海马云深度研究报告:二次冲击港股上市,高速增长与持续亏损并存
报告以中国云游戏实时云渲染服务龙头企业安徽海马云科技股份有限公司 2026 年 1 月第二次递交港交所招股书为背景，从技术架构、商业模式、市场表现、竞争格局四大核心维度展开剖析，清晰呈现了海马云作为行业 “隐形巨头” 的发展现状、核心优势与现存痛点，同时结合行业趋势预判了企业未来发展前景，并为不同利益相关者提出针对性建议，是理解海马云及中国云游戏产业发展的重要参考。
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（一）技术层面：全栈自研筑壁垒，技术指标行业领先
海马云的核心竞争力在于软硬一体化、全栈自研的技术路线，构建了异构虚拟图形引擎（hVGE）、大规模容器调度系统（H9S）等四大核心软件组件，同时在硬件和边缘计算布局上优势显著：全球部署 69 个边缘计算节点、2 万台专用 GPU 服务器，自研第四代 ARM 阵列服务器降低 40% 以上成本；技术指标创多项行业纪录，如端到端时延平均增加小于 50ms、支持最高 8K 分辨率 + 360Hz 刷新率，且 2025 年率先融合国产 AI 大模型 DeepSeek，实现技术再突破。截至报告期，公司拥有 140 项授权发明专利，技术壁垒深厚。（二）商业层面：GPUaaS 为核心，重资产下盈利承压收入结构：高度依赖云游戏 GPUaaS 业务，2025 年前 10 个月该业务收入占比达 89.2%，云原生内容服务、云桌面等其他业务占比极低，收入结构单一；收费模式：面向 B 端采用按使用量、项目定制等计费方式，面向 C 端推出会员订阅、时长卡等多元化定价，价格相比传统本地购置、网吧消费具备显著优势；成本与盈利：典型重资产模式，算力基础设施成本占比超 50%，叠加高额研发投入、融资成本，2022-2024 年累计亏损 6.5 亿元，2025 年前 10 个月仍亏损 1.49 亿元，虽亏损幅度收窄、毛利率稳步提升，但尚未实现盈利；同时 ARPU 值持续下降，商业化变现遇阻。（三）市场层面：行业龙头地位稳固，用户与营收双增长按 2024 年收入计算，海马云以 17.9% 的市场份额位居中国云游戏实时云渲染服务行业第一，服务前十大云游戏平台中的九家，客户留存率提升至 88.6%；用户规模与运营数据表现亮眼，截至 2025 年 10 月，月活终端用户超 2600 万、平台承载超 3.2 万款游戏，累计服务 56 亿次；营收保持高速增长，2022-2024 年复合增长率 33.8%，2024 年同比增长 54.3%，受益于 3A 大作云化需求释放与头部客户合作深化。（四）竞争层面：多维优势突出，痛点与挑战并存竞争优势：形成技术领先、规模效应、全栈自研、成本控制、生态协同五大核心优势，是行业内少数具备完整技术栈、超大内容生态和广泛基础设施布局的企业；主要对手：面临互联网巨头（腾讯云、阿里云）、专业 GPUaaS 服务商（顺网科技）、运营商系（咪咕快游）三方博弈，对手各有资源、生态优势；核心挑战：客户集中度过高（前五大客户收入占比超 70%，第一大客户咪咕文化占比 35.7%），经营风险大；持续亏损叠加现金储备不足（仅 1.3 亿元）、流动负债高企（25.1 亿元），财务压力巨大；同时面临技术迭代、市场竞争加剧、商业模式尚未验证的行业共性问题。（五）战略与前景：锚定 “1+1+N” 战略，行业红利下迎机遇海马云制定 “1 个核心技术基座 + 1 个核心应用场景 + N 个拓展场景” 战略，在云游戏核心场景外，向数字文旅、AIGC、XR 等领域延伸；未来将受益于中国云游戏市场 58% 的高复合增长率、5G-A 商用、AI 技术融合的行业红利，同时国际化布局和新场景拓展为公司带来新增长点。真实信息传递+产业链资源整合；让游戏合作更高效，让产业创新更有力
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