大家好，他山之石可以攻玉，我是山石
柔进而上行，得中而应乎刚，是以元亨。
文/山石 2026/02/24
投资摘要与核心观点
核心投资逻辑：
传统光伏设备业务一次性出清拖累表观利润，但磁性材料稳健增长、蓝宝石消费电子复苏、压电晶体光通信卡位、芯片电感AI算力突破——天通股份迎来“核心材料业务价值重估”的历史性窗口。
产业跃迁逻辑：市场对天通股份的认知仍停留在“传统磁性材料厂商”或“受光伏拖累的设备商”，但公司已悄然完成向 “电子材料平台型公司” 的战略转型。核心材料业务矩阵已形成：①磁性材料（基本盘）：聚焦汽车电子、数据中心、光充储，2025H1收入同比+23% ，芯片电感切入AI服务器供应链；②蓝宝石材料（复苏）：受益于LED衬底需求回暖+消费电子政策刺激，2025H1销售额同比+46%，衬底片+40%，大尺寸晶片+60% ；③压电晶体材料（战略核心）：铌酸锂/钽酸锂晶圆是5G射频滤波器、高速光模块核心基材，募投项目稳步推进，与青禾晶元合作构建全产业链 。
业绩结构性分化：公司预计2025年归母净利润亏损1.2-1.7亿元，主要系光伏设备业务受行业供需失衡影响，应收账款回款周期延长、坏账计提增加 。但电子材料业务表现亮眼：2025H1磁性材料收入稳步提升（同比+23%）；蓝宝石销售额同比+46%；粉体材料压机设备同比+117% 。市场对公司的定价应聚焦核心材料业务的成长性，而非被一次性非经常性损失所误导。
压电晶体材料战略卡位：铌酸锂晶体材料是光通信升级（3.2T光模块 ）、5G/6G射频前端（声表面波滤波器）、AR眼镜等下一代信息技术的核心基础材料。公司始于2016年布局，与清华大学产学研合作，已建成完全自主知识产权产线。募投项目虽调整产能至210万片（原420万片）、延期至2029年12月 ，但新增压电异质晶圆产能，与青禾晶元合作构建从单晶到异质薄膜晶圆的全产业链 。该业务目前尚未形成稳定收入，但远期空间巨大，是公司估值弹性的核心来源。
估值逻辑切换：市场对天通股份的估值锚应从“周期制造股”转向 “电子材料平台+国产替代核心标的”。磁性材料与蓝宝石提供稳健现金流与安全边际，压电晶体材料提供远期成长期权，芯片电感提供AI算力增量催化。2025年业绩预亏已充分反映光伏设备业务风险，股价对负面信息消化较为充分，当前是布局核心材料价值重估的窗口期。
关键催化剂：
压电晶体材料客户突破：若公司在光模块或射频滤波器领域获得头部客户批量订单，将验证材料国产替代逻辑。
芯片电感放量信号：AI服务器需求持续高景气，公司芯片电感若进入更多GPU/CPU供应链，将带来业绩增量。
蓝宝石消费电子持续复苏：国家补贴政策对3C产品的拉动效应延续，公司小尺寸晶棒/晶片销售有望继续提升。
光伏设备风险出清：应收账款坏账计提高峰过后，若光伏行业企稳，公司装备业务有望迎来估值修复。
募投项目进展超预期：压电晶圆项目若提前实现量产或获得重要技术突破。
核心风险提示：
光伏设备业务应收账款坏账风险持续发酵，影响现金流；
压电晶体材料产业化进程慢于预期，募投项目再次延期；
磁性材料、蓝宝石等传统业务竞争加剧，毛利率承压；
AI服务器需求波动影响芯片电感订单；
公司资产负债率虽低（31.41% ），但资本开支压力仍存。
法律合规与特殊风险：
公司涉及军工业务，已取得军用电子元器件质量认证 ，需关注军工订单波动性；
参股博创科技（光模块领先企业），需关注关联交易及投资收益波动；
核心概念：磁性材料、蓝宝石、压电晶体（铌酸锂/钽酸锂）、芯片电感、AI服务器、光通信、5G射频、第三代半导体、国产替代、军工。
第一章：行业背景与趋势分析——信息技术材料“黄金时代”
1.1 AI算力硬件需求爆发：从“计算”到“供电”的材料革命
AI服务器电源挑战：GPU/CPU功耗持续攀升，对供电电源系统提出高功率密度、高效率、低损耗、高开关频率（MHz级别）要求。
芯片电感价值凸显：传统铁氧体电感难以满足高频大电流需求，金属磁粉芯等新型材料迎来机遇。公司研发的芯片电感具有高功率密度、高电流承载能力、低损耗的特性，已成功应用于AI服务器的电源模块之中 。
市场规模测算：根据行业趋势，AI服务器出货量持续高增长，将直接拉动芯片电感等核心元器件的市场需求。
1.2 光通信升级：铌酸锂——3.2T时代的关键基材
“光进铜退”趋势：数据中心内部互联速率从800G向1.6T/3.2T演进，对电光调制器性能提出更高要求。
铌酸锂技术路径优势：相较传统方案，铌酸锂材料在3.2T光模块中采用的技术路线将成为一种重要选择，因其能更好地满足算力密度、时延、功耗散热等要求 。硅光与薄膜铌酸锂异质集成已被业界视为实现1.6T与3.2T的关键方案之一 。
国产替代迫切性：目前主要竞争对手为日本住友、信越等厂商，国产化率极低，公司作为国内领先布局者具备先发优势。
射频滤波器应用：压电晶体是声表面波滤波器核心组件，受益于5G/6G频段增加、手机射频前端价值量提升。
1.3 消费电子与LED复苏：蓝宝石材料迎来景气回升
LED衬底需求回暖：Mini/Micro LED渗透率提升，带动大尺寸衬底需求。
消费电子政策刺激：2025年国家补贴政策扩大至手机、平板、智能手表等3C产品，拉动小尺寸晶棒/晶块/晶片销售 。
竞争格局优化：公司在蓝宝石晶体生长、加工方面积累深厚，具备200公斤以上长晶能力 ，产业链完整，2025H1销售额同比+46% 。
1.4 竞争格局：电子材料平台的稀缺性
材料平台协同效应：公司在磁性材料、蓝宝石、压电晶体三大材料领域均有布局，热工技术、晶体生长经验可跨领域复用。
国产替代空间：压电晶体材料领域日本厂商垄断，公司是国内少数具备规模化生产能力的企业，有望受益于供应链自主可控政策。
第二章：公司情况深度解析——从“磁性材料老牌”到“电子材料平台”
2.1 发展历程与战略演进：三次转型，聚焦材料
阶段一（1984-2010）：磁性材料起家，成为软磁铁氧体龙头，获军工认证 。
阶段二（2011-2020）：拓展蓝宝石材料，布局晶体生长装备，参股博创科技切入光通信 。
阶段三（2021至今）：战略聚焦期。逐步调整为“电子材料为主，智能装备为辅”战略 。重点布局压电晶体材料（铌酸锂/钽酸锂），芯片电感切入AI服务器 。
2.2 核心业务矩阵与市场地位
表1：天通股份核心业务板块与成长逻辑分析（截至2026年2月）
| 业务板块 | 核心产品/应用场景 | 市场地位与成长逻辑 | 关键数据/进展（截至2025H1/2026年2月） |
|---|---|---|---|
| 磁性材料 | 基本盘+现金牛 | ||
| 蓝宝石材料 | 复苏+增长 | ||
| 压电晶体材料 | 战略核心+远期期权 | ||
| 专用装备 | 结构性调整 | ||
| 其他 |
2.3 核心技术护城河：晶体生长+精密加工+材料配方三位一体
热工技术与晶体生长经验：从蓝宝石晶体生长积累的热场设计能力可复用于压电晶体，具备跨领域技术迁移能力。
产学研深度合作：与清华大学合作，在晶体生长、晶片加工环节实现创新。
标准制定话语权：2025年主导修订国际标准，体现行业地位。
产业链完整度：蓝宝石领域具备从长晶到切磨抛到CNC加工的完整能力 ；压电晶体领域与青禾晶元合作构建从单晶到异质薄膜晶圆的全产业链 。
8英寸技术储备：8英寸长晶与键合工艺良率尚低，但已具备量产能力 ，为未来大尺寸需求储备技术。
2.4 商业模式演进：从“材料供应商”到“解决方案提供商”
传统模式：按吨/片销售标准材料产品，价格受大宗商品周期影响。
升级模式：
定制化开发：针对汽车电子、AI服务器等高端应用，与客户联合研发专用材料。
磁组件/器件化：从卖磁芯到卖电感元件，提升附加值（芯片电感即为例 ）。
装备+材料协同：晶体生长设备自研自用，降低成本；对外销售装备获取额外收益。
产业链延伸：压电异质晶圆（键合片）相比单晶晶圆附加值更高 。
第三章：经营分析及财务透视——结构性分化下的价值挖掘
3.1 最新经营业绩解读：亏损表象下的积极信号
整体业绩：2025年前三季度，公司主营收入24.59亿元，同比下降3.96%；归母净利润5731.76万元，同比下降53.85% 。2025年全年预计归母净利润亏损1.2-1.7亿元，扣非亏损1.7-2.2亿元 。
亏损归因：光伏行业供需失衡，下游开工率承压，公司作为光伏设备供应商，设备销售回款周期显著延长，应收账款坏账准备计提增加，叠加存货跌价准备。
核心亮点：
2025H1实现营收15.84亿元，归母净利润0.53亿元 ；
磁性材料收入同比+23%，芯片电感切入AI服务器 ；
蓝宝石销售额同比+46%，衬底片+40%，大尺寸晶片+60% ；
粉体材料压机设备同比+117%，伺服压机占比46% 。
核心结论：亏损主要由光伏设备业务的一次性资产减值造成，核心材料业务保持高增长。市场应聚焦材料业务的成长性，而非被表观利润误导。
3.2 财务指标深度剖析
收入结构演变：2025H1，电子材料业务是核心支柱。
毛利率分析：2025年前三季度毛利率为19.82% 。需关注压电晶体等高毛利产品放量对整体毛利率的拉动。
资产结构：截至2025H1末，总资产117.50亿元，归母净资产80.22亿元，资产负债率31.41% ，财务结构健康。
应收账款风险：2025年业绩预亏主因应收账款坏账计提，需关注后续催收进展及风险管控。
3.3 研发投入与资本开支
研发强度：持续加码研发创新投入，聚焦压电晶体、芯片电感等领域。
募投项目调整：“大尺寸射频压电晶圆项目”产能由420万片调减至210万片，完成期限延至2029年12月 ，同时新增压电异质晶圆产能 。反映公司对产业化节奏的务实调整，聚焦更高附加值环节。
对外担保：拟为6家子公司提供2026年度担保额度。
第四章：产业链与生态位分析——电子材料平台的价值枢纽
4.1 上游：原材料与装备的自给优势
原材料：磁性材料上游为铁氧体粉料等，价格波动需关注。
装备自给：晶体生长设备、磨抛设备自主研发生产，降低资本开支、保障工艺know-how不外泄。
4.2 下游：多元应用场景覆盖
汽车电子：磁性材料用于车载充电机、DC-DC等。
AI服务器：芯片电感用于GPU/CPU电源模块 。
光通信：压电晶体用于光模块电光调制器。
消费电子：蓝宝石用于手机摄像头盖板、智能手表表镜。
军工：软磁材料获军用认证 。
4.3 产业链话语权分析
磁性材料领域：传统优势领域，龙头地位稳固，对下游具备一定议价能力。
压电晶体领域：国产替代先锋，当前主要竞争对手为日本厂商，一旦突破将具备较强定价权。
装备领域：光伏设备受下游行业景气度影响大，话语权较弱；粉体材料压机等领域表现良好 。
第五章：未来展望与财务预测——核心材料驱动成长
5.1 核心增长驱动因素量化分析
磁性材料：受益汽车电子+数据中心+AI服务器需求，假设2026-2028年收入CAGR 15-20%。芯片电感放量是核心弹性来源。
蓝宝石材料：LED复苏+消费电子补贴，假设2026-2028年收入CAGR 10-15%。
压电晶体材料：目前尚未形成收入 ，假设2027年开始小批量贡献，2028-2030年逐步放量。远期空间巨大但短期不确定性高。
专用装备：光伏设备风险逐步出清，粉体材料压机等维持增长，假设整体平稳。
5.2 业务拓展战略路径
短期（1-2年，2026-2027）：
消化光伏设备坏账风险，加强催收；
芯片电感获得更多AI服务器客户订单；
压电晶圆项目按调整后规划推进。
中期（3-5年，2028-2030）：
压电晶体材料实现规模化销售，贡献显著收入；
磁性材料在汽车电子领域市占率持续提升；
蓝宝石在消费电子领域拓展新应用。
长期愿景：成为中国领先的电子材料平台型公司，在光通信、射频前端等关键材料领域实现国产替代。
5.3 财务报表预测（2026E-2028E）
财务预测核心假设：
光伏设备业务相关资产减值风险在2025年集中释放，2026年起装备业务平稳；
磁性材料受益AI服务器需求，2026-2028年收入增速15%/18%/20%；
蓝宝石材料受益消费电子复苏，2026-2028年收入增速12%/10%/10%；
压电晶体材料2027年开始小批量贡献收入，2028年贡献显著增量；
整体毛利率随高毛利产品占比提升而逐步改善。
表2：天通股份未来3年核心财务数据预测（2026E-2028E）
| 财务指标（亿元） | 2025A（预告） | 2026E | 2027E | 2028E | 备注/来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | |||||
| YoY | |||||
| 其中：电子材料收入 | |||||
| 归母净利润 | -1.45 (中值) | 2.2 | 3.2 | 4.5 | |
| YoY | |||||
| 毛利率（%） | |||||
| EPS（元/股） |
第六章：估值分析——SOTP法还原材料平台价值
本次估值分析以求更客观地锚定其价值区间。结果仅供参考，请批判适用。
6.1 相对估值分析——SOTP是核心方法
公司业务横跨磁性材料、蓝宝石、压电晶体、专用装备，单一PE估值无法反映真实价值，应采用SOTP（分部估值）法。
同业可比公司选择：
磁性材料：横店东磁、领益智造（部分可比）；
蓝宝石材料：三安光电（LED衬底）、水晶光电（光学）；
压电晶体/光通信材料：光库科技（铌酸锂调制器）、天岳先进（碳化硅衬底，估值锚）；
装备：晶盛机电、连城数控。
SOTP估值框架：
磁性材料业务：参考横店东磁估值，结合芯片电感AI属性给予溢价，2026年 25-30倍 PE，对应市值 48 - 58亿。
蓝宝石业务：参考LED材料公司估值，给予 20-25倍 PE，对应市值 18 - 24亿。
压电晶体业务：目前尚未盈利，参考天岳先进等第三代半导体材料公司PS估值，考虑远期空间，给予2027年预期收入 15-20倍 PS，折现回2026年，对应市值 20 - 30亿。
装备业务：参考光伏设备公司估值，考虑风险折价，给予 15-20倍 PE，对应市值 10 - 15亿。
加总得到合理市值：96 - 127亿元。
6.2 DCF绝对估值模型（辅助验证）
关键假设：
WACC：无风险利率2.5%，市场风险溢价6.0%，Beta取1.2，债务成本4.0%，资产负债率31.41%，计算WACC约 8.9%。
永续增长率g：考虑材料平台长期成长性及国产替代空间，取 2.5%。
FCFF预测：基于第五章财务预测，构建两阶段DCF模型，得到每股价值 21.5元。
敏感性分析：压电晶体业务放量节奏对估值影响显著。
6.3 目标价区间与投资评级
目标价区间：综合SOTP估值（96-127亿元）与DCF估值（21.5元/股），给予未来12个月合理预测目标价区间 22.50 - 26.80元（对应市值277-330亿元）。
修正参考：基于A股市场投资者的特殊结构，考虑A股市场情绪爆发短期催化因素，结合投资者对行业的认知，分析师特给予修正，赋予该情景下，情绪权重影响因子0.2～0.5【中性～积极】。
基于以上模拟估测测算，估值修正后，市场可期待值：目标价区间：30～37.5元【业绩中性情景，1年】，（注：该期待值，是市场多方合力向上冲击的短期结果，市场博弈的最终高度取决于短期内资金的推高。）
投资评级：增持。结合当前股价18.28元（2026年2月24日收盘价 ），存在大于50%以上上行空间。
核心分歧定性：本评级与市场共识的核心差异在于——市场关注表观亏损，我们聚焦核心材料业务的成长性与压电晶体的远期期权价值。2025年业绩预亏已充分反映光伏业务风险，股价安全边际较高。
第七章：公司股价表现与市场情绪——认知差正在形成
7.1 历史股价走势复盘
2025年股价受光伏行业拖累表现疲软；
2026年1月发布业绩预亏公告后股价承压；
近期（2026年2月）因先进封装概念、铌酸锂晶体概念受关注，股价大幅上涨，自1月30日至2月4日累计涨幅达37.39% ；
2026年2月4日公司发布风险提示，澄清不生产卫星和光模块，但铌酸锂晶体领域仍受关注 。截至2月24日，股价涨停收盘于18.28元 。
7.2 当前市场关注点与核心分歧
市场共识：认可公司磁性材料、蓝宝石业务稳健；关注压电晶体材料的远期空间。
核心分歧：
业绩见底与否：2025年亏损是否已充分反映风险？2026年能否扭亏？
压电晶体产业化节奏：募投项目延期至2029年 ，市场对该业务兑现时间的预期差？
光伏设备风险：应收账款坏账是否还会持续发酵？
芯片电感弹性：AI服务器需求能带来多少增量？
7.3 当前估值水平与市场情绪
截至2026年2月24日，股价收盘价为18.28元，当日涨幅+9.99%，总市值约225.5亿元，PE（TTM）因亏损而失真，PB为2.81倍 。
机构持仓：大成基金等近期参与调研，关注度提升 。
资金流向：2月24日主力资金净流入3.35亿元 ，市场情绪高涨。
第八章：风险因素全面评估
光伏设备业务风险持续发酵：应收账款坏账计提若超预期，可能影响现金流及利润。
压电晶体产业化不及预期风险：募投项目已延期至2029年 ，若技术突破或客户认证慢于预期，远期价值释放将推迟。
市场竞争加剧风险：磁性材料、蓝宝石等领域面临价格战压力；压电晶体领域日本厂商技术领先。
AI服务器需求波动风险：芯片电感订单与AI资本开支强相关，若需求放缓将影响增量。
技术迭代风险：光通信技术路径若发生变革（如薄膜铌酸锂对体材料铌酸锂的替代），公司需持续跟进。
核心人才流失风险：材料领域研发依赖核心技术人员。
第九章：投资结论与建议
9.1 核心价值再总结
天通股份正站在价值重估的十字路口：
表观亏损掩盖内在价值——2025年业绩预亏主要由光伏设备业务一次性资产减值造成，但磁性材料、蓝宝石、压电晶体三大核心材料业务均保持高成长 ，市场存在显著认知偏差；
压电晶体卡位黄金赛道——铌酸锂/钽酸锂是光通信升级（3.2T光模块 ）、5G/6G射频前端、AR眼镜的核心基础材料，公司是国内少数具备规模化生产能力的企业，远期空间巨大；
芯片电感切入AI算力——AI服务器需求爆发，公司芯片电感已成功应用 ，打开增量市场；
估值具备安全边际——亏损已充分反映风险，核心材料业务价值尚未被市场充分定价。
随着光伏业务风险出清、压电晶体产业化推进、芯片电感放量，公司有望迎来“戴维斯双击”。
9.2 具体操作建议
投资评级：逢低增持。
目标价位：30-37.5元。
投资者可结合自身投资期限和风险承受能力，参考分期限投资建议逢低介入配置仓位。
严禁追高建仓。
投资者应密切关注以下关键监测指标（KPI），同时动态调整目标价期待值
关键观察节点与信号：
2025年年报（2026年4月）：核心关注应收账款坏账计提最终金额、各材料业务分项数据。
2026年一季报及中报：验证扭亏进展，观察芯片电感、蓝宝石、磁性材料增速。
压电晶体项目进展公告：关注技术突破、客户认证、设备进厂等信号。
机构调研纪要：关注管理层对压电晶体产业化节奏的表述。
免责声明：本报告基于公开信息、公司公告及行业研究进行分析，力求客观、独立。报告中的观点、结论及预测仅代表分析师基于当前信息的谨慎判断，不构成任何明确的投资建议。投资者据此操作，风险自担。行业存在信息披露不充分、政策变化等特殊风险，敬请投资者注意。
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风险申明
本估值分析基于截至2026年2月24日的公开市场数据，旨在提供专业参考。估值结果受多种假设和风险因素影响，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
（1）权益资产配置：比例提升至55%（占可投资产比例55%），工业制造、新科技、游戏消费方向为主。
（2）固定收益资产配置：债券型基金（债券资产）（0%）、信托非标资产（私募债权）为主（15%）。
（3）另类资产：私募股权资产（15%）
（4）现金资产：现金、货币基金（5%）
(5) 黄金类资产：10%
他山之石可以攻玉
