世茂能源（605028）财报分析报告

报告日期：2026-03-17

1. 公司与业务

一句话定位

余姚地区唯一的垃圾焚烧热电联产企业，以生活垃圾和燃煤为燃料，向中意宁波生态园及周边工业园区供应蒸汽和电力。

主营业务构成

公司收入由热电联产主业和其他业务两部分构成。根据2025年年报：

热力销售是第一大收入来源，但2025年收入和毛利率双降，主因煤热联动导致蒸汽价格下行及下游用户需求减弱。电力销售量价齐升（发电量+24.50%），但毛利率从45.72%骤降至24.17%，原因是三期项目投产后抽凝机组发电增加导致发电成本大幅上升（+59.71%）。垃圾处理费收入稳定在约4,400万元水平，毛利率接近100%，本质上是政府支付的市政服务费。

历年营收结构变化趋势：

2022年是营收高点（4.42亿元），此后连续三年下降。毛利率从65%区间持续下滑至54%，2025年降幅尤为显著。

产品/服务详解

蒸汽供应：公司24小时不间断生产蒸汽，采用”以销定热、以热定电”模式。蒸汽以吨计量，按月结算。定价采用煤热联动的市场化机制：供热销售价格 = 煤热联动价格 + 脱硫脱硝热价 + 其他。公司逐月调整价格，向客户发送《蒸汽价格调整通知单》。下游客户主要是中意宁波生态园及周边电镀、食品园区内的工业企业。

电力销售：发电是供热过程的联产品。背压机组发电量随热负荷变化（电是副产品），抽凝机组在热负荷不足时消化冗余蒸汽发电。垃圾焚烧发电标杆电价0.65元/千瓦时（含税），其中0.5058元/千瓦时按月结算，0.1442元/千瓦时垃圾发电补贴按季度申报结算。公司所产电力全部并入宁波电网，销售给国网浙江电力余姚供电公司。

垃圾处理服务：公司与余姚市环境卫生管理中心签订三年期垃圾焚烧处置服务合同（合同总金额1.5亿元），负责处理余姚全市生活垃圾。生活垃圾由环卫中心运送至公司，公司收取处理服务费。此外公司也自行收取工业固废处理费。

飞灰无害化处置：2025年飞灰处置一期项目达产，实现飞灰零填埋，将飞灰从填埋转为资源化利用，同时增加经营收入。

商业模式

公司的商业模式可以概括为”变废为能”的区域供能平台。核心逻辑：

现金流特征良好：应收账款周期较短（蒸汽按月结算），垃圾处理费按政府合同支付，电力上网费按月/季度结算。2025年经营活动现金流净额1.95亿元，虽同比下降15.38%，但仍保持较高水平。公司几乎无有息负债（有息负债率0.11%），财务费用为负值（利息收入大于支出）。

值得注意的是，公司2024年起利用不超过3亿元自有资金进行证券投资，2025年取得投资收益0.32亿元和公允价值变动收益0.52亿元。证券投资收益（合计约0.84亿元）已占归母净利润的近一半，实质上弥补了主业利润的下滑。扣非归母净利润1.06亿元同比下降31.42%，更真实地反映了主业经营状况。

客户与供应商

客户集中度：2025年前五大客户销售额1.65亿元，占年度销售总额51.12%。不存在关联方销售。前五大客户中不存在单个客户超过50%的情况。最大客户是国网浙江电力余姚供电公司（电力上网）和余姚市环境卫生管理中心（垃圾处理费）。

供应商集中度：2025年前五大供应商采购额0.98亿元，占年度采购总额35.79%。不存在关联方采购，也不存在单一供应商依赖。2023年前五大供应商采购占比47.81%，2024年降至33.48%，2025年为35.79%，供应商集中度趋于分散。

业务演进与战略方向

产能扩张三步走：公司上市以来（2021年7月）最核心的变化是产能大幅扩张。

产能扩张带来的直接后果体现在2025年报表中：固定资产从4.82亿元（2023年末）增至7.82亿元（2025年末），增长62%。制造费用（主要是折旧）从7,624万元增至11,695万元，增长53%。这是2025年扣非利润大幅下滑的核心原因。

战略方向：管理层提出三条发展路径——（1）依托区域优势协同提高炉子产能；（2）参与全国统一电力市场建设，适应电力市场化交易；（3）拓展压缩空气等工业气体供应、污泥处置等”第二增长曲线”。2024年11月公司收到监管工作函，涉及筹划发行股份购买资产，暗示可能有外延扩张计划。

股东回报：公司自2021年上市以来累计分红4.8亿元（含税），2025年分红1.77亿元（含中期0.48亿元），分红率较高。

2. 行业分析

行业概况

公司处于”电力、热力生产和供应业”大类下的”热电联产”子行业，同时兼具”垃圾焚烧处理”行业属性。产业链位置为中游——上游为燃煤供应商和市政垃圾收运体系，下游为工业用热企业和电网公司。

热电联产是指利用锅炉产蒸汽对外供热，同时利用汽轮机产生电能的联合生产方式。能源利用率可达80%-90%，远高于传统发电厂的30%-40%。行业技术处于成熟阶段，未来较长时间内不会出现颠覆性技术迭代，发展方向集中在更高参数锅炉、超低排放和数字化管控。

垃圾焚烧热电联产是热电联产的细分方向，将生活垃圾作为燃料与燃煤混烧或单独焚烧，在处理垃圾的同时产生蒸汽和电力。国家政策鼓励垃圾焚烧发电向热电联产转型升级。

行业驱动因素

需求端： - 工业园区用热需求是蒸汽销售的直接驱动。中意宁波生态园处于发展阶段，园区企业投产释放产能需要稳定热源。但2025年蒸汽销售量同比下降14.13%，显示宏观经济放缓对下游用热需求已产生实质影响。 - 垃圾处理需求与城市人口和生活习惯相关，总体稳定增长。余姚市规划将处理能力扩至2000吨/日，公司已达到该目标。

供给端： - 区域性天然垄断：垃圾焚烧项目属于邻避设施，一旦建成后竞争者难以进入。公司是余姚地区唯一的生活垃圾焚烧处理中心。 - 热力供应有物理半径限制：蒸汽在管道传输中存在热损耗，供热半径有限（公司热网管线约35公里），区域垄断性强。

政策影响： - 双碳战略下煤电定位转向”能源安全兜底保障”，热电联产作为高效用能方式受政策支持 - 垃圾焚烧排放标准持续提高：浙江省要求2027年底前基本完成超低排放改造，增加环保投入成本 - 电力市场化交易推进：2030年市场化交易电量占比达70%，三期项目已申请按市场化定价 - 垃圾焚烧发电补贴政策（0.65元/千瓦时标杆电价）的持续性是重要变量

煤价周期： - 蒸汽价格采用煤热联动机制，煤价上涨时蒸汽价格上调，反之亦然。2022年煤价高位推动营收至4.42亿元，2023-2025年煤价回落导致营收连续下降。煤价变动同时影响收入和成本，但对毛利率的影响方向取决于联动的时滞和幅度。

竞争格局

热电联产行业呈区域分散格局，每个区域通常由1-2家企业供热。全国性竞争不存在，竞争壁垒主要是区域垄断权。

公司在余姚地区的市场地位具有高度排他性：（1）余姚市政府规划明确保留公司为唯一的生活垃圾焚烧处理中心；（2）垃圾焚烧项目的邻避效应阻止新进入者；（3）热网管线等基础设施投资构成先发壁垒。

可比公司包括新中港（605162，热电联产+供蒸汽）、旺能环境（002034，垃圾焚烧发电）等。值得注意的是，公司持有旺能环境和新中港的股票作为证券投资标的。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

区域垄断地位

公司最核心的竞争力是余姚地区唯一的垃圾焚烧处理中心地位。这一地位受三重保护：

政策锁定：2023年3月余姚市综合行政执法局发布《余姚市生活垃圾治理专项规划（2021-2035）》，明确”保留现状位于小曹娥镇的生活垃圾焚烧发电厂”，且规划处理能力扩至2000吨/日——公司2024年已达到该目标。这意味着至少到2035年，公司的区域垄断地位有政府规划背书。

邻避效应壁垒：垃圾焚烧项目属于邻避设施，选址极其困难。一旦一个县市区已有焚烧项目，新建项目的可能性极小。这是比行政许可更坚固的壁垒——即使政策允许竞争者进入，社会阻力也会阻止新项目落地。

基础设施壁垒：公司累计建成热网管线约35公里，覆盖中意宁波生态园及周边电镀、食品园区。管网投资不可移动、不可复制，后来者即使获得许可也难以短期内建立同等覆盖能力。

定量验证：公司垃圾处理业务毛利率接近100%（2025年垃圾处理收入4,395万元，几乎无直接成本），蒸汽客户前五名集中度约51%且无关联方——这与区域垄断供热商的特征一致。

产能储备与增长潜力

公司上市以来完成了两个重大扩建项目：

产能扩张幅度很大。但关键问题在于产能利用率：2025年蒸汽生产量169万吨，蒸汽销售量仅81万吨，产销差异显著——生产的蒸汽约48%转化为电力而非直接供热。发电量同比增长24.50%，但蒸汽销售量同比下降14.13%，说明新增产能更多被用于发电而非响应热力需求增长。

抽凝机组的使用增加佐证了这一判断：2025年电力销售成本中抽凝机组发电成本大幅增加是电力销售成本增长59.71%的主因。抽凝机组本应作为”备用设备”在热负荷不足时消化冗余蒸汽，大量使用说明当前热负荷尚未充分释放三期产能。

增长依赖于园区发展：公司的增长逻辑高度依赖中意宁波生态园的持续发展。管理层表述”目前中意宁波生态园处于发展阶段，园区内新企业从签约到投产一般存在两年左右的建设周期，随着以前年度投资项目逐步投产，未来预计将会有较大的产能释放”。2023年园区新签约项目20个、新开工8个、新投产8个，但2025年蒸汽销售量反而下降，宏观经济放缓的影响可能暂时压制了园区扩张带来的用热增量。

竞争力评估

优势： - 区域垄断地位坚固，受政策规划、邻避效应、管网基础设施三重保护 - “变废为能”的商业模式具有环保属性，享受增值税即征即退等政策优惠 - 零有息负债，现金流稳健，财务抗风险能力强

薄弱环节： - 产能扩张后面临需求消化问题，三期项目投产恰逢宏观经济放缓 - 成长天花板受限于单一区域（余姚）的工业用热需求总量 - 企业规模偏小（年营收仅3.2亿元），管理层和技术团队（研发人员39人，无硕博学历）的能力半径有限 - “第二增长曲线”（压缩空气、污泥处置）尚处概念阶段，缺乏落地验证

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

蒸汽销售量与价格

2023-2025年蒸汽销售呈现量价齐跌态势。2025年销量降幅达14%，隐含吨汽价约230元，较2023年下降约15%。量价同时承压，反映下游需求走弱与煤价下行的双重影响。

固定资产折旧占营业成本比重

三期项目2024年底完工转固后，固定资产从4.82亿元跃升至7.44亿元（+54%），制造费用（主要是折旧）从0.76亿元增至0.95亿元（+25%），2025年进一步增至1.17亿元（+23%）。制造费用占营业成本的比重从58%上升至79%，成为成本结构中绝对主导因素。

与此同时，直接材料（燃料）成本从2023年的4,168万元降至2025年的1,451万元，降幅65%。这不仅因为煤价下降，更因为垃圾焚烧替代了部分燃煤，垃圾作为”免费甚至付费给你的原料”降低了原材料成本。但折旧增加的幅度远超原材料节省的幅度，这是毛利率从63.81%降至54.11%的核心原因。

经营性现金流与扣非净利润

经营性现金流持续优于扣非净利润，且倍数逐年扩大。这是因为折旧是非现金支出——固定资产虽然拖累了利润表，但不影响现金流。2025年经营现金流1.95亿元虽然同比下降15%，但仍然是扣非净利润的1.84倍。说明公司主业的现金创造能力依然健康，利润表的压力主要来自会计折旧而非真实的现金流出。

成长性与盈利能力

成长性：营收从2022年高点4.42亿元连续下降至2025年3.23亿元，CAGR约为-10%。扣非净利润从1.98亿元降至1.06亿元，CAGR约为-19%。归母净利润2025年勉强持平（+0.38%），完全依赖证券投资收益填补。

盈利能力：毛利率和核心利润率持续下行。核心利润率从48%降至33%，反映主业盈利能力实质性恶化。管理费用率从10.5%上升至16.1%，部分因为修理费用增加（设备技改密集期），部分因为营收基数收缩放大了费用率。

ROE分析：2025年归母净利润1.72亿元，期末净资产13.72亿元，ROE约12.5%。虽然绝对值尚可，但扣非ROE仅约7.7%，且净资产中有3.64亿元为交易性金融资产（证券投资），若剔除该部分，实际经营资产的ROE更低。

财务健康度

资产负债率：2025年末仅10.76%，近五年均维持在10%-14%区间，财务极度保守。有息负债率仅0.11%，公司几乎不使用杠杆。

现金流质量：销售商品收到的现金（3.65亿元）略高于营业收入（3.23亿元），收入含金量高。经营现金流净额/净利润的比率持续大于1，经营质量良好。

重大科目变化： - 交易性金融资产从2.74亿元增至3.64亿元（+33%），公司持续加码证券投资 - 其他非流动资产从4,714万元降至199万元（-96%），主要是其他非流动资产转固 - 应付账款从9,142万元降至4,962万元（-46%），项目建设完成后工程尾款支付 - 货币资金从1.65亿元降至1.14亿元（-31%），部分转为理财和证券投资

分红能力：2025年分红1.77亿元，占归母净利润的103%，占扣非净利润的167%。高比例分红显示管理层认为公司已过大规模资本开支期，但如此高的分红比例也意味着留存利润有限，未来增长主要依靠内生积累。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 产能消化风险（实质性最强）

管理层明确表示”项目投产存在无法达到预期收益的风险”。三期扩建项目和500吨垃圾焚烧扩建项目均已投产，但2025年蒸汽销售量同比下降14%。新增固定资产折旧约4,000万元/年，若下游需求持续不振，折旧对利润的侵蚀将持续。这是当前最核心的经营风险——产能建了，需求还没跟上。

2. 环保标准提升风险（确定性高）

浙江省要求2027年底前生活垃圾焚烧厂基本完成超低排放改造。公司2025年已推进设备更新改造和SCR系统建设，2025年环保辅料消耗控制尚可，但随着二噁英排放限值收紧至0.05ng TEQ/m³、飞灰资源化利用率目标提高，后续环保投入仍将持续增加。管理层承认”环保设备运行需要消耗更多能源，导致成本上升”。

3. 垃圾供应量不及预期的风险

公司日处理能力已达2000吨/日，但垃圾供应量受余姚地区人口和垃圾分类政策影响。垃圾分类推行可能导致进入焚烧端的垃圾量减少。管理层表示将”积极开拓固废来源”，说明单靠生活垃圾已面临供应约束。

风险变化

对比2023年和2025年年报的风险披露，核心变化在于：

隐含风险

1. 证券投资对利润稳定性的影响

2025年证券投资相关收益（投资收益0.32亿元 + 公允价值变动0.52亿元 = 0.84亿元）占归母净利润的49%。公司持有大丰实业、旺能环境、家联科技、光大环境、天普股份等个股，期末账面价值2.89亿元。管理层将其定义为”长期股权投资和价值投资”，但从交易记录看全年频繁买卖（购买3.03亿元，出售2.69亿元），更接近主动交易。2024年上半年曾出现公允价值变动亏损0.11亿元，说明市场波动时会显著影响利润。管理层在年报中仅以正面口吻描述投资收益，未提及市场波动风险，这本身就是一个信号。

2. 实控人家族控制与治理质量

实际控制人为李立峰家族（李立峰、郑建红、李象高、周巧娟、李春华、李思铭），通过世茂投资控股（60%）和世茂铜业（7.5%）合计控制67.5%股权，加上家族成员直接持股，合计控制约75%。李立峰同时担任董事长、总经理、法人代表，权力高度集中。公司员工总数仅223人，研发人员39人中无硕博学历。对于一家上市公司而言，治理结构的分权制衡值得关注。

3. 产能结构性失衡

2025年蒸汽生产量169万吨（+38%）但销售量仅81万吨（-14%），生产量远超销售量的原因是大量蒸汽用于抽凝发电消化。背压机组发电是供热的联产品（高效），抽凝机组发电是消化冗余蒸汽（低效）。2025年电力销售成本增长59.71%而收入仅增14.31%，电力销售毛利率从45.72%暴跌至24.17%。如果三期产能长期无法被热力需求消化，公司将被迫持续以低效率的抽凝模式运行，侵蚀整体盈利能力。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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