一、先说结论：这次财报，市场大概率不会失望
二、游戏这块，腾讯最硬的底盘，还是稳得一塌糊涂
三、广告业务，可能才是这次财报最大的惊喜点
四、AI这件事，腾讯真正想抢的，不是模型排名，而是入口
腾讯财报明晚见:游戏很稳,广告很猛,AI开始抢入口,市场可能又要重新给腾讯估值了大家好，我是holebright。 2025年7月份写了：2025年腾讯中报业绩前瞻，结果公布的时候还是很超预期的。明天腾讯将于发布2025年第四季度及全年财报，财报出来之后，晚上8点还会开业绩会。 按照惯例，我也写下年报前瞻吧，不过最近小龙虾一出来，腾讯迅速布局了Work Buddy和Qclaw，很快成为各大厂商推出的龙虾群体里风头最靓的崽。当然结果就是出现了一两天的股价暴涨。 这次财报，我觉得挺关键。因为这已经不是单纯看“腾讯这个季度赚了多少钱”的问题了，而是要看一件更重要的事： 腾讯这家公司，是不是正在从“稳健印钞机”，重新变成“有第二增长曲线、甚至有第三增长曲线的大厂”。 如果是真的，那腾讯现在这个PE（估值），可能是严重低估了。
根据市场预期，腾讯2025年第四季度收入大概是1938亿元，同比增长12.4%；全年收入大概是7512.3亿元，同比增长13.8%。 看起来不算夸张，但对于腾讯这种体量的公司来说，这个增速其实已经不低了。 拆开来看： 增值服务四季度预计891.2亿元，同比增长12.8% 营销服务四季度预计414亿元，同比增长18.2% 金融科技和企业服务四季度预计610.6亿元，同比增长9% 利润端，市场预期四季度Non-GAAP归母净利润639亿元，同比增长15.5%；全年大概2596亿元，同比增长16.6%。 什么意思？ 就是腾讯现在不是那种“收入增长很一般，全靠裁员降本把利润抠出来”的公司。 它现在更像是： 主业没塌，新业务在长，利润还在释放。 这就不一样了。 因为市场最愿意给估值的，从来不是“死守利润”的公司，而是那种收入还能长、利润还能放、未来还有故事的公司。 腾讯现在，越来越像这一类。
很多人现在一提腾讯，就喜欢先聊AI，聊微信小店，聊视频号。 但说实话，腾讯真正的基本盘，还是游戏。 而且腾讯游戏最厉害的地方，不是某一款新游戏突然爆了，而是它已经形成了一种很可怕的能力： 它能持续做出长青产品，而且能把一款游戏活生生养很多年。 现在腾讯的长青游戏矩阵已经扩充到14款以上。 《王者荣耀》《和平精英》这些老朋友，流水依然稳。 这里面最值得注意的，是《三角洲行动》。 这款产品的重要性，不只是多赚一点钱，而是它验证了一件事： 腾讯在“端手互通+全球发行”这条路上，已经开始摸到门道了。 如果一个公司，既能守住《王者荣耀》这种老牌印钞机，又能不断长出新的长青苗子，那它的游戏业务就不是周期股逻辑，而是平台型逻辑。 这才是最值钱的地方。 另外，《地下城与勇士：起源》的商业化也在稳步推进。 这种产品的特点是，可能不会天天上热搜，但会默默地把腾讯的毛利和利润往上垫。 再往后看，市场还在等《王者荣耀世界》。 这款游戏如果四月测试反馈不错，那意义也不小。因为这会说明腾讯不仅会“守城”，还会“升级武器”，把老IP继续往更高规格上做。 海外这块也值得看。 腾讯一直希望游戏收入能逐步走向“国内海外各占一半”，现在这个方向是越来越清晰的。 像《Brawl Stars》《PUBG MOBILE》这些产品表现都不错，如果海外分成政策再优化一点，利润率还会更舒服。 还有一个细节，我觉得市场会喜欢。 腾讯最近主动剥离一些高不确定性、重投入的项目，比如天美这类资产，本质上就是在告诉市场： 钱，不乱花了。 资源，会往更确定、更能赚钱的项目上集中。 这不叫保守，这叫成熟。 一个成熟的大厂，最怕的是“什么都想做，最后什么都赚不到”。 腾讯现在反而越来越清楚：哪些项目是梦想，哪些项目是生意。 资本市场喜欢后者。
如果说游戏是腾讯的压舱石，那广告很可能就是这两年腾讯最有弹性的地方。 市场预期腾讯四季度营销服务收入同比增长18.2%，全年增长19.7%。 这个增速，说实话，很猛。 为什么这么猛？ 因为腾讯的广告逻辑，已经不是以前那种单纯“流量卖广告位”的故事了。 现在它在做的是： 视频号 + 微信小店 + 公众号 + 搜索 + 社交对话框 + 支付能力，慢慢拼成一个完整闭环。 这个闭环一旦跑顺，威力会很大。 以前腾讯的问题是什么？ 是它明明有中国最优质的流量池，但商业化总给人感觉“还差一口气”。 流量很多，关系链很强，用户时长也不差，但转化链条不够完整。 现在这个问题，腾讯正在补。 视频号广告加载率还在提升，微信小店又把电商闭环补了上来。 商家会越来越发现，在腾讯生态里投广告，不只是买曝光，而是在买成交。 这差别很大。 因为商家最看重的，不是你流量大不大，而是钱花出去，能不能回来。 腾讯现在做的，就是让ROI越来越清晰。 一旦这件事成立，后面会发生什么？ 很简单： 商家加预算，客单价上升，广告质量提升，毛利率也会更好看。 所以我一直觉得，视频号和微信小店这条线，不是“小修小补”，而是腾讯重新做大广告天花板的一次机会。 以前很多人低估腾讯广告，是因为总拿它和字节比爆发力。 但现在看，腾讯未必最激进，却很可能最耐久。 而投资里，耐久这件事，常常比爆发更值钱。
现在全市场都在聊AI，腾讯当然也在做。 但我觉得，很多人还没看明白腾讯的AI逻辑。 腾讯真正厉害的地方，从来不是它要去卷一个“参数第一”“榜单第一”，而是它有机会把AI装进中国人最日常、最高频的入口里。 这个入口是谁？ 当然是微信。 现在微信已经在一点点加AI能力了，比如输入法里的“问AI”，比如搜索里的深度思考。 单看这些功能，好像都不算特别炸裂。 但如果把它们连起来看，你就会发现腾讯在干一件很大的事： 它在把AI重新做成微信原生能力。 这很关键。 因为独立AI App再火，也有一个天然难题： 用户会不会天天打开？ 但微信没有这个问题。 微信不是一个App，它更像水电煤。你可以不刷短视频，但你很难不用微信。 所以腾讯如果最终把AI智能体直接塞进微信对话入口，再接上几百万个小程序，那它要争夺的，就不是一个AI工具的位置，而是： 下一代移动互联网的操作入口。 你让AI帮你打车、点外卖、订票、搜信息、调服务，最后都在微信里完成。 那腾讯拿到的就不只是一个功能，而是Agent时代的流量总闸门。 这就很可怕了。 别人还在努力让用户多下载一个App， 腾讯想的是：我能不能让AI直接住进你最常用的App里。 这两个维度，根本不是一个级别的竞争。 所以我看腾讯AI，看的不是它会不会发一个更炫的大模型，而是它有没有机会借微信，把AI时代的入口权先卡住。 如果真走到这一步，市场对腾讯的定价逻辑就会变。 因为那时候腾讯就不只是游戏公司、广告公司、社交公司了， 它会重新被看成：AI时代最有入口优势的平台型巨头之一。
腾讯云这些年变化也挺大。 以前是拼命做规模，后来市场发现，这种生意光做大没用，关键还是得赚钱。 腾讯自己也想明白了，所以现在的策略越来越务实： 先把利润做出来，再找有质量的增长。 这其实挺符合腾讯气质的。 它不是那种喜欢喊口号冲第一的公司，它更像一个老练的生意人： 先把账算明白，再决定往哪投钱。 现在腾讯云基本已经实现盈亏平衡，接下来主要看两条线： 一条是算力基础设施， 一条是AI工具化输出。 比如法兰克福数据中心扩容，比如混元3D这种可以快速生成资产的工具，背后都说明腾讯云在海外B端市场开始找节奏了。 这条线短期不会像游戏、广告那么耀眼，但它的意义在于： 腾讯多了一条可持续、可扩展、而且未来可能越来越有利润质量的增长曲线。 至于投资业务，腾讯一直很有前瞻性。 像AI+医疗、前沿科技这些方向，它都在提前落子。 金融科技这边，随着消费企稳，预期也会有边际改善。 尤其是财富管理这些高毛利业务，一旦恢复，利润弹性不会小。
我觉得这次看腾讯财报，不要只盯着收入和利润有没有多几个点的超预期。 真正该盯的，是下面这四件事。 1、视频号和微信小店的数据 这是腾讯广告和电商闭环最关键的验证点。 如果这条线继续超预期，市场会更愿意相信腾讯的广告估值还能再抬。 2、AI的表述有没有升级 不是看管理层讲多少漂亮话，而是看它会不会更明确地说： 微信在AI时代到底怎么打，腾讯到底想抢什么位置。 3、游戏新品和海外进展 《三角洲行动》《DNF起源》《王者荣耀世界》这些产品，是腾讯游戏能不能继续维持高质量增长的重要观察点。 海外收入占比如果继续提升，也会让腾讯游戏的估值更有想象力。 4、费用率控制 如果腾讯收入在长、利润在放，费用率还压得住，那市场会更买账。 说白了，资本市场最喜欢的，就是那种又能长，又克制，还能持续赚钱的公司。 腾讯现在，越来越有这个味道了。
我一直觉得，腾讯最厉害的一点，不是它今天赚了多少钱。而是腾讯有一个巨大的优势，就是天然锁定了大量的用户资源（苹果也是一样）。一旦市场有了稳定可靠，可以直接交付用户使用的产品或服务出来，腾讯马上就能将产品或服务和天量的用户对接起来，立刻产生巨大的价值。 而且它作为一个已经很成功的大公司，居然还不断去争下一轮时代的船票。是掉入优等生陷阱里了吗？O(∩_∩)O哈哈~ 第一轮，腾讯靠社交拿到入口； 第二轮，靠游戏、广告、支付把生态做厚； 而现在，它在试图拿AI时代的新入口。 这件事一旦做成，腾讯的估值逻辑就不会只是“成熟巨头的稳定现金流”，而会变成： 稳定现金流 + 新入口想象力。 这两者叠加，市场往往愿意给更高的价格。 所以这次财报，如果你只看腾讯这个季度赚了多少，那你看到的只是数字。 但如果你往后看两三年，你可能会发现： 腾讯正在悄悄从一台成熟的印钞机，重新变成一个值得被重估的平台型巨头。 而这，可能才是这份财报最重要的地方。 我是holebright，中文“一洞之见”。我坦诚，热爱生活，欢迎大家和我交流生活、投资、爱。如果你觉得这篇文章对你有启发，欢迎点赞、在看、转发。想了解更多财富底层逻辑，点击下方卡片关注我，我们一起变富。
