这份大摩对深南电路（002916）2025年四季度业绩的火线点评
结合上一份长江证券的行业前瞻，深南电路这份财报刚好印证了算力产业链“需求火爆”与“上游材料涨价”的产业共振逻辑。大摩对深南电路的整体态度可以概括为：AI需求极速爆发，但上游原材料涨价与新产能爬坡短期吞噬了部分利润，当前估值相对合理。
以下是这份电话会议要点里的核心“预期差”拆解：
核心评级与业绩概览
目标价上调，评级维持： 大摩将深南电路的目标价从235元上调至260元，但维持“标配（Equal-weight）”评级 。
营收超预期，利润略不及预期： 2025年四季度营收达到69亿元人民币（环比增长9%，同比增长42%），超出大摩预期11% 。但净利润为9.5亿元人民币，低于大摩预期1% 。
毛利率承压是主因： 四季度毛利率环比下降了250个基点 。管理层将其归因于南通四期和泰国两大新PCB工厂的产能爬坡，以及黄金等原材料价格的上涨 。此外，毛利率较低的PCBA业务占比提升也拖累了整体盈利能力 。
三大核心业务线深度追踪
PCB业务（满产运行）： 剔除南通和泰国的新工厂，2025年PCB产能利用率已达到95%以上，并将在2026年上半年维持高位 。这主要得益于数据中心（通用服务器和AI加速卡）以及有线通信（交换机和光模块）的强劲需求 。
BT载板业务（量价齐升）： 产能利用率保持高位，管理层确认已在2025年下半年上调了BT载板价格，以应对供应紧张和材料涨价 。大摩预计，随着国内存储厂商需求强劲以及上游材料商涨价，2026年二季度可能会有进一步的价格上调 。
ABF载板业务（仍在破局）： 管理层表示，如果排除政府补贴，该业务今年预计无法实现盈亏平衡，但亏损幅度将会收窄 。目前深南电路的ABF载板仍仅能服务国内客户，海外客户的敞口十分有限 。
机构视角的A股投资定调
成本端压力将持续： 虽然新工厂爬坡对利润率的影响会随着规模扩大而减弱，但铜、金、树脂和玻璃布等PCB原材料的涨价在2026年仍将持续，这会继续对深南电路的利润率构成压力 。
国产替代的长期受益者： 大摩依然认可深南电路的长期逻辑，认为在中国半导体自给自足的驱动下，它仍将是PCB和IC载板“国产化”进程中的主要受益者 。
估值判断： 深南电路目前的交易价格对应2026年约36倍的市盈率，相比其过去5年约26倍的平均市盈率，大摩认为在服务器PCB和载板强劲的需求及利润支撑下，目前的估值是合理的 。
