了解公司产品细节参考以下文章⬇️
前段时间永明的年报出来了，豆豆详细看了一下MD&A（管理层讨论与分析）
它是财报中极其重要的一部分，可以通俗地理解为公司管理层向股东写的“述职报告”。
因为像财务报表（如利润表、资产负债表）这类更像是公司的"体检数据"；比如：这个数据是多少…OK
而MD&A会告诉我们，why？
为什么是这个数据，数据背后到底是怎么回事？以及未来会怎么样（一些展望）
但绝对不是管理层随意的感想?
而是按监管要求必须认真撰写的正式文件。
管理层会亲自解释：
利润变化背后的驱动因素是什么？
哪个业务板块表现好、哪个不太理想？发生了什么？
公司正在执行什么战略？未来会面临哪些风险？
手头的资本够不够厚？
…
以上这些都是单纯的财务数字无法回答的。
基本上豆豆每年都会给客户做一些详细的分析，今天借着Sun Life（永明）这份MD&A跟大家简单聊聊吧。
一｜永明这几年怎么样？
——先看它的“压力测试”成绩单
这家公司近两年怎么样呀？稳不稳呀？我想这是大多数朋友想了解或是想要选择永明这家保险公司，都会提出来的问题。
因为我们签的是一份"长期合约"公司的稳定性非常重要。
加拿大的金融监管机构OSFI，"监管爸爸"
他们比我们想得更周全，OSFI给保险公司设计了一套非常严格的“压力测试”
——LICAT（往期文章有讲过）
计算公式：
LICAT = （合格资本总额 ÷ 风险加权资产总额） × 100%
我们可以把它想象成保险公司每年都要参加的一次“极限挑战”
——模拟金融危机来了，股市暴跌了，甚至很多人同时来理赔这种极端情况，看公司的资本够不够扛过去。（其实完善、成熟的监管体系真的很重要，他们比我们更害怕出现状况）
那么监管的下限要求是LICAT比率通常达到 100% ；
如果低于 100%OSFI将强制介入，限制业务增长并要求立即补充资本。
而永明负责实际运营的核心保险公司，2025年底的LICAT比率是140%（主营公司）
这绝对是一个优等生的成绩；
即使把前面说的那些极端情况都叠加在一起，永明的资本实力仍然是监管要求的1.4倍。
从这个角度看，它的安全垫是非常厚的。
再多说几句?（敲黑板）
这140%里面包含了一部分CSM（预期能赚，但还没进口袋的钱）会计上叫“合同服务边际”的东西。
之所以允许包含CSM，是因为监管层认为保险业务在极端压力测试下，确保即便新业务停滞，资本依然充足。
监管机构会对CSM的有效性进行打折（未来利润的现值）
所以，它更像是一个基于模型的压力测试结果，而不是说公司账户上躺着140%的现金。
另外，如果未来经济环境特别差，或者公司的经营出了大问题，这个分数也是会往下掉的。
这就是为什么我们每年都关注这份报告，看看分数有没有变化。
另外，国际上的几家评级机构（比如大家知道的穆迪、标准普尔）也都在2025年给永明打了“优”或“极强”的评级。
包括保险界权威评级best也给出了A+
以及永明截止25年12月31日，持有的现金、现金等价物和短期证券总额为148亿加元（高流动性资产/现金储备）
可以随时应对赔付和运营需求。
所以，综合来看永明的财务状况还是非常健康的。
监管的严要求、评级机构的背书、再加上手头还有148亿加元的现金储备，可以说永明依旧扎实，依旧稳。
二｜利润哪里来？
也就是说赚不赚钱呀？分红能不能保证呀？
这些都是大家比较关心的。
我们要看一个叫 “核心净利润” 的数字。
因为它剔除了一次性的买卖、市场的短期波动这些虚头巴脑的东西，反映的是公司靠收保费、做投资、管资产这些主业踏实且持续赚来的钱。2025年，永明的核心净利润 42.01亿加元。
这么一看，比前一年增长了9%。
9%在这个圈子里，算是跑得挺不错的一档了。
不过呢，这个9%的增长里，有一部分是汇率帮的忙。
2025年加元贬值，导致海外赚的钱折算回加元的时候，账面数字就变大了。
汇率因素大概贡献了5000万加元（汇率对经营能力这部分的影响，剔除了市场波动、一次性项目等）
把这部分水分挤掉，实际的经营增长大概在7.5%左右
——依然是个不错的成绩，只是没有看起来那么“猛”?我们再看看这42亿到底是从哪儿赚来的。利润分成了三块：
第一块叫资产管理与财富业务，贡献了19.76亿。
这是永明最大的利润来源，它不只是一家保险公司，更是一家巨无霸级别的资产管理公司（管着超过1万亿加元的资产）第二块叫团体健康与保障，贡献了12.48亿。
这类业务主要就是咱们平时接触到的团体医疗险、牙科险这些，竞争很激烈，定价周期短，所以增长最慢，只有4.3%。第三块最值得我们关注，叫个人保障业务，贡献了13.47亿。
这恰恰是我们香港市场——各种寿险、健康险产品。
这块业务的利润增长了12.2%，是三大块里跑得最快的。
报告也证实了这一点，亚洲业务的利润增长了19%，是所有地区里最亮的"崽"?
但是，报告有一句可以看一下：
"driven by higher sales and profit margins partially offset by unfavourable business mix, primarily in Hong Kong"
新业务CSM增长了；
销售额增长+利润率提升，但被不利的产品组合部分抵消，主要是在香港地区。
也就是说：如果没有产品组合的问题，新业务CSM的增长本应超过30%；
但产品组合的问题拖累了最终的CSM增长，不过拖累的程度有限，所以整体还是增长了30%（还是比较厉害的）
还有一个值得注意的是报告净利润是34.72亿加元。
34.72亿加元，为什么比核心净利润42亿加元少了7个多亿？
钱去哪了。。。
我把这几项扣减列出来；
这个调节表，解释了“基础净利润”和“报告净利润”之间的差异。
第一层——市场相关影响：-3.81亿（主要是房地产和亚洲市场的一些不利变动） 第二层——精算假设变更：-0.45亿（精算师根据最新数据调整了模型） 第三层——收购整合成本：-0.27亿（买了公司要付中介费、整合费） 第四层——无形资产摊销：-2.15亿（收购带来的商誉、客户关系这些，每年都要摊销）
这也说明永明本身的“经营能力”确实赚了42.09亿；
但金融市场有波动、扩张有成本、会计规则有要求，这些因素叠加起来；
最终体现在财报上的数字就是34.72亿。
所以不能只看一个数字，得看它背后的故事。
就比如：永明这42亿是真本事，34亿是落袋的数；
差的那7个亿，人家一笔一笔给我们列出来了。
差额7.29亿 = 市场波动（-3.81）+ 精算调整（-0.45）+ 收购成本（-0.27）+ 摊销（-2.15）+ 其他（-0.63）+ 管理层持股（+0.02）
这就是MD&A的意义：不只看它赚多少，更看它怎么赚、什么拖了后腿、愿不愿意说清楚。
三｜未来利润的"储蓄池"——CSM是什么？
CSM是什么？我们可以把它理解成一个“蓄水池”。
当保险公司卖出一份新保单时，会预估这份保单在未来整个保障期内能赚多少钱。
这个预期利润不会一次性算进当年的利润里，而是先存进CSM这个蓄水池，然后在保单的整个生命周期里，一年一年慢慢释放出来。为什么要这么设计？
因为保险合同的利润实现周期很长
——一份保终身的保单，可能要等几十年才能看到全部的利润。
如果把未来几十年的利润都算在今年，那今年的利润就会虚高，明年的利润又会掉下来，根本没法反映真实的经营状况。CSM的作用，就是平滑利润，让每年的利润更能反映当年实际提供的服务。对我们来说，CSM相当于公司已经锁定、但还没实现的未来利润。
这个池子越大，意味着公司未来可释放的利润越多，也意味着当投资收益不好、市场波动大的时候，有更多缓冲来维持分红稳定。2025年，永明的CSM是多少？报告写得很清楚：
2025年初：133.66亿加元 2025年底：144.92亿加元
1、新业务贡献17.27亿
这个数字代表2025年新卖出的保单，预期能为未来带来的利润现值。
对比一下：2024年是14.73亿，同比增长17%。
这说明新业务不仅卖得多，而且利润率高。2、经营损益-0.88亿这是需要留意的一个信号；
实际发生的理赔和退保比预期差，导致未来利润预期减少了0.88亿。
要么是实际经验不好，要么是当初的精算假设太乐观了。
0.88亿相对于144亿的总盘子来说不算大，但方向是负的，说明确实有偏差。3、市场影响+2.75亿利率和股市上涨，导致部分产品（主要是与投资账户价值挂钩的VFA合同）的CSM增加了。
4、汇率影响-3.48亿2025年加元升值，导致海外业务（包括亚洲）的CSM折算回加元时变少了。
这是纯账面上的影响，不代表经营出了问题。
（与前边讲的“加元贬值”不矛盾；利润看全年平均，存量看期末时点。）亚洲的新业务CSM是11.94亿，同比增长30%。
11.94亿占全公司新业务CSM（17.27亿）的69%；
也就是说，永明新保单带来的未来利润储备里，将近七成来自亚洲。
意味着亚洲业务不仅是当下的利润增长引擎，更是未来利润储备的核心来源。
补充一下：CSM持续增长（8.4%）是好事，说明公司未来利润储备在增加；
但这个增长有一部分来自市场环境（利率、股市）不是完全由经营决定的。但整体来看，144亿的CSM储备，相当于永明已经把未来要赚的利润提前锁定了。
这笔钱虽然还没进口袋，但已经是“蓄水池”里的水，未来会一年一年"释放"出来。
再补充一下吧（怕没讲清楚大家误会?）
分红不是直接来自CSM，但CSM是分红稳定性的财务基础。
CSM（Contractual Service Margin）是IFRS 17新会计准则下的一个概念。
四｜亚洲及香港业务——离我们最近的地方
前面我们看了公司的整体实力、赚钱能力、还有未来利润的蓄水池。
接下来我们看看亚洲整体表现：
核心净利润：8.36亿加元，同比增长19%
个人保障销售额：32.13亿加元，同比增长30%（剔除汇率影响）
新业务CSM：11.94亿加元，同比增长30%
30%的新业务CSM增长，说明新卖出的保单不仅多，而且利润率高，不是靠低价换规模。再看香港市场的细节：
报告里专门提到了："Higher sales in Hong Kong from growth across all channels"香港市场所有渠道——经纪、代理、银保——全线增长。这说明什么？说明产品在市场上竞争力强，不是依赖单一渠道。下边有一句话值得留意："New business CSM of $1,194 million ……Hong Kong."
销售额涨了30%，新业务CSM也涨了30%，说明整体利润率没下降。
可能是：香港卖的产品结构变了。这不一定是坏事——短期储蓄型产品虽然利润率低，但规模大、资金流入快，对扩大市场份额有帮助。
只是从“未来利润储备”的角度看，同样卖100块保费，存进CSM的钱会少一些。
所以报告把它点出来，让投资者知道：香港的增长里有这样一个结构变化。
亚洲其他市场的表现：
印度：固定收益基金销售增长26%。
印尼：个人保障销售额增长银保渠道驱动。
越南：销售额下降16%。
报告解释是‘专注于建立高质量代理队伍’，但结合2024年第四季度对越南银行保险相关无形资产计提的1.86亿减值来看，越南市场应该也遇到了一些外部环境的变化，所以在主动调整。
汇率影响：
2025年加元贬值，让亚洲利润折算回加元时多出了0.13亿。剔除这个因素，实际经营增长会比19%略低一点点。
亚洲业务确实是永明最亮眼的板块；
19%的利润增长、30%的销售增长、30%的新业务CSM增长，数据摆在那里。但报告也没有藏着掖着，把那些需要留意的东西也都写出来了。
香港产品结构变了、高净值渠道下降了、越南在调整；
这些东西单独看都不算大问题。
但放在一起看，能让我们对亚洲业务的认知更立体
——它不是完美无缺（所有的都不是）
而是在各种“抵消”和“调整”中，仍然跑出了19%的增长。
这种“一边扩张、一边调整”的状态，其实挺真实的。
哪个市场没有波动？
关键是管理层看到了什么、准备怎么调。
而这份报告，至少让我们知道，他们看到了。
永明的报告都很好查找，安盛的也是…
直接"亮明了"有什么说清楚，不过豆豆也看过其他保司的报告，真的让我"好"找。。。
五｜看到成绩，留意调整好了，前面我们聊了那么多。
最后我们看看哪些业务在调整
1、美国市场美国核心净利润5.51亿美元，同比下降2.7%；
乍一看确实不好哈。
但是：
美国团体销售额18.28亿美元，增长27%。
销售涨27%，利润降2.7%
不是产品卖不动了，而是存量业务的利润被挤压了。但27%的增长里，主力是医疗止损险和大型员工福利；
这些是市场化定价、利润率更高的业务。
所以美国市场的状态不是“不行了”，而是一边清库存、一边上新货。
短期看利润降了，但业务的“含金量”在变。2、全球资管：1.15万亿
1.15万亿加元，放在哪都不是小数目。
资产管理与财富业务贡献利润19.76亿，占总利润47%。
这是永明最大的利润来源。
3、加拿大市场——低调的“现金牛”
加拿大业务很少被单独拿出来说，或许是太“稳”了
——利润15.94亿，增长10%，ROE高达27.6%。（健康）
那么话又说回来了；ROE真的是越高越好吗？
（还好我有存档，要不然又要写一坨?）
永明加拿大是保障、健康、财富和资产管理的领先提供商，三分之一的市占率…
也就是说在加拿大这个成熟市场，永明已经不是一个“竞争者”，而是基础设施级别的存在咯。这种业务的特点是：增长不快，但极其稳定。
团体退休服务、团体保险这些业务，客户粘性极高，续保率稳定，利润像水龙头一样年年流进来，不抢眼，但撑底。
4、汇率：5000万的“免费午餐”
这话看起来是常识，但放在财报里，其实是公司在告诉我们：
他们的利润里，有一部分是“借来的”；今年借了5000万，明年可能就要还回去?
但也藏着一个信息：永明的国际化程度非常高
——业务遍布全球，利润来自多个币种。
汇率波动是常态，公司不回避，把它讲出来，我们自己判断。
5、房地产那边，有点小波动
"Investment properties: 9,432"（占总投资资产的5%）
永明预先评估了，房地产价格跌10%的话，利润会少4.75亿。
永明的投资组合里有5%是房地产，商业地产最近确实有压力，但占比不大。
六｜钱投到哪里去了？——看看永明的投资组合
实在不好意～豆豆最早翻看的这一页，差点忘记写了?
截至2025年底，永明的一般账户投资资产总额1992亿加元，比去年增加94亿。
增长主要来自利率和信用利差变化带来的公允价值增长，以及业务扩张和资本活动。
首先，资产结构很稳， 43%是债务证券，30%是贷款——这两项加起来占了七成多，都是能产生稳定现金流的资产。然后永明的债务证券的评级很高77%的债务证券评级在A级或以上（很高了，一般保司会控制在50%-60%）
毕竟人家也是要赚钱嘛。
99%在BBB级（投资级）或以上。所以永明的钱投到了哪里？
七成多是固收，九成九是投资级，贷款压得很低——每一笔都写在明面上。
（固收这个等我忙完这段时间详细出一篇，先欠着）
最后豆豆想说：
年报看到最后，其实是在看时间。
每一页都是过去一年的切片。
保费收入、赔付支出、投资收益、精算假设…或许有人会觉得很枯燥；
但这就是一家公司对"时间的理解"。
怎么管理风险，怎么兑现承诺，怎么在不确定里寻找确定。有意思的是，这份报告里写的最多的，不是“我们做得有多好”，而是“我们看到了什么”。
美国业务的结构、越南市场的调整、精算假设的微调…都写的很清楚。
这大概是一家百年公司才有的底气；
不需要把自己包装得无懈可击，只需要把事实摆出来，让时间自己说话。
静下心，搞清楚。
作为顾问对自己内心负责，对信任我的朋友客户负责；
到底总归是值得的。
明年这时候，新一期的年报会准时发布。我也会准时出现。
（我还是喜欢纸质版?电子版太费眼睛了）
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