市场表现：多因素压制需求，消费属性增强，公司估值回调
引言：2022 年以来贵州茅台估值持续回调，相对板块仍具有估值溢价和股价超额；估值反应飞天批价压力和增速下修预期；但商业模式并没有改变，茅台酒仍具有不可被替代性。
1.1 估值回调：场景压制，批价下跌
2022 年以来，贵州茅台估值持续回调，但股价仍显著跑赢板块。自2022年初至2025 年底，贵州茅台预测市盈率(PE)从 49 倍下修至19 倍，回调幅度达62%；同期股价累计下跌 33%，但仍跑赢其他白酒上市公司约20pcts，展现出较强的周期穿越能力。
分阶段来看：
2022-2024 年，随着宏观经济增速放缓，茅台酒金融属性逐步褪去，消费属性显著增强；需求结构中，投资和收藏需求占比由50%下降至30%左右，批价理性回归（该阶段主要体现为非开瓶投机需求下降）。但此时仍处于供需紧平衡状态，该阶段主要表现为估值消化。其中 2022 年和2024 年，贵州茅台股价分别跑输白酒板块（剔除茅台）9pcts 和 3pcts，主要因当年飞天批价同比下跌较快。
2025 年，受公务饮酒政策影响，部分消费场景受限，需求进一步走弱，供需关系也从“紧平衡”过渡到“供需不适配”阶段，当年股价下跌7%，我们认为多为资本市场担心 EPS 下修，股价提前反映预期。具体而言：1）2025年公司收入增速目标为 9%，考虑到消费场景受限，预计全年收入达成目标的概率较小。2）伴随飞天批价下跌，非标类产品价格逐步倒挂，渠道盈利能力减弱，公司通过结构升级和渠道直营化实现吨价持续提升的能力减弱。
2026 年，公司围绕消费者全面推进营销市场化改革，通过茅台酒产品结构调整、价格市场化调整、渠道结构转型等，解决供需适配问题。展望后续，飞天批价同比降幅有望筑底于-30%以内，估值进一步下行风险有限；若提振内需的相关政策适时加力，茅台估值有望迎来修复空间。
1.2 商业模式：高 ROE 的长久期资产，茅台酒仍具有不可替代性
茅台 ROE 持续高于行业平均水平，盈利能力显著。2021-2024 年，贵州茅台ROE从 30%稳步提升至 38.4%，呈现持续上升态势，并具备长期维持较高水平的能力。具体驱动因素如下：1）盈利能力领先行业：占公司收入85%以上的茅台酒毛利率高达 94%，带动整体净利率接近 50%。2）资产运营效率提升：总资产周转率升至0.61 次，销售能力显著增强。3）资本结构稳健：权益乘数稳定在1.3 左右，且公司分红率指引积极。
品牌稀缺性突出，飞天茅台是高档商品和优质生活方式的载体。消费者端看，以当前 1600 元/瓶的成交价测算，城镇居民月可支配收入可购买约3 瓶飞天茅台酒；飞天茅台作为高档商品和优质生活方式的载体，该价格已逐步进入居民重要场景消费能力范围，比如春节家人团聚、生日订婚等场景。渠道端看，飞天批价大幅回落后，经销商单品毛利率仍维持在 25%左右；即使考虑其他倒挂产品，茅台酒经销商整体毛利率与周转率仍明显优于高端酒竞品。2025 年前三季度经销商实现盈利，第四季度略有亏损；2026 年在产品结构优化及价格市场化调整后，预计毛利率将回升至 10-20%水平并回归正轨。
茅台酒仍具有不可替代性，大单品通货属性突出，在弱需求环境下品牌市场份额持续提升。我们测算，2025 年前三季度贵州茅台在白酒行业总收入中占比32%，利润总额占比 47%；全年维度看，其收入和利润所占份额更高。在消费需求收缩的背景下，公司通过优化产品结构与渠道策略，主动贴近消费者，适度增加费用投入开拓市场，实现了各价位段市场份额的全面提升。具体驱动因素如下：1）消费者品价比诉求显著提升，飞天茅台通货属性突出，成交价回落后需求仍展现较强韧性。2）渠道资金压力加大，经销商现金进一步向头部品牌集中。
茅台老酒客观具有一定的的金融与收藏属性。我们认为，过去几年高端优质老酒的消费属性占比虽有所提升，但其本身仍有一定的资产金融属性。时间序列维度：以2006年飞天茅台自当年至2025年底的价格表现测算，其复合年化增长率（CAGR）达 13.8%，显著高于同期 M2 增速、一线城市住宅价格涨幅以及中证股票指数等主要核心资产的年化收益率；同期 2006 年五粮液的年化收益率亦达到7.5%。截面维度：截至 2025 年 12 月 31 日，历史各年份飞天茅台相较于次年份产品均呈现明显溢价，且酿造年份越早，年度溢价水平越高。
以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需问题
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（报告来源：国信证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
