H00300全收益指数本周收益约-2.21%，本周启程实盘收益-1.89%。

2025年年内，H00300全收益指数收益为-1.17%，启程实盘年内收益为-4.90%。

腾讯财报“见光死”：当“现金牛”决定变身为“拓荒牛”。

市场用脚投票，不是因为腾讯的过去不够好，而是因为它的未来“太烧钱”。这是一场从“价值股”向“成长股”的艰难切换，阵痛在所难免。

3月19日，腾讯控股（00700.HK）交出了一份堪称完美的2025年成绩单：营收7518亿元，同比增长14%；Non-IFRS净利润2596亿元，同比增长17%。然而，资本市场却上演了经典的“利好出尽是利空”，股价单日暴跌超6%，市值蒸发超3000亿港元。

为什么业绩超预期，股价却暴跌？ 答案不在财报的利润表里，而在电话会议的管理层口中。市场恐惧的，是腾讯即将从“躺着赚钱”的舒适区，迈入“站着烧钱”的AI军备竞赛。

暴跌的真相：三记“重锤”砸碎短期预期

1. 第一锤：回购“缩水”，抽走股价的“定海神针”

过去两年，腾讯日均超10亿港元的回购是支撑股价的核心力量。然而，管理层在电话会上明确表示：“2026年回购金额或将低于2025年。”

逻辑转变：资金将优先用于购买GPU和AI研发，而非回购注销。对于将腾讯视为“高股息稳定器”的投资者而言，这意味着确定性收益的消失。回购减少直接导致流通股减少速度放缓，对每股收益（EPS）的增厚效应减弱，引发了避险资金的集体出逃。

2. 第二锤：AI投入“翻倍”，利润换增长的担忧

管理层宣布，2026年对混元大模型及新AI产品的投入将至少翻倍（2025年约180亿，2026年超360亿）。

利润率预警：高盛等投行迅速下调2026年盈利预期至7%左右。市场担心，腾讯将进入“增收不增利”甚至“利润下滑”的周期。在AI商业化路径尚不清晰的当下，巨额的资本开支（CapEx）被视为吞噬现金流的黑洞。

3. 第三锤：从“防御”到“进攻”的战略切换

此前，腾讯的AI主要用于降本增效（如优化广告投放）。现在，管理层强调要打造“微信原生AI智能体”和To C应用。这意味着腾讯不再满足于内部提效，而是要下场与字节、百度乃至OpenAI正面抢夺下一代入口。这种激进转型带来的不确定性，让习惯了腾讯稳健风格的投资者感到不安。

为什么说“大跌”是长线投资者的机会？

面对绿油油的账户，粉丝们难免心慌。但请冷静下来，看看这三点：

1. 基本面依然是中国互联网的“压舱石”

暴跌改变不了事实：腾讯2025年自由现金流高达2270亿元，净现金头寸超千亿。游戏业务海外增长33%，广告业务增长19%，云业务首次规模化盈利。这家公司没有生病，它只是决定把钱花在刀刃上，而不是全部塞回股东口袋。

2. 估值已进入“击球区”

经此一跌，腾讯远期市盈率（PE）回落至16倍左右。这是什么概念？这意味着市场给腾讯的定价，已经低于很多传统制造业公司，甚至低于其自身历史估值中枢。作为中国最具网络效应的平台，这个估值隐含了过多的悲观预期。

3. 管理层在“做难而正确的事”

马化腾曾言：“巨人稍微没跟上形势，就可能倒下。”如果腾讯此刻为了维持高股价而吝啬AI投入，三五年后等待它的将是生态崩塌。现在敢于顶着股价压力加大投入，恰恰证明了管理层的远见和魄力。历史证明，每一次腾讯的战略性投入（如游戏、支付、云），最终都带来了数倍的回报。

结语：资本是短视的，它只关心明天的利润；而企业是长远的，它要构建下一个十年的护城河。今天的暴跌，是短期确定性溢价与长期成长性溢价的一次激烈碰撞。对于真正的股东而言，一家敢于为未来投资的公司，远比一家只会分红回购的“死钱”更有价值。

本周阅读《邓小平时代》1200/1550。