曾被誉为“重组胶原蛋白双雄”、股价一年翻倍的巨子生物，终于停下了狂奔的脚步。
3月19日，它交出了上市以来最差的一份成绩单：营收和利润，首次双双下滑。那个依靠“重组胶原蛋白”讲故事、增速动辄超过50%的神话，似乎戛然而止。
在业绩展望中，公司提出：“2026年公司目标重回增长，本集团会极致聚焦在价值创造的各个环节，实现全方位的跃升”。但当我仔细拆解其年报后，发现这个承诺背后，藏着一个更残酷的现实：它的“止跌”或许容易，“回升”却难如登天。
“重回增长”有三种意思。
第一种，止跌回升（最低要求）。2025年巨子生物营收55.19亿元，同比-0.37%；归母净利润19.15亿元，同比-7.15%。从技术上讲，2026年只要实现任何比例的正增长，哪怕只有1%，就完成了“重回增长”的最底线目标——止跌。
第二种，回归往年最低增速。上市以来其增长异常迅猛，2022年至2024年，营收增速分别为52.30%、49.04%和57.16%。以2023年的49.04%作为参考线，2026年需实现近50%的增长才算真正意义上的“重回”。
第三种，回归历史平均增速。这个更高，巨子的营收年复合增长率为52.8%。若想重回这一水平，2026年营收需达到84.3亿元，这一目标在当前能力下遥不可及。
一、增长神话为何半年破灭？
巨子生物2025年的业绩呈现出诡异的“前高后低”特征，这完全违背了美妆行业“下半年强于上半年”的常规规律。
31.13 | 22.5% | 11.82 | 20.2% | |
24.06 | -22.7% | 7.33 | -38% |
这种断崖式下跌，年报解释为，主要源于遭遇的外部冲击（如成分争议）及行业价格竞争加剧，导致核心品牌“可复美”收入承压。
二、自救药方是良药，还是止痛剂？
面对困局，巨子生物在年报中开出了明确的药方：“诚然，本集团亦察觉到，传统红利不再，外部流量的不确定性凸显，健康可持续的增长将源于做难而正确的事。本集团将加大自运营体系的投入，更加坚定地贯彻自主、可控、多渠道的建设，配合本年度多款新品的上市推广活动，形成均衡、高质量的生意结构。”翻译过来就是：减少对达播的依赖，拼命做自播，同时加快线下开店。
1.自播真能成为救命稻草吗？
所谓“自运营体系”，根据最近两年财报描述，主要是巨子生物自建的“主品牌号+垂类子账号的多账号直播体系，精准覆盖不同人群，并重点运营「总裁大场」与「福利官进播」IP，打造爆量场次”。其核心在于减少对头部达人（达播）的依赖，建立品牌自主可控的流量阵地。
自运营（自播）的优势在于成本可控、复购率高，能沉淀品牌资产；但缺点是起量慢，对主播能力和内容要求高。而达播的优势在于“借力打力”，利用达人影响力快速起量、吸引新客；但缺点是费用高、波动大，且容易陷入价格战。
根据外部机构监测（数据可能不准，权当凑个热闹），2025年3月达播占比为40.4%（青眼情报数据，下同），5月为 33.9%，9月为 23%（中金公司数据）。虽然加大自运营投入，但营收显示，自运营增长未能完全填补达人流失的缺口。这意味着，当李佳琦们不再为你兜底，你的品牌自播间暂时还接不住。
达播和自播并非简单的“谁取代谁”，而是扮演着不同的作用。达播是“冲锋队”，负责攻城略地拉新客；自播是“驻军”，负责守住地盘、培养用户。两者应是互补关系，而非互斥。巨子只强调加大自运营体系，如果同时加大达播，就妙了！
2.线下体验店是拓荒，还是烧钱做“品牌广告”？
2025年报中在“公立医院、私立医院和诊所、连锁药房门店、CS/KA门店”的数量上没任何变化，2024年是多少2025年还是多少，唯一变的是换了统计连锁药店的口径，将原来“品牌数”换成了“门店数”。2025年中报上看到这一变化，还曾欣喜若狂过，现在结合年报来看，是我想多了。（具体可见从“650”到“13万”：是巨子生物精心策划的叙事升级吗？）
品牌专卖店（线下体验店）倒是变化了，数量由2024年18家净增14家上升到32家。这看起来很美好，但算一笔经济账：整个线下直销渠道2025年收入2.25亿元，即便全部算作32家店的贡献（但这几乎是不可能的），单店年均销售额仅约700万元。对于选址核心商圈、装修精良的体验店来说，这个坪效很难称得上优秀。它更像是一个个昂贵的“品牌形象广告牌”，而非高效的销售终端。
或许这就是财报上所言“线下团队坚持医疗渠道的信任背书与消费渠道的价值拓展双轨策略”。
三、结论
巨子生物2026年的“重回增长”，完成“止跌回升”的目标难度不大，但距离“回归历史平均增速”有巨大差距，从目前看可以说是不可能。
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