公司盈利预测及估值
报告摘要
■资源禀赋与政策红利合力，新疆煤化工强势崛起。新疆具备成为大型煤化工基地的底层条件：①煤炭储量丰富，远景储量2.19万亿吨，约占全国资源总量的40%；②煤种优质，以中低变质的长焰煤、不粘结煤和弱粘结煤为主，均属于优质动力煤和化工原料煤；③成本优势突出，适宜露天开采。同时，在顶层设计上国家也将新疆明确定位为煤化工大型基地，多项利好政策出台推动新疆煤化工进入发展快车道，据石油和化工园区2025年3月报道，目前新疆在建及拟建煤化工项目投资规模超8000亿元，其中规划煤制烯烃项目共9个，投资规模2575亿；煤制天然气项目11个，投资规模3109亿；煤制油项目3个，投资规模1043亿。具体来看，
①煤制气，准东及哈密作为国家煤制油气重要战略基地，发展势头迅猛，目前新疆已公示的煤制气项目达10个，总投资额2603亿元，规划产能400亿立方米。在经济性上，选取新疆、内蒙古、陕西三地拥有或规划煤制气工程的省份进行比较，假设三地原料及能耗单耗保持一致，煤价对煤制气成本起到重要影响，2024年新疆哈密动力煤坑口价较陕西榆林及内蒙古鄂尔多斯分别低57%、44%，综合测算得新疆、内蒙古、陕西煤制气生产成本分别为1.28元/立方米、2.06元/立方米及2.68元/立方米，新疆煤制气在生产成本端具备显著竞争优势；若考虑新疆煤制气外运，计算得西气东输三线新疆-福州的运价为0.54元/立方米，新疆煤制气运输至福州后的成本合计为2.62元/立方米，相较目前福州市管道天然气居民销售价格最低一档价格3.61元/立方米，新疆煤制气运输到福州市后仍具备较强经济性。
②煤制油，当前国能哈密400万吨煤制油项目与伊泰伊犁100万吨煤制油项目正稳步建设中，预计2027年投产。在经济性上，据中国石油和化学工业联合会煤化工专委会，在煤价区间约500-600元/吨的情况下，国际油价保持在60-70美元/桶，煤制油项目可达到盈亏平衡状态。另外，选取已有或布局煤制油项目的新疆、内蒙古、宁夏进行比较，假设三地原材料及能耗单耗保持一致，煤价为成本主要影响因素，2024年新疆哈密动力煤坑口价较内蒙古鄂尔多斯、宁夏分别低44%、45%，综合测算得新疆、内蒙古、宁夏煤制油生产成本分别为1305.16元/吨、2216.10元/吨及2340.24元/吨，新疆煤制油在生产成本端具备显著竞争优势。
③煤制烯烃，新疆能化准东煤化一体化项目等正有序推进中，在经济性上，据中国石化经研院，CMTO（煤基甲醇制烯烃）工艺在国际油价超过60美元/桶时具备成本优势，2024年Brent油价均价约80美元/桶，根据百川盈孚，截至2024年12月31日，CTO/MTO路线下制聚乙烯利润约1934.50/549.42元/吨，领先油头路线约1404/19元/吨；CTO/MTO路线下制聚丙烯利润约1460.50/544元/吨，领先油头路线约921/5元/吨，领先PDH路线1285/369元/吨。■从产业链角度，把握设备端、业主方、服务方三大投资方向。煤化工项目按照上下游环节，可划分为煤矿开采与煤炭洗选、工程建设、设备制造及供应、化工产品生产运输等环节，根据产业链，我们梳理出设备端、业主方、服务方三大投资方向：①率先受益于煤化工项目投资的工程设计、总包、设备企业，建议关注【三维化学】、【中国化学】、【东华科技】、【航天工程】、【中石化炼化工程】；②有望受益于疆煤成本优势的煤化工项目业主方，建议关注【宝丰能源】、【广汇能源】、【特变电工】、【湖北宜化】；③为煤化工项目提供服务的民爆矿服企业，建议关注【广东宏大】、【雪峰科技】、【易普力】、【江南化工】等。
■风险提示：宏观经济风险，产业政策不及预期，安全生产风险，项目进度不及预期，原油、煤炭价格大幅波动风险，测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
01
产业升级与能源安全共振，现代煤化工迎来发展机遇期
1.1现代煤化工是煤化工未来发展趋势
■煤化工技术是指以煤炭为主要原料，通过特定工艺过程生产出各种能源或化工产品，煤化工产业可划分为传统煤化工和现代煤化工两类。其中，传统煤化工主要涵盖煤炭炼焦、煤制合成氨、煤制甲醇以及煤制电石-乙炔-聚氯乙烯等，目前已经相对成熟。而现代煤化工是指以煤为原料，采用先进技术和加工手段生产替代石化产品和清洁燃料的产业，主要包括煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制芳烃等煤制化学品和煤制油、煤制天然气等煤基清洁燃料，现代煤化工工艺及产品技术含量和附加值较高，是煤化工产业未来的发展趋势。
■（1）煤制气，即煤炭气化，是指通过一系列化学反应，将煤炭转化为一氧化碳（CO）、氢气（H2）和甲烷（CH4）等气体燃料的过程，这些气体经过净化处理后，可作为工业燃料、化工原料或城市燃气使用。煤制天然气的工艺可分为煤气化转化技术和直接合成天然气技术，两者的区别主要在于煤气化转化技术先将原料煤加压气化，由于气化得到的合成气达不到甲烷化的要求，因此需要经过气体转换单元提高H2/CO比再进行甲烷化，直接合成天然气技术则可以直接制得可用的天然气。
■（2）煤制油是以煤炭为原料在高温高压条件下经过一系列物理化学反应生产烃类燃料和石油化工产品的一项技术，其本质是将H/C不足1.0的固体煤炭，通过调变H/C转化为1.6~2.0的液态油品。煤制油主要包含直接液化和间接液化两种方式。其中，直接液化是指煤粉在高温高压条件下通过催化加氢直接液化合成液态烃类燃料的技术，其优点是转化率高、吨油耗煤少，缺点是对所需煤种要求高、反应条件苛刻、生成油品品质较差。间接液化是先将煤粉转化成合成气，在一定的温度压力及催化剂的作用下生成油品及石油化工产品的技术，核心技术是费托合成，需要稳定性好的催化剂，该技术优点是地域适用性广、操作条件温和、对煤种要求较低、生成油品品质较高，缺点是成本较高、转化率较低、吨油耗煤消耗较大。
■（3）煤制烯烃主要分为煤经甲醇制烯烃和煤基费托合成烯烃两大类。煤经甲醇制烯烃（MTO）技术路线目前已经实现了工业应用实施，该技术路线以煤气化为起点，通过一系列化学反应合成甲醇，最终合成烯烃。煤基费托合成烯烃技术是一种重要的煤化工技术，它以煤气化为起点，通过合成气费托合成过程，最终得到烯烃产品。
1.2保障国家能源安全，发展煤化工势在必行
■立足能源禀赋特征，推进煤化工发展是必然要求。我国资源禀赋呈现“富煤、贫油、少气”的特征，截止2023年底，我国煤炭储量为2185.7亿吨，而石油、天然气剩余技术开采储量分别为38.5亿吨和6.7万亿立方米，煤炭资源的可靠性与可持续性显著。从能源消费结构来看，煤炭长期占据主体地位，2014-2023年我国一次能源消费结构中，煤炭占比均保持在50%以上。因此，基于我国能源资源现状，大力发展煤化工产业是我国能源发展的必然选择。
■我国油气资源对外依存度居高不下，发展煤化工强化能源安全韧性。在石油、天然气等优质能源方面，我国较依赖国外供给，2023年我国原油供应结构中进口原油占比约73%，天然气供应结构中进口天然气占比超40%。在国际局势复杂多变、外部能源供应不确定性风险上升的情况下，合理利用我国丰富的煤炭资源，开发现代煤化工技术和工艺、开展工程示范和推广，可减少对石油、天然气等优质能源的依赖，是保障国家能源安全的重要战略举措。
02
资源禀赋与政策红利合力，新疆煤化工强势崛起
■新疆煤种齐全，煤质较好。新疆煤种以中低变质的长焰煤、不粘结煤和弱粘结煤为主，其次为中变质的气煤、肥煤和焦煤，合计占资源总量的80.9%，主要分布在准噶尔、吐哈和伊犁地区的平原地带，上述煤种具有低灰、特低硫、特低磷、高中发热量的特点，是优质动力煤和化工原料煤，且有适合远距离输送的资源条件。炼焦用煤占预测总储量的19.0%，主要分布在天山北坡的准南煤田和南坡的库拜煤田。新疆贫煤、无烟煤、褐煤储量很少，仅占资源总量的0.1%。此外，三塘湖、淖毛湖、黑山、克（布）尔碱等矿区大部分煤炭资源含油率在10%以上，是全国少有的富油煤资源，富油煤通过中低温(500～700℃)热解可产出油气，是非常规油气资源的重要补充。整体来看，新疆煤炭属于优质动力煤和化工原料煤，具备建设大型煤化工基地的资源条件。
（2）准东及哈密作为国家煤制油气重要战略基地，发展势头迅猛。准东地区多个大型项目加速推进，其中，国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目已于2025年3月22日正式开工，打响新疆煤化工规模化建设“第一枪”。此外，新疆天池能源有限责任公司、新疆新业国有资产经营（集团）有限责任公司的20亿立方米/年煤制天然气项目也在规划布局中。哈密地区同样潜力巨大，中煤集团新疆能源有限公司哈密条湖40亿立方米/年煤制天然气项目、新疆能源（集团）有限责任公司年产40亿立方米煤制天然气项目正有序推进。
目前，新疆已公示的煤制气项目达10个，总投资额2603亿元，规划产能400亿立方米。随着技术成熟与政策支持加码，预计2025-2030年，新疆煤制气产业将迎来投资与产能释放的高速增长期。
■经济性测算：
（1）原材料及能耗测算：根据新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目环评报告，原料煤及燃料煤用量分别为532.028万吨/年、25.06万吨/年，能耗方面新鲜水及电力用量分别为972.4万吨/年及141656.5万千瓦时/年，该项目每年可合成天然气204201.7万Nm3/年，计算得到每生产一万立方米的煤制气，原料煤、燃料煤、水、电的耗用量分别为26.05吨、1.23吨、47.62吨、6937.09千瓦时。
（2）折旧费用测算：参考新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目，投资额为170.39亿元，假设设备/资产折旧年限为十五年，对应每立方米煤制气的折旧成本为170.39/15/20.42=0.56元。
（3）人工费用测算：参考新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目，全厂定员1200人，参照《昌吉州2022年部分行业工种（岗位）劳动力市场工资指导价位表》，化工行业工人薪酬假设为6000元/月，对应每立方米煤制气的人工费用为1200*（6000*12）/（20.42*108）=0.04元。
■选取新疆、内蒙古、陕西三地拥有或规划煤制气工程的省份进行比较，假设三地原材料及能耗单耗保持一致，则生产成本主要与当地煤价、水价、电价相关（不考虑绿电），且成本结构中煤炭占比更高，煤价对三地煤制气成本起到重要作用。2024年新疆哈密、内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林动力煤坑口价均价分别为368元/吨、615元/吨及845元/吨，综合测算得新疆、内蒙古、陕西煤制气生产成本分别为1.28元/立方米、2.06元/立方米及2.68元/立方米，新疆煤制气在生产成本端具备显著竞争优势。
■若考虑新疆煤制气外运，以西气东输三线为例，西气东输三线全线分为三段，西段（霍尔果斯－中卫）长2445km，中段（中卫－枣阳－吉安）长2016km，东段（中卫－福州）长817km，根据国家发改委2023年12月发布的《关于核定跨省天然气管道运输价格的通知》，西北、中东部价区运价率（含9%增值税）分别为0.1262元/千立方米∙公里及0.2783元/千立方米∙公里，计算得到煤制气通过西气东输三线从新疆运输到福州的运价为2445*0.1262+817*0.2783=0.54元/立方米（据调研数据，新疆至福州运价约0.9元，或与运输线路不同有关）。考虑到生产成本及其他费用，在煤炭价格为368元/吨的情形下，新疆煤制气运输至福州后的成本合计为2.62元/立方米，参考目前福州市管道天然气居民销售价格为三级阶梯气价，最低的第一档价格为3.61元/立方米，新疆煤制气通过管道运输到福州市后仍具备较强经济性。
■管道运输能力加强及运费降低，强化新疆煤制气竞争优势。目前西气东输管道网络主要由四条线构成，其中西气东输一线（新疆塔里木盆地轮南—上海）于2004年全线投产、年输气能力为170亿立方米，二线（新疆霍尔果斯—广东广州）于2011年开始运营、年输气能力为300亿立方米，三线（新疆霍尔果斯—宁夏中卫、宁夏中卫—江西吉安，江西吉安—福建福州）于2021年全线投产、年输气能力为300亿立方米，四线（新疆吐鲁番—宁夏中卫）正在建设过程中，2024年9月四线新疆段已建成投产。同时，新疆煤制气运输支线工程如准东煤制天然气管道支线工程、新粤浙管道工程支线等也在积极规划建设中，随着相关管道工程逐步投产，新疆煤制气外输能力预计得到进一步增强。此外，国家政策调整对管道运价也有积极影响，2023年国家发改委《关于核定跨省天然气管道运输价格的通知》中，首次分区域核定跨省天然气管道运输价格，西北区域统一运价率每公里较此前平均降低了约0.01元/千立方米，降幅约7%，以西气东输四线新疆吐鲁番—宁夏中卫为例，该段距离1745公里，运价率的降低使得该段每运输100亿立方米可节省约1.75亿元运输费用。天然气管道运输能力加强及运费降低，有助于进一步提高新疆煤制气的经济性，强化竞争力，从而促进新疆煤制气蓬勃发展。
2.3.2煤制油：项目有序推进，政策助力规模化发展
■近年来依托煤炭资源优势，新疆积极推进煤制油产业发展，当前国能哈密项目与伊泰伊犁项目正有序建设。
（1）国能哈密400万吨煤制油项目进展迅速，于2024年3月启动基础设施建设，同年10月在巴里坤全面开工。该项目总投资1700亿元，采用分期建设模式，规划以年产1500万吨的岔哈泉一号露天矿作为配套煤矿，一期工程计划每年用煤1420万吨。项目创新采用直接液化与间接液化耦合技术，可产出油品超400万吨，其中直接液化生产线年产油品320万吨，间接液化生产线年产油品80-100万吨，最终实现两种工艺油品调配生产特种油品，预计2027年底建成投产，届时将成为新疆首个投产的煤制油项目。
（2）伊泰伊犁100万吨/年煤制油示范项目同样稳步推进，2025年3月举行复工筹备仪式，4月正式启动油品合成装置建设。项目总投资约210.42亿元，分两阶段实施，第一阶段计划于2025年5月前全面开展土建施工，6月完成土建交付安装，年底完成全场大件设备吊装，预计2027年初建成投产；第二阶段计划于2027年初启动建设，2028年6月竣工投产。
■经济性测算：煤制油的经济性取决于煤价（原料煤、动力煤）、油品生产成本、原油价格、装置投资、折旧费、油品税率等因素，即煤价越低，原油价格越高，煤制油的经济性越好。
（1）原材料及能耗测算：参照《对我国煤制油的经济性分析》，在原材料及能耗方面，间接液化法产出每吨油品须消耗煤炭3.5吨、水6吨。
（2）折旧费用测算：参考伊泰伊犁煤制油项目，投资额为210.43亿元，年产能约100万吨油品，假设设备/资产折旧年限为十五年，对应每吨油品的折旧成本为210.43*10000/15/100=1402.87元/吨。
（3）人工费用测算：参考成熟煤制油项目国家能源集团宁夏煤业400万吨/年煤炭间接液化示范项目，全厂定员3660人，参照宁夏宁东能源化工基地招聘情况，化工行业工人薪酬假设为8000元/月，对应每吨油品的人工费用为3660*（8000*12）/（400*10000）=87.84元。
（4）财务费用测算：参考伊泰伊犁100万吨煤制油项目，投资规模为210.43亿元，参照煤制气经济性测算，假设煤制油项目自有资金占比亦为50%，外部借款占比50%，1-5年中长期银行贷款利率为4.7%，对应单吨煤制油的财务费用为（210.43*50%*4.7%）*10000/100=494.51元/吨。
（5）柴油消费税：据财政部、国家税务总局，自2015年1月13日起，柴油消费税单位税额为每升1.2元，1吨柴油约等于1176升，故单吨煤制油品柴油的消费税为1.2×1176=1411.2元。
■选取已有或布局煤制油项目的新疆、内蒙古、宁夏进行比较，假设三地原材料及能耗单耗保持一致，相关成本项与当地煤价、水价相关，且煤价为主要影响因素，2024年新疆哈密、内蒙古鄂尔多斯、宁夏动力煤坑口价均价分别为368元/吨、615元/吨及664元/吨，综合测算得新疆、内蒙古、宁夏煤制油生产成本分别为1305.16元/吨、2216.10元/吨及2340.24元/吨，新疆煤制油在生产成本端具备显著竞争优势。此外，据中国石油和化学工业联合会煤化工专委会，在煤价区间约500-600元/吨的情况下，国际油价保持在60-70美元/桶，煤制油项目可达到盈亏平衡状态。
■利好政策频出，为新疆煤制油发展保驾护航。新疆政府把握煤油气风光资源富集的区情，在印发实施自治区煤炭煤电煤化工、油气生产加工产业集群发展行动计划（2023—2025年）的基础上，编制完成《新疆新型电力系统建设规划方案（2024—2030年）》《新疆煤炭清洁高效利用规划方案（2024—2030年）》《新疆石油天然气增储上产规划方案（2024—2030年）》等系列方案，为新疆煤制油等煤化工产业锚定清晰的发展路径与目标。此外，自治区政府计划积极推进准东、哈密煤制油气战略基地建设，全力争取国家把1600万吨/年的煤制油产能布局在新疆，这一规模约占全国煤制油产能的57%。一系列利好政策为新疆煤制油产业的规模化、高质量发展提供了坚实保障。
■油价中高位震荡时，煤制烯烃成本优势彰显。据《新形势下煤制烯烃经济性分析》，双烯生产成本与煤炭价格拟合关系为Y煤（煤制烯烃综合成本）=9.2*X煤（煤炭价格）+4118.2，其中Y煤、X煤单位均为元/吨；石油制烯烃的综合成本为Y油（油制烯烃综合成本）=95.5*X油（原油价格）+790，其中Y油单位为元/吨、X油单位均为美元/桶。根据上述烯烃综合成本与原油价格的拟合公式，可以得出当烯烃的综合成本＜6500元/吨时，要求煤价≤261元/吨，此时原油价格约为60美元/桶，随着国际原油价格走高，煤制烯烃成本竞争力不断增强，根据中国石化经研院，CMTO（煤基甲醇制烯烃）工艺在国际油价超过60美元/桶时具备成本优势。2024年Brent油价均价约80美元/桶，根据百川盈孚，截至2024年12月31日，CTO/MTO路线下制聚乙烯利润约1934.50/549.42元/吨，领先油头路线约1404/19元/吨；CTO/MTO路线下制聚丙烯利润约1460.50/544元/吨，领先油头路线约921/5元/吨，领先PDH路线1285/369元/吨。
■煤制烯烃具备较低的原材料成本和现金成本。成本结构上看，煤制烯烃成本构成中固定成本占比可达60%，原材料占比仅20%左右；而石脑油蒸汽裂解、甲醇制烯烃成本构成中原料均占80%左右，乙烷裂解成本构成中原料占比也达到60%以上。因此煤制烯烃项目对原材料价格变化并不敏感，现金成本较低，反映出煤制烯烃项目具备较高的抗市场风险能力。而从长期竞争力角度考虑，观察不同路线下的完全成本可知，当油价高于60美元/桶时，煤制烯烃项目相比石脑油裂解路线具备优势。
把握设备端、业主方、服务方三大投资方向
■煤化工项目按照产业链上下游环节，可划分为煤矿开采与煤炭洗选、工程建设、设备制造及供应、化工产品生产等环节，根据产业链，我们梳理出设备端、业主方、服务方三大投资方向：（1）率先受益于煤化工项目投资的工程设计、总包、设备企业；（2）有望受益于疆煤成本优势的煤化工项目业主方；（3）为煤化工项目提供服务的民爆矿服企业。
3.1设备端：EPC总承包及设备服务商
（1）三维化学
■公司是硫磺回收龙头企业。公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平，截至2024年12月31日，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。2024年公司工程承包及工程设计业务合计实现收入5.64亿元，较2023年略有下滑。
■新疆订单频繁落地，有望受益新疆煤化工扩张红利。项目方面，2025年以来公司依托技术优势，陆续中标了国能哈密、新疆山能、国能榆林等硫磺回收装置技术许可和设计服务，中标了国能包头硫回收装置EPC总承包项目，并承接了新疆天池低甲复叠制冷压缩机成套设备采购服务，在新疆煤化工快速发展背景下，公司频接新疆订单，有望为后续业绩增长奠定坚实基础。
（2）中国化学
■中国化学是国内EPC龙头企业。公司工程范围涵盖化工、煤化工、石油化工、新材料、新能源、电力、环保、基础设施、医药等领域，其中在煤化工领域，公司掌握最核心和先进的技术，占据国内绝大部分的市场份额，在国际上处于领先地位。2020-2023年公司化学工业领域收入从838.95亿元增长至1423.73亿元，CAGR为14.14%。
■煤化工景气，新签合同高涨。2024年公司建筑工程承包业务共签署合同3002个，金额合计3507.28亿元，其中化学工程合同2372个，金额合计2762.68亿元，占建筑工程承包合同金额的比重为78.77%。在新疆，子公司华陆工程先后中标了新疆中泰新材料股份有限公司100万吨/年甲醇项目净化装置、热回收、提氨、低温甲醇洗、冷冻站、硫回收及配套公辅设施EPC总承包工作，以及哈密新能煤化工新材料项目总体院和气化装置基础设计；子公司天辰工程中标国能新疆煤制气有限公司准东20亿立方米年煤制天然气项目净化装置总体设计、基础工程设计服务工作；且在国家能源集团哈密能源集成创新基地项目（一阶段400万吨/年煤制油工程）中，华陆工程及天辰工程分别中标低温甲醇洗装置、氢提纯装置以及绿氢装置基础设计和技术服务、以及空分装置基础设计和技术服务。
（3）东华科技
■化工建设龙头企业，合成气制乙二醇领域优势显著。公司业务包括工程及实业两个板块，其中工程业务为公司主营业务，工程业务主要系为国内外工程项目建设提供咨询、设计、施工、总承包等全过程、全产业链的综合服务。在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域，公司具有一定市场占有率；在合成气制乙二醇产品领域更是具有较强的市场竞争力，承建装置产能累计达1000万吨/年，市场占有率达到70%。2020-2024年公司工程总承包及设计咨询合计收入从51.85亿元增长至86.92亿元，CAGR为10.89%。
■受益于新型煤化工发展机遇，在手订单大幅增长。公司先后承接陕煤集团、国家能源集团、新疆天智辰业、新疆现代特油、陕西延长榆能等煤炭清洁高效转化示范项目的咨询、设计、总承包合同。从数据上来看，2024年度，公司新签各类工程合同计222.85亿元，同比增长24.05%，其中国内新签订单135.3亿元，国外新签订单87.55亿元。截至2024年底，本公司累计已签约未完工订单达498.15亿元，充足的合同储备为公司可持续发展奠定基础。
（4）航天工程
■公司是煤气化设备龙头企业。公司主营业务是以航天粉煤加压气化技术为核心，专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包。公司拥有的航天粉煤加压气化技术及其关键装备能够实现煤炭的清洁、高效利用，可广泛应用于煤制甲醇、煤制合成氨以及煤制天然气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制氢、IGCC发电等领域。2020-2024年公司营业收入从20.71亿元增长至34.1亿元，CAGR为10.49%。
■新疆煤化工进展迅速，助力公司稳步增长。2024年公司新签36个项目设计和咨询合同，其中2024年3月与新疆中能绿源化工有限公司签署了资源清洁高效综合利用一体化项目气体装置总承包合同，总合同金额16.10亿元，2024年已履行6.05亿元，还剩10.05亿元待履行。此外，新疆其亚新材料有限公司600万吨/年煤基甲醇项目于2024年6月正式开工，是目前全球最大的煤基甲醇项目，总投资287亿，建设内容包括空分装置、气化装置、净化装置、甲醇装置、硫回收装置、电解水制氢装置共六套装置及配套的公用工程、辅助工程、储运设施等，公司与其亚公司在气化装置方面已达成合作。
（5）中石油炼化工程
■公司是国内领先并具有较强国际竞争力的能源化工工程公司。公司主要为下游客户提供石油炼制、石油化工、芳烃、煤化工、无机化工、医药化工、清洁能源、储运设施、环保节能等行业的整体解决方案，新型煤化工领域为公司拓展的新业务领域，2024年公司来自新型煤化工行业的收入为10.78亿元，同比增长93.54%，占公司总收入的比重约为1.7%。
■新型煤化工开拓成效显著，新签订单大幅增长。2024年公司新签订合同金额为1,006.13亿元，同比增长25.4%，其中新型煤化工合同金额为124.34亿元，较2023年的3.92亿元提升3070.2%，重要新型煤化工项目有中煤榆林煤炭深加工基地项目部分装置EPC总承包合同，合同金额预计为31.17亿元。随着公司持续拓展新型煤化工领域，细分板块收入有望进一步增长。
3.2业主方：煤化工项目投资企业
（1）宝丰能源
■新疆项目环评公示，打开未来成长空间。2024年7月，新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目环境影响评价公众参与第一次公示。该项目规划布局400万吨煤制烯烃，产品方案包括生产聚乙烯、聚丙烯、超高分子量聚乙烯、EVA和PMMA等主要产品及硫磺、重碳四、乙烯焦油、煤基混合戊烯、MTBE等副产品。新疆煤炭坑口价长期低于陕西、内蒙等地区，2025Q1新疆哈密、内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林动力煤坑口均价分别为399元/吨、525元/吨及708元/吨，鄂尔多斯及榆林较哈密动力煤坑口均价分别高出126元/吨、309元/吨。疆煤价格优势极具竞争力，当市场煤炭价格处于高位时，疆煤坑口低成本一定程度上对冲了运力成本高的劣势，随着新疆基地项目进展持续推进，公司成本优势有望得到放大。
■公司是新疆民营能源龙头企业，在国内外同时拥有“煤、油、气”三种资源。目前公司已形成以煤炭开发转化产业链为核心，以能源物流为支撑，以煤炭、液化天然气（LNG）、甲醇、煤焦油、乙二醇为主要产品的综合性能源产业体系，并打造哈密淖毛湖煤炭煤化工基地、启东海上综合能源基地、中亚油气综合开发基地“三大能源基地”。
■公司现有煤化工项目包括120万吨甲醇联产7亿方LNG项目、1000万吨/年煤炭分级提质综合利用项目、荒煤气综合利用年产40万吨乙二醇项目及4万吨/年二甲基二硫（DMDS）联产1万吨/年二甲基亚砜（DMSO）项目（一期规模1万吨二甲基二硫醚），其中①新能源煤制甲醇、LNG项目原料煤主要来自公司自有坑口煤矿，综合成本低，产出甲醇、LNG及十种以上副产品，组合经济效益较大；②清洁炼化项目主要产品为煤焦油及提质煤，副产荒煤气可用作公司投建的信汇峡煤焦油加氢项目的制氢气源以及哈密荒煤气40万吨乙二醇项目，资源综合利用效率高；③乙二醇项目首次采用“WHB合成气制乙二醇技术”，有效节省标煤60万吨，每年可直接减排二氧化碳60万吨，间接减排二氧化碳170万吨；④硫化工项目主要以公司哈密煤化工工厂供应的甲醇、尾气硫化氢等为原料，产出DMDS和DMSO产品，产品利用率高，成本低。此外，2024年9月，公司规划了伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，总投资额为164.80亿元，产品包括提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG 77.77万吨、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等，建设周期30个月，建成后年均利润总额为21.84亿元，项目具有较强盈利能力。
■煤炭产能进一步扩充，下游延伸布局煤制气项目。公司煤炭矿区位于新疆准东经济技术开发区，截止2024年12月底，公司煤炭核定产能共计7,400万吨/年。2024年8月子公司天池能源与新疆维吾尔自治区自然资源厅签订《采矿权出让合同》及补充合同，受让天池能源所属准东大井矿区南露天煤矿、奇台县将军戈壁二号煤矿新增有偿处置的资源量，以及奇台县将军戈壁一号矿30年拟动用资源储量，公司煤炭产能有望进一步增加。依托自身煤炭资源优势，公司积极向下游延伸，2025年4月公司公告布局准东20亿Nm3/年煤制天然气项目，投资总额170.39亿元，建设周期3年，预计第5年达产。
■公司是化肥、磷化工龙头企业。主要产品包括尿素、磷酸二铵、聚氯乙烯等产品，截至2024年12月31日，公司拥有尿酸产能156万吨，磷酸二铵产能126万吨，聚氯乙烯产能72万吨。
■新疆宜化控制权增加，有望依托煤炭优势向煤基化学品拓展。2024年12月，为解决同业竞争问题，公司以现金方式向宜化集团购买其拥有的宜昌新发投100%股权，交易完成后，公司将取得新疆宜化控制权，持股比例由35.597%上升至75%。新疆宜化位于昌吉州准东五彩湾，拥有年产能3000万吨的露天煤矿，煤炭储量22.9亿吨，地形简单、开采成本较低，且产出煤种为低水分、特低灰分、特低硫、中高挥发分、高热值的不粘煤，是较优质的工业动力、化工原料、民用煤，公司计划继续挖掘煤炭产能潜力，同时借助新疆宜化成本优势向煤基新材料和煤基化学品方向发展。
3.3服务方：新疆煤炭开采矿服企业
■持续加大新疆投入，西北收入不断增加。截至2025年4月，公司在疆控制产能达21.95万吨，位居第一。依托突出产能优势及矿服实力，公司在疆拿单能力强劲，新疆收入迅速增长，2024新疆区域营收较去年同比增长96%，新疆业绩规模不断提升带动西北地区成为公司重要收入来源，2019-2024年公司西北地区收入从3.39亿元增加至26.88亿元，CAGR为51.30%。此外，2025年2月25日，雪峰科技21%股份收购落地，公司实现雪峰科技控股，强强联合后有利于进一步放大公司在新疆民爆行业的领先地位，更好地把握新疆煤炭产业发展机遇，同时依托雪峰科技硝酸铵产能，公司补齐完善硝酸铵-炸药-爆破服务产业链条，一体化实力进一步增强。
■雪峰科技是新疆本土民爆头部企业，民爆业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”。近年来受益于煤炭开采力度加大驱动新疆民爆景气上行，公司业绩迎来快速增长，2020-2024年公司爆破服务收入从11.42亿元增长至22.72亿元，CAGR为14.87%，2024年爆破服务收入略有下滑，主要系圣雄土方挖运项目合同到期，收入较上年同期减少2.72亿元。此外，雪峰科技子公司玉象胡杨具备硝酸铵生产能力，产能合计达66万吨，硝酸铵是工业炸药主要原料，受到国家严格管制，公司作为新疆唯一硝酸铵生产企业，有望充分享受新疆炸药需求释放红利。
■宏大控股赋能未来发展，民爆资产注入打开成长空间。2025年2月25日，广东宏大收购公司21%股权完成，成为公司控股股东，为解决同业竞争问题，广东宏大承诺在3年内拟注入不少于15万吨民爆资产，5年内拟将所有民爆资产注入，截至2025年4月，雪峰科技拥有产能11.95万吨，后续宏大民爆产能注入有望将公司产能抬升至新台阶，扩大公司产能优势。除此之外，广东宏大及公司在民爆业务、爆破技术、管理方式、激励机制等方面均有望实现优势互补，在强强联合之下，公司未来发展空间广阔。
（3）易普力
■公司是新疆民爆市场主要玩家。目前公司在疆产能约10.6万吨，主要分布在准东、吐哈等两大煤田。依托全资子公司新疆爆破工程，公司在疆开展爆破作业、矿山工程施工总承包及现场混装炸药的生产、销售等业务，2024年新疆爆破工程实现收入37.83亿元，同比增长4.9%，占公司总收入的比重为44.27%。2024年前三季度及2025年一季度，公司新签订亿元以上合同23个，合同金额合计85.8亿元，其中施工区域在新疆的合同8个，合同金额为45.36亿元，公司多数合同执行周期在1-5年，为公司后续业绩增长提供坚实保障。
投资建议
■逢其势、拥其利、聚其力，新疆煤化工步入黄金发展阶段，从产业链角度，我们梳理出设备端、业主方、服务方三大投资方向：①率先受益于煤化工项目投资的工程设计、总包、设备企业，建议关注【三维化学】、【中国化学】、【东华科技】、【航天工程】、【中石化炼化工程】；②有望受益于疆煤成本优势的煤化工项目业主方，建议关注【宝丰能源】、【广汇能源】、【特变电工】、【湖北宜化】；③为煤化工项目提供服务的民爆矿服企业，建议关注【广东宏大】、【雪峰科技】、【易普力】、【江南化工】等。
05
风险提示
■宏观经济风险。煤化工投资及矿服业务与国家宏观经济运行关系较为密切，外部环境的不确定性或对煤化工产业链公司造成一定影响。
■产业政策不及预期。政府对煤化工产业的发展规划和政策调整会对公司产生重大影响。例如，限制新增产能、鼓励发展清洁煤化工技术等政策，可能使公司扩产计划受到限制，或需要调整技术路线，增加研发投入和转型成本。
■安全生产风险。矿服、民爆行业属于高危行业，面临安全生产风险。若由于安全风险控制不当引发意外事故，会对企业的正常生产经营带来不利影响。
■项目进度不及预期。煤化工项目通常投资大、建设周期长，在建设过程中可能面临各种不确定因素，如工程设计变更、施工质量问题、设备到货延迟、资金短缺等，导致项目延期投产，增加建设成本和资金成本。
■原油、煤炭价格大幅波动风险。煤化工成本与煤炭价格紧密相关，原油价格也是煤制油经济性的重要影响因素，原油、煤炭价格大幅波动或对项目经济性产生不利影响。
■测算偏差风险。本报告涉及的测算基于一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。
■研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告部分资料来源于公司定期报告和其他公告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。
2024年新材料投资策略：需求+技术+国产替代共振向上，新材料大有可为（20231227）
2023年建材行业三季报总结：板块修复分化，静待总量回升（20231124）
2023年建材行业中报总结：行业底部龙头彰显强阿尔法，静待总量需求回升（20230929）
新材料
电子树脂&薄膜
固态电池
固态电池材料专题：产业方向日益清晰，技术迭代驶入快车道（20250210）
含氟精细化学品
功能性填料
联瑞新材深度：长期积累构筑领先优势，专注型龙头发展加速 (20240206)
九丰能源深度：同心多元化战略明确，特气矩阵加速成长(20240121)
OLED材料
OLED材料深度：供需双轮驱动，国产如日方升 (20230928)
平台型公司
国瓷材料深度：先进陶瓷新材料龙头，内生外延持续成长（20240912）
蓝晓科技深度：吸附分离平台型企业，多业务线成长共振（20231211）
万润股份深度：研发驱动成长，造就百年万润 (20240220)
化工
煤化工
农药
磷化工
云天化深度：磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值（20240908）
轮胎
轮胎行业深度：万亿市场群雄逐鹿，步入2.0时代消费属性凸显（20240709）
纯碱
远兴能源深度：天然碱龙头穿越周期，阿拉善项目赋能成长（20240303）
原油
中国海油深度：海上能源巨头，迈向国际一流（20240226）
中国石化深度：一基两翼三新发展，强基赋能价值重塑（20240220）
钾肥
亚钾国际深度：出海寻钾典范，扩量提质成长（20240122）
民爆
广东宏大深度：乘西部崛起东风，民爆矿服龙头大展宏图（20250326）
易普力深度：国内民爆矿服领军者，能建旗下工程特种兵（20240105）
上峰水泥深度：盈利能力行业领先，“一主两翼”成长可期（20220307）
玻纤行业深度：粗纱筑底静待回升，电子纱上扬弹性可期（20221212）
中材科技深度：央企新材料平台，迎多业务景气+α共振拐点（20221212）
玻纤行业深度：行业景气有望延续,“能耗双控”助行业格局优化（20211013）
中国巨石深度：当前时点，如何看中国巨石？——行业和公司核心问题再梳理（20210525）
玻纤行业深度：世界级工业品巨匠中国巨石和万华化学复盘、对比与展望（20210228）
山东玻纤深度：进击的玻纤龙头，顺周期蓄势待发（20210203）
玻纤行业深度：行业拐点将至，玻纤龙头望迎来戴维斯双击（20200729）
电子纱专题深度：百亿市场需求高增，龙头企业进军高端（20191125）
玻纤行业深度：锋从磨砺出—玻纤行业供需展望与安全边际分析（20190331）
中材科技深度：“乘风”破浪，风电叶片龙头重回高速增长通道（20190319）
长海股份深度：扩产原纱拓展复材，玻纤“全能”选手续写新篇（20190211）
中材科技深度：从叶片龙头到复材翘楚，2018再续新篇（20180128）
伟星新材深度：延展零售能力圈，描摹PPR核心业务圆（20220607）
北新建材深度：管理变革元年，石膏板固本+大小“两翼”齐飞（20220423）
光伏屋面防水行业深度：屋面光伏贡献百亿防水增量，龙头渠道+技术优势显著（20220417）
王力安防深度：首家安全门、锁上市企业，产能扩张打开成长空间（20210815）
坚朗五金深度：复用渠道扩张品类，集成化龙头行稳致远（20210617）
志特新材深度：受益铝模板渗透率提升，强管理+优服务构筑领先优势（20230109）
震安科技深度：立法落地行业望迎15倍扩容，多维优势占成长先机（20220607）
青鸟消防深度：千亿赛道走向集中，青鸟蓄力顺势腾飞（20220531）
玻璃合集
力诺特玻深度：中硼硅药玻龙头加速成长，模制瓶扩张突破在即（20240206）
山东药玻深度：行业龙头厚积薄发，中硼硅升级续写成长（20230712）
浮法玻璃行业深度：底部回升趋势确立，景气复苏在途（20230416）
特种砂浆
耐火保温材料
鲁阳节能深度：陶纤龙头乘“双碳”春风，奇耐深度赋能促加速成长（20230309）
工业涂料
本订阅号为中泰建材&化工团队设立的。本订阅号是中泰建材&化工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
