最近伊朗战争使得市场避险情绪有所上升，有不少人开始关注具有防御属性的行业，今天我们来分享一期对水务行业的分析，本期内容原文首发于25年9.15号，文中重点梳理了三家公司分别是：江南水务、中山公用、粤海投资，自发布之日起至今，三家公司基本没有表现，涨幅分别为6.8%、22.5%、4.1%。其中中山公用涨幅相对较多，原因是公司通过产业基金对长鑫、沐曦进行了早期投资，跟水务的逻辑无关。
注意：以下为当时的原文，文章所提到的今年指2025年，明年指2026年，如果文中有高频数据，可以进行对应的更新。
原文：OK，接下来我们来看看当前市场上鲜有人关注的公用事业行业中的水务行业。公用事业这个行业，在国内一直给的估值都不高，一方面是这个行业要跟政府打交道，很多时候现金流不好，财报上看着有利润，但大部分是以应收账款的形式的存在；第二是相关产品定价受政府管控，水价、电价、燃气价格、固废处理价格等等，在价格没有明确的市场化机制的背景下，很多公司常年都处在亏损状态，基本上是靠政府补贴维持运转。
当下我们之所以关注到这个行业，是因为上面这两个问题，都已经开始出现了改善的迹象，今天我们就以水务行业为例，来看看国内的公用事业行业正在发生哪些转变，水务的逻辑，同样也适用于燃气、电力和固废处理等细分赛道。
转变一：水价的市场化调整机制正在逐步成型。这是对水务公司业绩改善、估值提升最最最有效的手段。
关于水价调整，或者说上调水价，一直都备受市场关注，之前在地方财政压力不大的时候，补贴也就补贴了，在全国范围内，绝大部分地方已经有超过10年没有调整过当地的供水价格，但是随着近两年地方财政压力突出，能省一笔是一笔，在国内水价明显低于经济发展水平和居民收入水平的背景下，上调水价就提上了日程。
24年，上海地区上调水价曾一度引起社会热议，但其实，自24年开始，不仅仅是上海，南京、深圳、佛山等等地方，全部都上调了水价，并且调整幅度还不小，这背后对应的是相关法律法规的完善，以及水价调整机制的明确，在这样的时代趋势下，全国范围陆续调整供水价格是大概率事件。
先来看几个例子：
1、广州在去年就已经完成了关于上调水价的听证会，之前已经有13年的时间没有调整过水价，但因为受舆情影响，直到今年才把最终的方案确认下来，从今年6月1号起，广州市中心城区的居民用水，第一阶梯价格上涨28.8%，第二阶梯上涨28.6%，第三阶梯上涨93.2%，非居民用水的价格整体涨幅是27%，特种用水价格涨幅25%；
2、深圳在今年召开了水价听证会，之前已经8年没有调整过水价，新水价从今年7月1号起实行，当地的综合水价从3.45涨到了3.9，整体涨幅13%；
3、上海、三亚、长沙、南京、武汉等地方核心城市，它们都在过去十年间没有调整过水价，统一都在去年进行了水价调整；
4、正在调整水价的城市是中山，当地在8月底召开了听证会，讨论的水价调整综合涨幅在24%~26%，目前最终的方案还没有落地，不过上调水价肯定是板上钉钉了，长期来看，当地的水务公司中山公用会明显受益；
5、还有就是东莞，也在上个月开始执行新水价，当地的方案是分两步走，第一步先把居民用水第一阶梯价格低于1.88的提高到1.88，非居民用水调到2.25，特种用水调到7块；第二步是两年后，将居民用水第一阶梯价格进一步上调到2.06，非居民用水价格上调到2.46；
在没有统计到这么多案例之前，可能很多人都不知道，竟然已经有这么多的城市上调了当地的水价，所以可以非常明确，接下来经济相对发达的地区，上调水价将会快速推进，根据已有案例推断，核心城市的水价涨幅基本会在20%~30%的范围内。
到这里有一个问题来了，除了地方财政压力突出倒逼地方上调水价以外，未来水价的调整能否成为一个固定机制，而不仅仅是一杆子买卖呢?
我认为很有可能。其实国内是有在立法层面去明确水价的调整机制的，那就是21年10月开始实施的《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，其中明确了水价的定价机制和调整机制，这也是当下很多地方调整水价的法律依据。
除此以外，今年7月管理层发布了价格法的修正草案，这是自98年价格法实施以来的第一次修订，当时正值管理层提出反内卷，所以很多人把这个价格法的修正案跟反内卷相关的行业光伏、新能源车、锂电等联系起来，但仔细去看这个修正草案，其中第一部分内也是最关键的内容，是聚焦完善政府定价相关内容，其中的细则凸显了政府定价正在由“定水平”逐步转向“定机制”，明确了：政府指导价不局限于基准及其浮动的形式，成本监审作为政府制定价格的重要程序，在法律层面为理顺供水、管道天然气输配气和垃圾处理费等公用事业价格机制提供基础。
这里很关键的一个词叫做成本监审，在成本的基础上定价，未来就可以避免过去十年间，因为终端水价没有调整，但是前端供水成本和人工成本上升，导致水务公司大面积亏损以及财政持续补贴水务公司的现象，当水价调整有了明确的市场化机制后，水务公司将会表现出明确的成长属性。
这里我们以美国的水务公司美国水业为例，虽说美国是资本主义制度，但是对水务这类涉及国计民生的产品定价也是有监管的，他们的定价规则是“允许回报率”规则，美国水业在不同州的供水项目，要接受当地公用事业委员会的管辖，根据调价规则，允许回报率的核心是确定权益回报率ROE水平，常年以来，美国水业在各州的平均ROE在9%~10%左右。
看起来好像不高，但因为ROE是确定的，这就使得美国水业的供水价格可以在市场机制下稳定上调，反应在股价上，美国水业在2011~2021十年间，累计收益830%，跑赢标普指数576个百分点，在美国水业的收益构成中，其中资本利得也就是股价上涨贡献了631%，分红在投资贡献了200%，而在资本利得中，EPS的增长也就是业绩的增长贡献了257%，PE的增长也就是估值的提升贡献了133%，呈现出很明显的戴维斯双击的特征。
而且很重要的一点是，美国水业在美股这样一个非常成熟的市场上，竟然能拿到25倍的高估值，远超中国地区的水务公司。
回到国内，我们假设国内核心城市的水价调整不断扩散，且平均提价幅度为25%，企业所得税按照15%计算，根据不同水务公司中供水业务占比的不同，几个核心水务公司的盈利弹性从高到低分别是：重庆水务、江南水务、兴蓉环境、洪城水务、中山公用、瀚蓝环境。
说完水价调整机制的转变，我们接着来看行业的第二个转变：自由现金流提升，促进分红比例的提升。这条逻辑很简单，我们不做过多赘述，简单来说就是随着国内供水管网的覆盖已经相对完善，水务公司的资本开支相较以往会明显降低，C端水价上涨后，公司的盈利能力恢复、可留存下来的现金流就会更多，那么公司的分红能力就会增强，这一点就像是前些年的钢铁行业。
从中报数据来看，水务行业上半年营收同比下降了两个点，但是归母净利润同比提升了六个点，对应的是行业整体的毛利和净利水平都在上行。在行业内的成分股中，中山公用归母净利润同比增长超过30%，最为亮眼，原因是公司持有广发证券10.57%的股权，广发证券业绩增长给中山公用带来了较为明显的投资收益。除此以外，水务行业在运营方面整体呈现出稳健复苏的态势。
现金流方面，25年上半年水务行业经营性现金流净额同比增长18%，资本开支同比下滑21%，自由现金流也是从去年的-66亿提升到今年的-41亿，整体符合行业未来有潜力能够加大分红力度的预判。
接下来我们重点来聊三家公司。
第一家，港股上市的粤海投资。公司主要负责广东地区的供水业务，包括对香港地区的供水，而香港地区的水价调整机制是非常市场化的，这使得公司的盈利能力相较大陆地区的水务公司更强，公司股价从年内低点算，最大涨幅接近40%，当前公司的股息率4.55%，高过大部分大陆地区的水务公司，滚动估值14倍，略高于大陆公司。
长期来看，这价公司兼具成长属性和防御属性，现金流稳健，并且公司还剥离了拖后腿的地产业务，值得重点关注。
第二家，中山公用，前面我们提过公司主要受益于中山地区的水价调整，这已经是明牌，我们只需等待最终的调价方案就行，对公司来说，还有一个隐藏彩蛋就是公司持有10.57%广发证券的股份，如果A股牛市继续，证券公司的估值水平很明显高于水务公司的估值水平，那么中山公用也会有拔估值的机会。
第三家，江南水务。关注到这家公司是因为他被长城人寿和利安人寿两家保险公司举牌，公司的前十大股东持股比例从23年三季度的62.37%增长到了25年二季度的71.32%，两个寿险公司不断增持，长城人寿最新持股6.38%，利安人寿持股4.89%。
OK，今天就先聊到这里，最后还是惯例提醒，以上内容仅代表我的一家之言，不构成任何投资建议。
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