。Clawbot通过自主工作流和持续性任务执行，将AI从"思考"升级到"执行"。
用户可通过现有通讯应用中的命令行界面操控新一代AI工具，在中国这通常意味着微信和QQ——让用户在早已习惯与人交互的场景和形式中与数字智能体互动，是最高效的方式。
上述新型AI产品需要持续投入大量资源，我们相信长期将带来可观回报。2025年第四季度，我们在两大核心AI产品混元和元宝上的投入达70亿元，全年总计180亿元。
这些数字仅针对混元和元宝，不包括支持现有产品服务的AI投入，也不包含通过腾讯云向外部客户提供GPU产生的成本。
2026年，我们计划将混元、元宝及其他新型AI产品的投资增加一倍以上，资金将来自核心业务增长的收益。在这转型阶段，我们单列新型AI产品投资，是因为概念上这类战略投资类似于对联营公司的投资或资本性支出。
它们是为构建必要基础、解锁新价值的前期投入，不同于持续运营开支。因此，我们认为应将这些投资的影响与现有业务产生的利润分开审视。长期来看，我们相信这些新型AI产品将随用户规模增长实现货币化。
最后，我想以腾讯云为例，展示我们如何将服务培育成具有长期经济回报的市场领导者——此前我们在游戏、支付与长视频领域已实践过这一路径，新型AI产品也将遵循相同逻辑。
腾讯云进入云服务市场相对较晚，但我们坚持长期耐心投入的战略，坚信其起步即具备规模优势，因为腾讯自身就是中国众多技术基础设施的最大终端用户。我们也相信能基于腾讯独特的洞察力、生态系统与能力提供差异化服务。
例如，我们相信自己是国内首家充分认识到AMD新一代CPU阶梯式性能提升的云服务商，并成为AMD在中国最大合作伙伴。我们的云视频流服务也在流媒体质量方面位居行业领先地位。
在经历了因同业误导而过度追求收入增长的阶段后，2022年我们果断重组腾讯云，聚焦高价值服务而非转售、定制项目等低附加值业务。这次转型让我们牺牲了数个季度的收入增长，但使得腾讯云在2024年实现运营利润盈亏平衡。
2025年期间，虽然因优先保障内部需求导致GPU对外供应有限，腾讯云仍面临收入逆风，但其实现了收入增长与利润大幅改善，全年调整后运营利润达50亿元。
近期我们看到更有利的定价环境，叠加强劲的AI需求与海外扩张，腾讯云收入增速正在加快。今年以来，我们已大幅增加计算资源采购量，这也将助推收入增长。
总体而言，腾讯云正成为又一个例证，展示腾讯如何按照自身节奏参与竞争，以及我们的孵化投资周期如何运作。我们将腾讯云早期亏损视为孵化成功新业务必需的固定现金投入，最终产生了良好经济回报。对于代号MAP的新型AI产品的初期投资，我们也秉持同样视角。
接下来请詹姆斯发言。
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
谢谢刘炽平。
2025年第四季度，我们总收入同比增长13%。增值服务占总收入47%，其中社交网络占16%，国内游戏占20%，国际游戏占11%。营销服务占21%，金融科技及企业服务占31%。
毛利同比增长19%至1080亿元：增值服务毛利增长21%，营销服务增长22%，金融科技及企业服务增长17%。
分业务板块来看。增值服务收入达900亿元，同比增长14%。社交网络收入增长3%至310亿元，主要受视频号直播和音乐订阅收入增长驱动。
音乐订阅收入因ARPU与订阅用户数提升同比增长13%。长视频订阅收入同比增长1%，主要得益于电视剧《猎罪图鉴》、综艺《自然嗨：第三季》及动画《凡人修仙传》带动订阅用户数小幅增长。这些内容在本季度均位列中国全平台同品类播放量榜首。
国内游戏收入同比增长15%，主要驱动力来自《三角洲部队》《Valorant》系列与《鸣潮》。国际游戏收入同比增长32%，主要得益于Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》的表现。
通讯与社交方面，我们通过升级小程序店铺的用户功能与商家工具，强化了微信的商务体验。升级后的电商门户页面让用户可查看购物车、浏览朋友推荐的商品、接收心仪店铺通知，并在本季度创造了可观的GMV。
通过新增的“点赞享折扣”功能，用户可在电商门户页面、聊天及朋友圈发现朋友点赞的商品，并获取或分享折扣。
小程序总用户使用时长同比增长超20%，主要受职场效率工具、小游戏及小说推动。我们在开发者工具包中新增腾讯CodeBuddy，支持开发者用自然语言输入创建小程序，并为AI原生小程序开发者提供免费计算资源。
国内游戏方面，《三角洲部队》本季度稳居行业前三。2026年2月，该游戏峰值日活跃用户数突破5000万，月流水创历史新高。《三角洲部队》利用AI编码提升开发效率，并部署AI驱动伙伴角色增强用户粘性。
《Valorant》PC端流水同比增长超30%，季度平均DAU创新高，这得益于“花遇魔法·秘蕊”皮肤、限时模式及电竞赛事的推动。
《Valorant》移动端在2025年成为全行业流水最成功的新移动游戏，其提供PC级射击体验与吸引年轻玩家的独特艺术风格。2026年2月，随着融合中国传统美学与现代设计的服装上线，游戏流水创历史新高。
今年1月，我们推出了基于虚幻引擎的多平台FPS游戏《穿越火线：未来》，已吸引数百万DAU。
在国际游戏方面，《皇室战争》在第四季度位列全行业移动游戏日活跃用户数第三名。其平均日活跃用户数与总收入同比均增长超过两倍，创下历史新高。
该游戏于三月推出了十周年庆典活动，包括限时玩家对战模式，该模式通过为玩家卡牌添加随机增益效果，提供了更具活力的竞技体验。
《鸣潮》在2025年游戏颁奖典礼上获得了“玩家之声”奖项。第四季度，得益于新剧情、都市废墟地图和新角色的推出，该游戏的总收入与日活跃用户数均实现了快速的同比增长。
《星际战甲》推出了重大更新“旧日和平”，包含全新剧情、两个新游戏模式以及新战甲“乌列尔”，其平均日活跃用户数与总收入在2025年12月均创下历史新高。
在营销服务方面，收入同比增长17%，达到410亿元人民币。我们来自互联网服务和本地服务品类的收入快速增长，但部分增长被电子商务和金融服务品类的增速放缓所抵消。
电子商务品类增长放缓是由于平台暂时将预算从营销转向补贴。金融服务品类则是受本季度影响网络借贷的政策变化所影响。
增长驱动力包括广告定向能力的提升、闭环营销服务的拓展，以及为特定广告主用例量身定制的广告形式，例如可试玩所推广小游戏的预览广告。
进入2026年，我们深化了与电商平台的合作，助力其商家在腾讯生态内投放广告，并增加了激励视频广告和视频号的库存，这些举措推动了一季度至今营销服务收入同比增长较去年第四季度加速。
在产品层面，视频号总使用时长的增长得益于内容推荐算法的升级，这推动了广告曝光量的更快增长，同时我们的广告加载率仍低于同行。更高的转化率为小程序商户带来了更多的营销支出。
对于小程序，用户对小游戏和小短剧的更多参与吸引了来自小游戏和小短剧工作室的更多营销支出。得益于搜索结果的AI优化，微信搜索整体查询量快速增长，推动了商业查询量的增长，同时搜索定价也有所提高。
关于金融科技与企业服务业务，该分部收入为610亿元人民币，同比增长8%。受财富管理及商业支付服务推动，金融科技服务收入实现同比个位数百分比增长，金融科技毛利则以更高速度增长。
商业支付交易量维持同比正增长，这得益于交易笔数的增加以及笔均交易金额降幅的收窄。作为金融科技收入的第二大贡献者，财富管理的户均资产和用户数均实现同比增长。
再看企业服务。第四季度收入同比增长22%，这得益于云服务收入的增长以及小程序电商交易量上升带来的技术服务费增加。
由于内存和CPU全行业供应紧张带来的需求增长和更有利的定价环境，我们的云服务收入同比增速加快。
我们的云媒体服务收入显著增长，因为短视频平台和AI视频生成服务越来越多地使用我们的媒体处理解决方案，将流媒体视频和音频从云端处理传输至设备播放，这反映了我们行业领先的流媒体质量和有竞争力的定价。
现在我将交给罗硕瀚。
罗硕瀚CFO
谢谢，詹姆斯。大家好。
2025年第四季度，总收入为1,944亿元人民币，同比增长13%。毛利为1,083亿元人民币，同比增长19%。其他收益为13亿元人民币，去年同期为25亿元人民币，主要原因是补贴和退税减少。
经营利润为603亿元人民币，同比增长17%。利息收入为48亿元人民币，同比增长22%，部分原因是现金储备的增长。
财务成本为36亿元人民币，去年同期为25亿元人民币，主要是由于本季度产生了汇兑损失，而去年同期为汇兑收益。联营公司及合营公司盈利为68亿元人民币，去年同期为93亿元人民币。
在非国际财务报告准则下，该部分盈利为91亿元人民币，高于去年同期的77亿元人民币，增长主要源于部分国内联营公司通过运营效率提升和业务增长改善了业绩。
所得税开支同比增长7%至125亿元人民币。在非国际财务报告准则下，稀释后每股收益为6.96元人民币，同比增长18%，增速超过非国际财务报告准则净利润增长，这得益于我们股份回购后总股数的减少。
关于第四季度非国际财务报告准则财务数据，经营利润为695亿元人民币，同比增长17%。归属于公司权益持有人的净利润为647亿元人民币，同比增长17%。
接下来看第四季度毛利率。整体毛利率为56%，同比提升3个百分点。增值服务毛利率为60%，同比提升4个百分点，主要得益于自主研发的高利润率游戏的贡献增加。
营销服务毛利率为60%，同比提升2个百分点，因为AI驱动的营销服务推动了高利润率收入流的强劲增长，特别是视频号和微信搜索。
金融科技与企业服务毛利率为51%，同比提升4个百分点，受益于云服务规模的扩大、金融科技服务收入结构的改善以及成本效率的提升。
关于第四季度运营开支，销售及市场推广开支为130亿元人民币，同比增长26%，反映了为支持我们的AI原生应用和游戏增长而增加的推广力度。
研发开支同比增长20%至238亿元人民币，主要由于员工成本上升以及AI投资带来的折旧费用增加。
研发开支之外的一般及行政开支同比增长8%至125亿元人民币，主要由于员工成本上升。季度末，我们拥有约11.6万名员工，同比增长5%，环比增长1%，主要反映了技术平台（包括AI相关）人员编制的增加。
我们第四季度的非国际财务报告准则经营利润率为36%，同比提升1个百分点。第四季度，经营资本开支为169亿元人民币，环比增长41%，因为我们加速了服务器基础设施的投资。
同比来看，经营资本开支下降了51%，这反映了2024年第四季度集中的资本开支支出导致了较高的基数效应。非经营资本开支为27亿元人民币，同比增长60%，主要由于设施相关投资的增加。
自由现金流为340亿元人民币，同比增长超过6倍，反映本季度经营现金流生成更加强劲，同时如我先前所述，资本开支支出相较于2024年第四季度有所降低。
环比来看，自由现金流下降了42%，主要是由于游戏收入季节性减少以及部分应付账款的季节性结算。净现金状况为1,071亿元人民币，环比增长5%，增加47亿元人民币，主要得益于自由现金流的生成。
但部分被196亿元人民币的股份回购以及69亿元人民币主要与其他公司投资相关的净现金流出所抵消。
在2025年全年，我们回购了1.53亿股股票，总对价为800亿港元。用于计算2025年稀释后每股收益的加权平均股数同比减少了2%。
鉴于我们看到投资AI具有高回报机会，与2025年相比，我们可能会回购更少价值的股票，以资助AI投资，同时增加股息。
待即将召开的年度股东大会股东批准后，我们提议每股年度股息为5.3港元，同比增长18%。该股息将于2026年6月1日支付给股东。谢谢。
问答环节
操作员
那么第一个问题来自瑞银的Kenneth Fong。
Kenneth Fong瑞银投资银行研究部
我有一个关于AI前沿与利润率的问题。在我们的准备讲话中，我们预计现有业务增加的利润将足以覆盖增量AI投资。
我理解我们需要单独看待这项AI长期投资。但随着运营支出在今年持续增加，我们应该如何看待2026年的利润率或收入与利润增长之间的差距？
我的第二个问题也是关于AI的，考虑到GPU和AI人才的持续限制，我们如何战略性地确定优先级？正如我们之前强调的，鉴于近期市场发展，优先考虑内部AI部署，随着管理层观点的转变，我们如何优先分配资源或监控的KPI？是开发SOTA大语言模型，还是用户参与度或token增长，即B2B解决方案？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
Kenneth，我先开始回答，然后Martin可能会补充。
我认为我们的开场白中暗示，由于对新AI产品的投资增加，2026年我们的收入增长可能会快于利润增长。如果这种情况发生，我们对此结果感到非常满意。
因为我们可以看到这些新AI产品为我们提供了扩大影响力和为用户提供新价值的机会。从用户对这些产品的热情中，我们也可以看到产品市场契合的很好机会。
关于你的第二个问题，关于人才和GPU的资源限制。就人才而言，我们已经为混元团队积极招募了来自全球和中国的一些非常优秀的人才，并将继续选择性招聘。但实际上，我们感觉已经拥有一个最先进的AI人才团队。
我们能够建立这个团队，不仅通过薪酬激励，还通过为团队创造正确的文化，通过分配团队内部角色以及团队在腾讯其他部门中的适当角色，通过最佳领导者吸引最佳加入者。在为团队提供充足计算能力方面，以及能够为团队提供他们创建的AI产品的用例，这些用例在某种程度上是差异化的，且为腾讯独有的。所以关于人才，我认为我们曾面临稀缺情况，但现在对设置感到更加满意，尽管我们将继续选择性招聘。
就GPU限制而言，我们一直在积极提供更多计算能力。这将逐步且越来越快地今年上线，尤其是下半年。这些额外的计算能力来自租赁容量，来自我们购买的高端进口GPU，以及来自我们购买的越来越多的中国国内设计的GPU。
在将计算能力用于不同用例方面，目前的优先级是混元以及更广泛的新AI产品。核心产品本质上是分布式的，它们可以从本地设备、多个云、腾讯云获取计算能力，但它们在计算资源来源方面有些不可知论。因此，我们将计算能力集中在混元作为核心基础模型，然后是新AI产品。
接线员下一个问题来自Bernstein的Robin Zhu。
Robin ZhuBernstein机构服务有限责任公司研究部
我想请教您的看法。显然，我们正进入这个AI投资周期。我们应该如何思考您对投资回报率和回报时间的评估，以及您如何优先考虑建设与租赁？您认为AI堆栈中哪些部分对于成为最佳至关重要，而哪些领域您认为最终会随着AI的发展而商品化？
刘炽平总裁
好的。我认为从投资回报率的角度来看，当我们将AI应用于现有业务时，我们已经看到了非常好的投资回报率。如果你看我们的财务细分，如果你看合并财务数据，然后我们将其拆分并说，这些是现有业务的财务数据加上支持这些业务的AI投资，增长实际上相当强劲。
如果你排除新AI产品的投资，那么运营杠杆显然存在。所以我认为这是第一层次。第二层次是对新AI产品的投资。在这方面，我认为我们将首先看到新投资。收入并不多，特别是在中国背景下。
在美国，你可以让消费者支付订阅费，也可以让公司以很高成本支付编码代理。在中国，这些并不那么容易获得。所以我认为这些将呈现为前期投资。但随着时间的推移，我们相信我们将能够从这些新AI产品中产生收入，并且它们将随着时间的推移为我们带来非常有吸引力的回报。
我们以腾讯云为例。最初我们实际上必须投资该业务并承受亏损。但随着时间的推移，它实际上变成了盈利业务，我们相信AI也会如此。这些新AI产品的投资和回报会有时间差。
在建设与租赁方面，我认为如果我们能购买，考虑到我们的资产负债表多么强劲，我们实际上更愿意购买，因为这样我们不一定需要支付租赁的额外利润。但考虑到供应链的限制和各种不同的法规，有时我们只能租赁。我认为如果我们需要确保计算能力，我们会这样做。
最后一个问题是什么？问题的最后部分？我回答了所有问题吗？
Robin ZhuBernstein机构服务有限责任公司研究部
最后一个问题是，如果我们考虑AI堆栈，比如模型、编排层、应用层等，您认为哪些部分对腾讯成为最佳至关重要，而哪些领域我们认为会商品化，只需要拥有即可？
刘炽平总裁
我认为在目前这个时间点，实际上非常动态。在一个快速变化的市场中，我认为很难说某一层比另一层更重要。所以我们有资源，有人才，有团队来实际投资所有这些层。
特别是团队实际上非常不同。对于混元，实际上我们必须再次从头开始建设团队。现在正如James所说，我们有一个非常强大的核心团队，并且我们有非常强大的能力持续吸引顶尖人才。
然而，一旦进入应用层，这就开始发挥我们的优势了。因为到那时，你甚至不一定需要顶尖的模型能力。但我们的产品能力、编排能力、连接能力，这些正是我们的强项。
生态系统同样是我们的优势。以及像安全这类我们已经长期投入的基础设施服务，都会发挥作用。能够横跨移动端和PC等多设备的能力，当然也是我们的核心优势。所以，我认为这实际上正在进入我们优势领域的范畴。
因此，我们确实也需要投入发展这些能力。而市场动态将自行演变。我们希望能在各个层面都成为最优秀的。
会议主持人下一个问题来自高盛的罗纳德·邱。
罗纳德·邱高盛集团，研究部
我想问一下关于AI智能体的潜力。随着近期Q智能体、工作伙伴的发布，以及我们也看到了SkillHub，我们如何看待安卓系统与我们现在看到的开放智能体在这个智能体机会中的类比，以及我们在其中的定位？您提到了腾讯云在这个机会中的作用。那么，在技术栈的其他部分，例如模型层面，你们计划如何进行差异化？
刘炽平总裁
我认为智能体是目前一个非常激动人心的概念。它实际上呈现了一种去中心化的模式或机制，说明了AI在这个世界中的运作方式。这与互联网的演变有一些相似之处。
在互联网最初出现时，似乎存在一个单一的入口点，那就是浏览器。然后有一个单一的分发点，那就是搜索引擎。但随着时间的推移，不同的服务发展起来了。
当移动互联网出现时，突然间涌现出大量的应用程序。在这些应用程序中，有些是完全原生移动、以移动为中心、移动优先的。也有些移动应用程序，是PC互联网时代的冠军迁移到了移动互联网世界。我认为这就是我们对智能体的理解。
有一段时间，AI似乎每个人都在试图争夺成为AI通用AI的霸主或垄断者。似乎存在一个观点，就像人们说的，如果有一个模型是通用AI，那么它将统治所有人。但现实并非如此。
多个模型变得非常强大，它们在不同的活动中各有所长。一个擅长聊天机器人，另一个擅长编程，还有一个是多模态的。同时还有相当不错的开源模型。还有很多其他模型，算是快速跟随者。
另外，在消费者领域，曾经有一段时间，聊天机器人似乎是单一的入口点。但现在有了智能体，你可以看到它开启了一个完全去中心化的机制。许多公司都可以拥有自己的智能体，并且智能体可以使用各种不同的模型。
它由云基础设施支持。每一个智能体都必须找到自己独特的价值主张，以赢得用户的青睐。这些智能体不仅利用云服务或某个独特的模型，它们还会利用设备上可用的工具，利用文件系统。
因此，它变成了一个更加激动人心的去中心化世界。我们认为，我们在构建满足人们需求的产品方面有很多机会。所以这就是为什么有Q智能体，也有工作伙伴。
未来，我认为很多现有的应用程序也会尝试推出自己的智能体，以及它们自己的智能体能力。不同的模型也会竞争以赢得这些智能体的青睐。所以，这对所有参与者来说，都变成了一个更加激动人心、更加去中心化的世界。
而我们只需要，正如我所说，在模型层、产品层、基础设施层等不同层面建立专业能力。每一层都必须有自己独特的价值主张来赢得其自身的使用。
会议主持人下一个问题来自麦格理的艾丽·姜。
艾丽·姜麦格理研究
我实际上有一个关于智能体时代问题的后续提问。管理层如何评估腾讯在这个新的智能体时代的价值定位？既然我们将混元与其他大语言模型一起面向消费者，长期来看，我们如何防止其他大语言模型稀释我们自身基础模型的价值？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
我认为，关于腾讯独特的价值主张，或者我们在这个智能体时代能给用户带来的东西，我们具备一些固有的属性。我们认为这些属性非常适合智能体的部署。刘炽平已经提到了其中一些。
但其中一个属性是，我们是一家能力横跨PC、移动和云的公司。我们的能力横跨应用程序和万维网，就像智能体跨越设备和领域一样。我们是一家运营着多个中心化应用的公司，同时也承载着一些极其去中心化但又充满活力的生态系统，最显著的就是小程序生态系统。
所以，你可以这样思考：在过去的年份里，移动互联网的到来，极大地增强了应用程序体验，相对于更中心化的应用体验，也相对于更去中心化的万维网体验。现在，有了这些智能体能力和智能体，像小程序这样的去中心化体验就有了被增强的机会。
它们自身可以发展出远比过去更强大的能力。因此，我们认为我们的能力、兴趣与这些智能体的部署之间，存在一种天然的契合。这也是为什么我们看到消费者和准专业用户热情采纳我们自己的智能体服务的原因之一。
关于您问题的第二部分，即防止其他大语言模型稀释我们模型的价值，我可能没有完全理解这个前提，但我认为这不会发生。如果你使用这些智能体，进入其中后你可以选择：是使用性能极高、每令牌价格也高的模型A，还是使用性能中等、每令牌价格很低的模型Z，或者是介于中间的模型B到Y。
这正是智能体的吸引力之一，而混元就是其中可供选择的模型之一。我们相信，随着混元团队现有能力的到位，未来混元将进步得更快。因此，消费者自然会越来越多地选择使用混元。
但我认为这不会形成垄断局面。成功的智能体将是那些继续允许消费者和准专业用户在性价比曲线上自主选择的智能体，而不同的模型会位于性价比曲线的不同位置。我们希望成为其中之一，但我们并不打算成为唯一的那一个。
会议主持人下一个问题来自花旗的艾丽西亚·叶。
艾丽西亚·叶花旗环球金融有限公司，研究部
我有一个关于实体AI的问题。考虑到专注于生产力的AI智能体在各企业，尤其是传统行业中的扩散，您认为这会加速对世界模型（如贵司拥有的3D模型）使用的需求吗？另外，管理层对腾讯在未来实体AI时代的能力和竞争优势有何评估？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
艾丽西亚，我认为你的观点很合理，即现在已经有了计算机辅助设计能力，人们自然会期望AI能够补充并最终增强这些能力。这在工业设计、建筑领域很重要，实际上在视频游戏中也非常重要且重要性日益增加。
我们相信，由于我们在视频游戏中拥有广度和深度的3D图形资产，我们处于一个相当独特有利的位置，能够提供训练模型所需的数据，进而供应这些3D工具。但这最终算是一个较大的利基市场，是我们有能力应对的领域，但我不会说这是我们前方最大的机遇。还有更多更宏大、更直接的机遇。
接线员下一个问题来自大和证券的John Choi。
John Choi大和证券有限公司，研究部
我有一个关于游戏和AI颠覆的问题。你们是否已经开始看到游戏开发的人力和成本受到影响？您认为AI将如何影响游戏质量以及整体成本？我们应该如何看待腾讯为此做的准备？
随着未来游戏数量的增加，发行和出版是否会变得更加重要？另外，如果AI降低了开发门槛，我们未来是否会看到游戏工作室供给和游戏总体数量的大幅增加？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
好的。谢谢你的问题，John。我不知道在座的各位上周是否参加了游戏开发者大会，那是每年面向游戏开发者的顶级活动。正如你所料，有许多关于在游戏创作中使用AI的演讲，参与者众多。
我有几点总体观察。第一，这些演讲几乎完全集中在如何使用AI升级现有游戏内的内容、加速内容创作、改善游戏内的内容创作上。但目前还没有能力完全从头开始使用AI创建游戏，原因有很多，我们可以稍后探讨。
第二点观察是，许多最受欢迎的演讲是由我们腾讯互动娱乐事业群的同事完成的。他们谈到了AI如何应用于游戏中的图形、AI如何应用于游戏玩法、AI如何应用于用户陪伴等等。我们相信，我们在这方面处于行业前沿，许多与会开发者的反馈也与这一信念相符。
关于你问题的后半部分，即AI是否会导致新游戏泛滥，从而提升发行相对于开发的重要性，那么游戏行业可悲的现实是，它始终处于供过于求的状态。正如Martin提到的，每年移动端有20万款新游戏，Steam上有1.8万款新游戏。
所以，这个数字是从20万变成200万、20亿还是2万亿，其增量影响实际上是递减的。关键真正在于制作并不断拓展和渲染最好的游戏，使其成为常青树。要做到这一点，你需要最好的人才辅以最好的技术。
因此，我们认为，开发与发行之间的价值平衡将保持现状。关键的成功因素将继续青睐行业内最好的开发者。
刘炽平总裁
我再补充几点。第一，当我们谈论AI对游戏的颠覆时，这基本上暗示了对游戏行业实际上是最好的事情。但我认为，游戏实际上是将从AI中受益的行业之一。因为当AI普及后，我认为人们将拥有更多空闲时间。
游戏行业的需求侧实际上将显著增加。我认为这在AI普及阶段是一种难得的确定性。第二，出色的工具将可以被新的开发者使用，但也将可以被那些组织严密、人才济济、已经在运营大型常青游戏的团队使用。
我想说，当一种工具真正可用时，它将更多地惠及那些拥有资源、已经拥有平台周围所有游戏玩家的人。他们可以更好地利用这些工具来增加产量，使游戏更加经久不衰。所以我认为，这对于那些拥有常青游戏并且在拥抱技术方面极其迅速和灵活的玩家来说是一个优势。
最后，当出现大量创新时，很多时候，我们在游戏行业看到的情况是，一个想法出现，它并不完美，然后随着时间的推移不断迭代和完善。我认为，如果很多拥有大量用户的游戏能够审视这些创新，并更快地迭代，将这些新体验融入其现有游戏中，使游戏本质上成为平台，那么这个进程实际上也会加快。
我认为这也是我们随着时间的推移将会看到的独特机遇。
接线员下一个问题来自摩根大通的Alex Yao。
Alex Yao摩根大通证券股份有限公司，研究部
我想跟进一下AI云业务方面的问题。鉴于AI算力需求非常强劲，但另一方面，由于DRAM和HBM成本上升，AI服务器价格也在上涨。你们能否帮助我们理解腾讯云在这种非常动态的环境中的定价能力和价值捕获理念？
换句话说，你们是希望将成本通胀完全转嫁给客户，还是部分补贴成本通胀以获得更多市场份额，甚至可能超过完全转嫁成本通胀以获取更多利润？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
谢谢你的问题，Alex。首先，我想从这一点开始：显然，市场对AI算力的需求激增，但不仅仅是对AI算力。当人们使用我们讨论过的智能体工具时，他们使用这些工具来创建软件。然后这些软件主要需要被执行。
在执行时，大部分并非在GPU上执行，而是在CPU上执行。执行过程中，会产生内存需求。因此，我们看到需求增长的不仅仅是GPU、DRAM、HBM，还有CPU、常规RAM、SSD、硬盘驱动器。整个领域的需求都在增长。
关于行业以及我们在行业层面如何通过定价来应对，多年来，由于中国的云服务提供商利润率非常低，整个行业一直很艰难。他们利润率低的原因之一是，如果有新进入者，或者客户希望直接采购基础设施，他们可以打电话给供应商，从CPU、GPU或DRAM的供应商那里订购所需的基础设施。
现在情况已非如此。目前，供应链的产能已被预订到数月、数季度，在某些情况下甚至是数年以后。供应优先考虑的是最大、最稳定的客户，也就是像我们这样的超大规模服务商。
因此，规模较小的云提供商不再有把握能获得供应，他们需要转向超大规模服务商。而超大规模服务商一直以较低的利润率运营。所以当需求上升时，我们几乎可以说整个行业别无选择，只能传导更高的价格。
正因如此，在过去24小时里，您已经看到中国云市场出现了多次涨价。在这个动态环境中，我们如何进行价值捕获呢？一个普遍的原则是，我们力求通过“增值”来提供更多价值。
所谓增值，至少意味着，如果你拥有计算资源，可以将其作为裸机出租，获得一定的低价和低利润。更优的选择是，将其细分并虚拟化成单元再出租，这样单位计算资源能获得更高的价格和利润。
最理想的情况是，将其打包成平台即服务或软件即服务，这样就能获得最优的定价和最佳的利润。这就是我们一直在走的路，也是腾讯云在四年前还处于巨额亏损，而去年已实现可观利润的部分原因。
我们将继续这段旅程，从裸机到虚拟化单元，再到平台化和软件化。
接线员下一个问题来自摩根士丹利的Gary Yu。
Gary Yu摩根士丹利，研究部
我有一个问题，关于我们多次提到自己不是AI的先驱者甚至是后来者的评论。在美国，我们也观察到，即使对于那些在计算资源、人才和数据方面拥有极高资源的公司来说，后来者要追赶也变得非常困难。
管理层如何确信并自信我们不会走上同样的落后、无法追赶的道路，尤其是在计算、模型和应用方面？
刘炽平总裁
是的，我认为这是一个非常好的问题。我认为，如果你只参加一场比赛，那么基本上很难在一场比赛中追赶上来。但如果你将AI视为多场不同的比赛，那么就总有新的机会、新的前沿领域不断被开辟出来。
所以我认为，这种情况已经在发生了。如果你看看模型的发展，最初大家都觉得是聊天机器人，然后是代码生成，接着是多模态。当大家都觉得差不多的时候，突然间“智能体”又出现了，这进一步分散了整个AI领域的格局。
因此，未来我们实际上认为，就像应用程序一样，AI从模型到产品再到智能体的打包方式将有很多种不同的排列组合。现有的服务将具备不同的智能体能力，新的智能体能力也将在移动端、PC端不断涌现。
在整个AI发展领域，现在还处于非常早期的阶段。正因如此，在短短的时间内，你已经可以看到大量的涌现，未来还会有更多。所以，拥有一些基础能力实际上非常重要。
我们在应用层确实拥有很多这样的能力，无论是微信，还是我们在PC和移动端的通讯与存在的生态系统，以及包括安全、云和支付在内的许多基础设施能力。所有这些要素都可以在AI的新赛跑中被打包整合在一起。
所以这不是一场比赛，实际上是许多许多场比赛构成的世界。我认为这一点会越来越明显。因此，对于不同的参与者来说，将有很多机会从后面赶上并进行创新。
所以我不太担心进入得晚，我担心的是如果我们创新得不够快。而我认为随着我们重组混元团队，并开始激励我们所有的产品团队进行产品创新，这种情况正以一种非常令人兴奋的方式发生着。
接线员下一个问题来自法国巴黎银行的William Packer。
William Packer法国巴黎银行，研究部
新闻报道称，苹果计划在3月份于中国将App Store的佣金费率降低5%针对应用和2%至3%针对小游戏。腾讯是潜在的主要受益者。我们应该在多大程度上预期这些降低的费用会体现在腾讯的毛利率上？还是会与其他利益相关方如消费者、游戏合作伙伴或税收共享？
詹姆斯·米切尔首席战略官兼高级执行副总裁
Will，值得高兴的是，在这个案例中，新闻报道是基于苹果正式公告这一客观事实。所以这不是一个推测性的假设，而是最近几天已经生效的实际进展。
关于传导效应，应该会有很好的传导。当我们与游戏开发伙伴合作，并且我们是这些游戏的发行商时，这现在只占我们游戏收入的很小一部分，在绝大多数情况下，收入分成是基于总收入计算的，而不是扣除应用商店分成后的净收入。因此，这部分降低的费率会传导给我们。
如果你提到的税收是指我们需要为这部分新增利润流支付百分之十几的企业所得税，那么我想这是对的，具体取决于我们将多少新增利润流再投资于新的AI产品。
我认为你提到了苹果公告的一部分，即量化部分，从30%降到25%，从15%降到12%。但对我们来说，实际上展望未来，苹果公告中更重要的方面是，苹果表示它将为中国开发者提供与世界其他地区开发者向App Store支付的较低费率相当的费率。
因此，我们的观点是，随着行业趋势的发展，App Store在全球不同地区收取的费率逐步向下调整是迟早的事。通过这项声明，苹果已经表明，随着世界不同地区的抽成费率下调，中国的抽成费率也将同步下调。
所以我们相信，这是非常积极的第一步。但这只是一个多步骤积极进程的第一步。
接线员谢谢。我们将接受来自美国银行Alex Liu的最后一个问题。
Alex Liu美国银行证券公司，研究部
我的问题其实是关于AI芯片的。我们看到越来越多你们的科技同行都在优先发展内部芯片设计能力。我只是好奇，内部芯片开发在腾讯自身的AI优先级中处于什么位置？
刘炽平总裁
谢谢你的问题。我认为在目前这个时间点，这并不是我们将要关注的最关键事项。如果你看芯片，训练芯片和推理芯片是有区别的。对于训练芯片，设计和制造实际上非常非常困难。
而且你实际上希望尽可能获得最先进的训练芯片，并以最灵活的方式使用，以便你能够持续训练出最好的模型。而谈到推理环节，我认为它主要关乎成本。就当前阶段的成本而言，中国市场实际上已有多种不同的供应选择。
这与训练芯片领域的情况截然不同。训练芯片市场基本上由一两家厂商主导，它们能够维持非常高的利润空间。而在推理芯片领域，厂商的利润率普遍较低，且市场上有更多的解决方案和选择。
因此，我认为当前的关键在于充分利用最好的训练芯片来训练出最佳的模型，专注于此会带来巨大价值。至于推理部分，我认为随着时间的推移，市场将逐渐演变为推理芯片的利润率保持在相当可控的水平。
目前，我们正全力聚焦于利用最好的芯片来训练我们的模型。我们的混元3.0模型将显著优于混元2.0，而这仅仅是一个起点。我相信，随着时间的推移，我们将能够更快地迭代优化模型训练。
如果持续专注于此，我非常有信心我们终将在某个时间点达到业界顶尖水平。我认为这对我们来说是最重要的事。其次，是充分释放我们在产品开发、集成与连接方面的能力，为用户设计出最令人兴奋的AI产品。
我认为，当这些目标实现后，我们才会进一步思考如何降低推理成本。
接线员谢谢刘炽平。本次线上会议即将结束。谢谢大家，我们下季度再见。
