用经营口径杜邦分析，只看主业资产（剔除现金），不看账面虚数。
一、统一拆解口径（只看经营）
经营杜邦三因素：
1. 经营净利率 = 净利润 / 营业收入
2. 经营资产周转率 = 营业收入 / 经营净资产
3. 经营权益乘数 = 经营净资产 / 归母权益（这里简化，只看前两项更准）
经营ROE ≈ 经营净利率 × 经营资产周转率
数据全部用 2025 三季报。
二、四大白酒 经营杜邦拆解（2025Q3）
1）五粮液
经营净利率：36.45%
经营资产周转率：5.96 次
经营ROE：≈ 217%
拆解结论：
净利率中等，但周转率爆炸——
主业只需要不到100亿净资产，就能撑起巨量营收，资产极轻、周转极快。
2）泸州老窖
经营净利率：46.5%
经营资产周转率：1.96 次
经营ROE：≈ 91%
拆解结论：
净利率很高，但经营资产比五粮液重很多，周转明显慢一截。
3）贵州茅台
经营净利率：52.08%
经营资产周转率：1.38 次
经营ROE：≈ 72%
拆解结论：
净利率行业第一，但经营资产体量最大，周转最慢，所以经营ROE被拉下来。
4）山西汾酒
经营净利率：32.0%
经营资产周转率：1.29 次
经营ROE：≈ 41%
拆解结论：
净利率、周转率都最弱，经营资产最重，经营ROE最低。
三、一句话总结
五粮液 = 净利率中等 + 周转率逆天 = 经营ROE第一
茅台 = 净利率第一 + 周转率最慢 = 经营ROE第三
老窖 = 净利率很高 + 周转率中等 = 经营ROE第二
汾酒 = 两头都弱 = 经营ROE垫底
四、为什么五粮液经营ROE独一档？
因为它满足了两个极端条件：
1，现金极多（占净资产93%）
2，主业极轻（厂房、基酒、设备这些真经营资产极少）
同样赚100亿，别人要500亿经营资产，五粮液只要不到100亿。这就是经营ROE爆炸的本质。
