锦和商管（603682）财报分析报告

报告日期：2026-02-28

1. 公司与业务

一句话定位

锦和商管是国内首家上市的轻资产城市存量物业运营商，通过”承租改造再出租”模式将上海、北京等一线城市的老旧工业厂房和低效商业楼宇改造为文创园区和商办物业，赚取租金差价和物业管理费。

主营业务构成

根据2025年年报，公司全年营收9.47亿元，主要由两类产品构成：

按地区分布（2025年）：

毛利率近年走势（年报口径）：

注：2021-2022年毛利率维持在40%左右，2023年并购北京新荟园壹后大幅下滑，此后持续压缩。

产品/服务详解

公司经营的物业形态包括：文创产业园区、办公楼宇（主品牌”越界”）、社区商业（品牌”越都荟”）、公寓等。

核心客户群体：以中小型文化创意企业和新经济企业为主，涵盖互联网、知识经济、生物医疗、文化创意等新经济业态，以及制造业、专业服务、贸易服务等传统行业。知名入驻企业包括耐克体育、阿迪达斯、老凤祥等。

商业模式

公司的收入来源和商业模式分三种模式：

承租运营（主体，贡献主要收入）：公司以较低租金承租业主的老旧物业，自行改造装修后，以市场价格转租给终端客户。公司赚取的是低买高卖的租金差价，同时收取物业管理费。这一模式下公司承担改造成本（计入长期待摊费用，逐期摊销）和空置期损失，并在新租赁准则下确认巨额”使用权资产”和对应”租赁负债”。截至2025年末，承租运营项目38个，可供出租面积约77万平方米。

受托运营（轻资产扩张）：公司受业主委托提供定位设计、工程管理、招商、运营管理等全链条服务，收取管理服务费（酬金制为主）。这一模式不需要公司承担租金风险，是近年扩张的重要方向。截至2025年末，受托运营项目27个，可供出租面积约45万平方米。

参股运营（少量）：与合作方联合出资，获取投资收益和管理费。截至2025年末，参股运营项目2个，可供出租面积约10万平方米。

收入确认方式：租赁收入按租期内直线法确认，物业管理服务费按服务进度确认（酬金制下仅确认管理服务费净额）。账期特征：根据年报描述，受托运营项目应收服务费存在账期拉长现象，2025年应收账款从1.31亿元升至1.91亿元。

现金流模式：经营现金流相对稳健（2025年6.45亿元），但远高于净利润，原因是租赁负债的”还款”（支付业主租金）在筹资活动现金流中体现（约7.15亿元流出），导致筹资活动持续大幅净流出。实质上，每年经营流入大约等于偿还业主租金支出。

客户与供应商

客户分散度高：2025年前五名客户销售额合计5945万元，仅占年度销售总额6.28%，不存在对单一客户的依赖。历年数据均显示前五名客户占比不超过10%，反映出公司收入来源极度分散（上千家租户）。

供应商相对集中：2025年前五名供应商采购额合计2.72亿元，占年度采购总额的34%，其中无关联方采购。这部分主要为物业相关采购和工程改造材料。

业务演进与战略方向

2007-2020（创业成长期）：从上海老旧工业厂房起步，逐步建立”越界”品牌，向杭州、南京等长三角城市扩展。

2020-2022（上市扩张期）：上市后凭借融资便利加速扩张，在管规模从上市初约35个项目翻倍。期间北京市场开始布局。2021-2022年保持高毛利率（约40%），是业绩最佳时期。

2023（并购扩张与盈利能力转折）：通过并购新荟园壹将北京两个尚处爬坡期的重资产项目纳入合并范围，商誉增至1.17亿元。并购带来营收增长（+17%），但北京项目成本刚性、租金未释放，导致整体毛利率从40%骤降至28.68%。同年提前终止大宁财智中心承租合同，确认一次性资产处置收益8193万元，支撑了当年归母净利润。

2024（行业下行压力显现）：核心城市商办供给大幅增加，出租率和租金双跌。北京项目持续爬坡，公司基于谨慎性原则计提商誉减值0.65亿元。归母净利润降至1475万元，同比下降85%。

2025（收缩调整期）：主动盘整项目组合，退出部分低效益项目，在管项目从73个降至67个，在管面积从140万平方米降至132万平方米。管理费用同比削减32%，销售费用削减20%。但行业租金下行压力持续，毛利率进一步压缩至24.04%，且对存在减值迹象的资产（使用权资产）和商誉计提大额减值准备2.41亿元，导致归母净利润亏损1.19亿元。

战略方向（公司自述）：“两个聚焦+双轮驱动”——聚焦客户（文创/新经济）、聚焦地域（上海为核心，北京为重点拓展，辐射长三角）；双轮驱动指商办运营和物业管理并重。轻资产受托运营是重要的扩张方向。

2. 行业分析

行业概况

锦和商管所处行业为”城市更新领域商用物业运营服务业”，属于租赁及商务服务业范畴。

行业定义：将城市存量老旧建筑（工业厂房、低效商业楼宇、老旧办公楼等）通过改造运营，转化为现代商业用途并实现资产增值的服务业。有别于传统房地产开发（增量），核心在于存量资产的运营管理能力。

产业链位置：公司处于中间运营层——上游是物业持有方（国企、机关单位、房东）提供低效物业资源，下游是中小企业、文创企业等办公租户需求方，公司充当资产运营管理商，打通两端。

市场规模：根据公司年报引述，仅上海、北京两地，截至2003年底累计竣工的办公、商业等非住宅建筑面积约8000万平方米，其中大量楼龄超20年，存在大规模改造需求。全国城市更新市场投资规模有望超9万亿元（公司引述中研普华预测，此为公司单方面引述，未经第三方交叉验证）。2024年全国城市更新项目6万余个，完成投资约2.9万亿元（住建部数据）。

增速特征：城市更新赛道政策持续加码，理论市场空间大，但近期供给严重过剩，租金和出租率双承压。商用物业运营服务（非开发）属于管理密集型服务业，并非周期性行业，但受宏观经济和企业租赁需求影响显著。

行业驱动因素

需求端： - 政策持续推进城市更新（2021年首次写入政府工作报告，已成国家战略），中央和地方政策持续加码； - 存量物业老化严重，大量20年以上楼宇需要改造升级； - 中小企业、文创企业、新经济企业对灵活、有品质的非标准化办公空间有需求； - 城镇化率持续提升（2024年为67%），为长期需求提供支撑。

供给端： - 商用物业新增供给持续放量，2024年核心城市新增商办供应量大幅增加，与需求形成严重背离； - 行业内竞争者增加，城市更新概念吸引更多玩家进入，导致出租率和租金双承压； - 2025年上海商务园区空置率同比升3.7个百分点至26%（世邦魏理仕数据，公司年报引述），创2015年以来最高； - 上海办公楼市场部分板块2024年全年租金跌幅超15%。

政策影响： - 2025年5月，中办国办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》； - 2025年7月，时隔10年再次召开中央城市工作会议，明确城市更新为重要抓手； - 2025年12月，中央经济工作会议将”高质量推进城市更新”列为2026年重点任务； - 政策利好长期方向，但短期对于缓解供过于求的市场格局并无即时作用。

竞争格局

市场集中度低：城市更新运营服务业竞争分散，行业内缺乏统治性的全国性龙头。公司以上市公司身份参与竞争，具有品牌知名度和融资便利优势。

主要竞争形态： - 本地专业运营商（数量多，区域深耕能力强，灵活）； - 传统物业管理公司向城市更新延伸； - 国企/政府主导的城市更新平台（具有项目获取的政策优势）； - 房地产开发商延伸至运营端。

公司竞争地位：公司自述为”国内首家上市的轻资产文创产业园区运营商”，在上海市场具有相对领先地位（上海在管57个项目），品牌”越界”在文创园区领域有一定知名度。但公司并非绝对市场份额领先者，且在上海之外（北京、杭州等）的竞争力明显偏弱。

行业趋势

短期（1-3年）：商用物业供给过剩格局难以快速扭转，租金下行压力持续，“以价换量”将是行业主旋律。对运营商而言，成本控制和项目筛选能力比扩张能力更重要。

中期（3-5年）：老旧建筑改造需求持续释放；轻资产运营（受托管理）模式有望成为行业扩张主流，降低资产负债表风险；新型商业地产（存量改造）有望获得REITs等资本化路径，为轻资产运营商提供退出通道。

机遇：城市更新政策深化，国有存量资产盘活带来更多委托管理机会；轻资产受托运营扩张无需占用大量资金。

威胁：商用物业供给持续过剩；承租运营模式面临租金差价收窄的结构性压力；租户经营状况恶化导致违约率上升。

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

根据第2章行业框架，本行业核心竞争力聚焦在：（1）项目获取与筛选能力；（2）出租率维护能力；（3）品牌与区域规模效应。

项目获取与筛选能力

先发优势明显，但区域局限性突出

公司2007年起步，在上海文创园区领域积累近20年经验，建立了一套”定位-改造-招商-运营”全价值链管理体系。在上海，公司凭借早期布局和品牌积累，形成了相对稳定的物业持有方资源网络（国企、机关单位等）。

然而，这一优势具有明显的区域局限性。2023年并购北京新荟园壹后，北京两个项目（越界朝阳里、越界锦荟园）持续处于爬坡期，出租率低于预期，2023年北京地区毛利率-3.11%，2024年-24.88%，2025年仍为-19.70%，说明公司在北京市场的项目定位和招商能力明显弱于上海本地。这一对比揭示出：公司的核心竞争力高度依赖上海本地的市场认知、人脉关系和品牌积累，难以直接复制到外地市场。

项目筛选能力存疑

2023年的并购决策（高溢价收购尚处爬坡期的北京项目）和后续持续的减值计提（商誉从1.17亿元降至0.52亿元，还对使用权资产计提大额减值）表明，公司在项目评估和风险控制上存在薄弱环节。2025年主动退出部分在管项目（从73个降至67个），可视为对此前激进扩张的修正。

出租率维护能力

历史数据缺失，只能通过间接指标观察

公司年报未披露整体出租率数字（仅描述性语言，如”年末出租率较年初有所上升”），无法进行严格定量分析。这是一个重要的信息缺口。

从可观察指标推断： - 营收下行而成本具有刚性：2023-2025年连续三年营收下滑（10.32→10.08→9.47亿元），而营业成本从7.36亿元降幅有限（2025年7.19亿元），毛利率从28.68%持续压缩至24.04%，提示租金收入端承压但成本端相对刚性，符合出租率和租金单价双承压的特征。 - 以价换量策略持续执行：历年年报均描述”继续深化以价换量政策”，说明公司在主动牺牲部分租金单价换取出租率。 - 2025年末出租率”较年初有所上升”：但公司坦承”这些积极影响无法全部抵消部分项目租金单价下行及租户退租/新进切换过程中空置期所带来的负面影响”。

物业服务满意度维持高位：2024年物业服务满意度95.59%，2025年”高于90%且保持稳定”，说明服务质量有一定保障。

品牌与区域规模效应

品牌”越界”在上海具有一定认知度

公司拥有行业第一个上海市著名商标，多个园区被评为国家级文化产业示范基地，具有一定的品牌溢价能力。品牌效应在上海市场帮助公司维持相对较高的出租率和客户黏性。

上海市场规模优势较为突出

截至2025年末，上海在管57个项目，占总在管项目85%，并贡献81.2%的收入和30.28%的毛利率。上海的区域深耕优势带来了网络效应：跨项目的客户资源共享、供应商谈判优势、以及品牌知名度在目标客户群中的持续积累。

竞争力评估

总体判断：公司的核心竞争力本质上是上海本地的运营经验和品牌积累，具有一定的区域壁垒但全国可复制性存疑。最大薄弱环节是在外部市场下行时期，高杠杆的租赁负债结构+刚性的承租成本+下行的租金收入形成三重压力，严重侵蚀盈利能力。

4. 财务分析

行业关键指标

指标一：毛利率趋势（反映租金差价能力）

毛利率的结构性下移从2023年开始，主要有两个来源：（1）承租成本相对固定，而下游租金/出租率承压，拉低租赁业务毛利率；（2）北京并购项目亏损拖累整体毛利率（北京地区毛利率持续为负）。核心利润（剔除金融资产公允价值变动、非经常性损益的主营业务利润）连续三年为负，说明主营业务已经无法覆盖四项费用。

指标二：经营现金流 vs 会计利润的背离（新租赁准则影响）

按照新租赁准则（IFRS 16），公司向业主支付的租金被拆分为：偿还租赁负债本金（计入筹资活动）+利息（计入经营活动财务费用）。因此经营现金流看起来较好，但筹资活动每年净流出约5-7亿元，这部分才是真实的业主租金偿还。实质上，公司每年经营流入大致等于偿还业主租金支出，股东真实获取的剩余现金流十分有限。2025年派息1.56亿元，均来自账上存量现金，而非当期经营创造的自由现金流。

指标三：资产减值风险（使用权资产+商誉+长期待摊费用）

2025年使用权资产从37.43亿元骤降至29.84亿元（减少约7.6亿元），主要来自：（1）正常摊销；（2）退出部分项目终止确认；（3）对存在减值迹象的使用权资产计提减值准备（全年资产减值损失2.41亿元，其中使用权资产减值为主体）。这一大额减值是导致2025年亏损的最主要原因。

成长性与盈利能力

营收与增速：

公司营收未能保持持续增长，2023年的增长完全来自并购并表，内生增长并不稳健。2024-2025年连续下滑，反映行业下行压力和主动缩表的双重影响。

净利率：

归母净利润连年下滑，2024-2025年扣非净利润均大幅为负，说明主业已严重亏损，账面利润（2024年）主要依赖非经常性损益（越界创意园补偿、资产处置收益等）支撑。2025年受大额减值冲击，已无法维持账面正盈利。

ROE趋势（基于归属母公司净资产估算）：

ROE快速恶化，2025年净资产由于亏损大幅侵蚀，已从11亿元降至7.45亿元。

财务健康度

资产负债结构：

公司资产负债率高且持续上升（2025年达84.1%），但需注意：负债中绝大部分为”租赁负债”（2025年为30.45亿元），这是IFRS 16下将承租合同资本化的结果，并非传统意义上的银行借款（2025年年末长期借款为0，短期借款为0）。真正的金融杠杆并不高，财务上并无短期流动性风险。但如果行业持续恶化，理论上需要更多现金流偿还租赁负债本金（每年约5-7亿元）。

净营运资本持续为负：流动比率持续低于1（2025年为0.65），但主要来自一年内到期的非流动负债（含租赁负债当期应付部分3.54亿元），结合稳定的经营现金流，短期流动性压力有限。

现金流质量：经营活动产生的现金流量净额相对稳定（近年6-7亿元），但需注意：（1）其中销售商品收到现金10.17亿元，与营收9.47亿元的差异约0.7亿元为预收款增量，说明部分客户已提前预付；（2）筹资活动每年大幅净流出（2025年7.15亿元），主要为偿还租赁负债本金和分配股利。实质上，公司自由现金流（经营现金流-维持性资本开支-偿还租赁负债本金）可能已为负或接近零。

重大科目异常： - 应收账款：2025年末1.91亿元，较2024年末1.31亿元增加45%，管理层解释为受托运营项目应收服务费账期拉长，存在一定信用风险。 - 使用权资产：2025年末骤降至29.84亿元（2024年末37.43亿元），减少7.59亿元，计提减值损失是重要原因，表明部分项目已承认无法达到预期盈利目标。 - 未分配利润：持续为负（2025年末-4.69亿元），且2025年净亏损1.19亿元导致未分配利润进一步恶化。尽管如此，公司仍拟派息1.04亿元，来源为存量资本公积和盈余公积，值得关注其可持续性。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

根据历年年报（以2025年为主，结合2023-2024年变化）：

市场风险（核心风险） - 核心城市商办供给大幅增加，出租率和租金单价出现双跌，“从业主市场逐步转变为租户市场”（2025年年报原话）； - 上海商务园区空置率2025年升至26%（创2015年以来最高），租金同比下降3.4%； - 公司所有收入均来自境内，且高度集中于上海（81%），市场波动直接冲击主营； - 下游客户（文创/新经济中小企业）抗风险能力弱，经济不景气时易退租。

成本风险 - 承租运营的租金成本相对刚性，无法随市场快速调整，是业绩损失的主要放大器； - 物业管理属劳动密集型，人力成本上升带来持续压力； - 承租运营需要前期投入大量改造资本（计入长期待摊费用），若项目提前终止将面临资产损失。

环境/政策风险 - 宏观经济不景气将直接减少租户需求； - 虽然城市更新政策持续利好，但短期内对缓解供给过剩格局无即时效果。

风险变化

与2023年年报相比，新增/加剧的风险：

已消除/减少的风险： - 2023年大宁财智中心提前终止带来的一次性风险已消化； - 2023年并购新荟园壹后的整合不确定性已落地（代价是持续亏损确认）； - 公司主动缩表（从73个项目降至67个），在一定程度上降低了低效资产的持续损耗。

隐含风险

1. 非经常性损益对盈利的依赖——主业真实亏损被遮掩

公司长期通过以下方式在净利润层面维持正数（直至2025年崩溃）： - 越界创意园补偿：2021-2025年每年约5-5.7亿元营业外收入（含税），全年分摊约5000万元/年左右； - 资产处置收益：2023年大宁财智项目终止确认8193万元资产处置收益，支撑当年净利润； - 银行理财公允价值变动收益：每年约0.6亿元。

剔除上述非经常性损益，2023年起公司扣非净利润已为负数（2023年仅0.41亿元，2024年-0.96亿元，2025年-2.18亿元）。越界创意园补偿协议将于2027年8月到期，届时这一收益来源将消失，届时若主业盈利能力未能恢复，公司净利润将面临更大压力。

2. 派息可持续性存疑

公司自上市以来累计派发现金红利约8亿元（含税），2025年还拟派息1.04亿元。但当年归母净利润为亏损1.19亿元，未分配利润已为-4.69亿元。此次派息来源于盈余公积和资本公积（法律层面允许，但需股东大会审议），在公司持续亏损的情况下，维持高派息的可持续性值得质疑——可能是管理层维持股价的短期行为，长期将进一步侵蚀净资产。

3. 轻资产转型实质效果尚不明显

公司持续强调轻资产受托运营战略，但报表并未独立披露受托运营的收入和利润数据。从营收构成看，物业服务及其他（含受托管理）收入2025年2.25亿元，占比仅23.8%，且毛利率（21.09%）低于租赁业务（24.96%）。受托运营虽不占用公司资金，但盈利贡献有限，难以在短期内替代承租运营的收入规模。

4. 使用权资产减值判断的会计主观性

2025年计提资产减值损失2.41亿元，大幅拖累业绩。但使用权资产的减值测试依赖于对未来租金收入的预测，具有较大的管理层主观判断空间。目前难以判断是否存在”大洗澡”（一次性集中确认，为后续业绩反转铺垫）的情形，需结合后续出租率数据和是否出现减值转回来判断。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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