壁仞科技（06082.HK）深度研究投资报告
报告日期：2026年02月23日
核心评级：增持（首次覆盖）
目标价区间：22.00-25.00港元
核心逻辑：港股首家纯正通用GPU标的、18C章特专科技龙头，依托全栈自研技术、运营商标杆订单与国产替代红利，商业化高速推进；短期亏损系研发前置，长期成长确定性强，是布局国产算力核心资产的优选标的。
一、公司概况：港股GPU第一股，国产算力核心玩家
1.1 上市与基本信息
壁仞科技（上海壁仞科技股份有限公司）2019年9月成立，2026年1月2日登陆港交所主板，股票代码06082.HK，发行价19.60港元，募资净额53.75亿港元，为港交所18C章特专科技公司上市以来最大规模IPO，亦是港股GPU第一股。公司聚焦通用图形处理器（GPGPU）芯片及智能计算解决方案，主攻AI训练/推理、高性能计算（HPC）、云计算三大核心场景，是国产GPU“四小龙”（壁仞、摩尔线程、沐曦、燧原）中率先实现港股上市与规模化商用的企业。
1.2 股权与治理
核心团队源自英伟达、AMD、华为海思、台积电等全球顶尖芯片企业，平均从业超15年；CEO张文为哈佛法学博士、前商汤总裁，首席GPU架构师洪洲为原华为海思GPU首席架构师，研发人员占比超83%，78%为硕士以上学历。股权结构多元，启明创投、高瓴、IDG、平安人寿等为核心股东，治理结构完善。
1.3 业务与产品矩阵
遵循“1+1+N+X”平台战略，构建“芯片+软件+解决方案”全栈布局：
• 第一代量产产品：BR106（云训推，2023年）、BR110（边缘推理，2024年）、BR166（Chiplet升级版，算力翻倍，2025年）；
• 第二代旗舰产品：BR20X系列（2026年商业化），原生支持FP8/FP4，适配超大模型训练；
• 软件生态：BIRENSUPA全栈平台，兼容PyTorch/TensorFlow、麒麟/x86/ARM，千卡集群线性加速比达95%。
1.4 募资用途
45%用于下一代芯片研发与先进制程适配，30%用于商业化与生态建设，25%用于锁定代工产能与补充流动资金，为长期增长提供资金保障。
二、行业分析：算力爆发+国产替代，GPU赛道迎黄金周期
2.1 市场规模：指数级增长，空间广阔
全球AI算力需求持续爆发，2024年中国通用GPU市场规模997亿元，预计2029年达1.03万亿元，五年CAGR 56.7%；国内通用GPU国产化率仅20%，美国管制倒逼替代加速，2026年国产份额有望提升至60%，替代空间超4000亿元。
2.2 政策驱动：国家战略护航算力自主
“东数西算”、《算力基础设施高质量发展行动计划》等政策将GPU列为核心攻关方向，多地对国产GPU采购给予最高15%补贴；上海提出2027年自主可控算力占比超70%，公司作为领军企业深度受益。
2.3 行业壁垒：技术、生态、产能三重门槛
• 技术壁垒：GPU涉及架构设计、算力调度、先进封装，7nm及以下制程适配门槛极高；
• 生态壁垒：需兼容主流框架与系统，生态建设周期长、投入大；
• 产能壁垒：先进制程代工产能紧张，头部企业优先锁定产能。
三、核心竞争力：技术+商业化+资本，三重优势领跑
3.1 技术壁垒：全栈自研，行业标杆
• 自主研发GPGPU原生架构，国内首家采用2.5D Chiplet芯粒技术，BR166裸晶互连带宽896GB/s；
• 截至2025年6月，拥有全球发明专利1158项，授权率100%，位列国内GPGPU企业第一；
• MLPerf Inference 2.1测试中，BERT/ResNet50任务斩获量产组第一，获世界人工智能大会SAIL最高奖。
3.2 商业化：订单饱满，客户顶级
• 营收爆发式增长：2022年49.9万元→2023年6203万元→2024年3.37亿元，两年CAGR 2500%；2025年上半年营收5890万元，同比+50%；
• 在手订单充足：截至2025年12月，约束性订单8.22亿元，框架协议+合约总价值12.41亿元，锁定未来1-2年营收；
• 客户结构优质：覆盖9家财富中国500强、5家世界500强，深度绑定三大运营商（乌镇智算集群、湖南移动算力池、电信集采供应商），第一大客户收入占比降至33.3%，集中度持续优化。
3.3 资本与稀缺性：港股唯一GPU标的
港股市场纯正通用GPU稀缺标的，18C章上市打通全球融资渠道，募资后现金流充裕，可支撑3-5年高强度研发；相比A股同类标的，估值更具性价比，吸引全球资金配置。
四、财务分析：高增长与亏损并存，规模化拐点临近
4.1 核心财务数据（2022-2025H1）
指标 2022年 2023年 2024年 2025年上半年
营收（万元） 49.9 6203 33700 5890
同比增速 - 12411% 443% 50%
归母净亏损（亿元） 14.74 17.44 15.38 16.00
毛利率 - 76.4% 53.2% 31.9%
研发费用率 79.8% 76.4% 73.7% -
4.2 财务解读
• 营收高增：产品量产+客户拓展驱动，2024年PCIe板卡成核心收入来源；
• 毛利率波动：2025H1因入门级BR106C占比提升降至31.9%，随BR166/BR20X高端产品放量，预计2025年回升至49%以上；
• 亏损可控：亏损源于高额研发与产能投入，符合芯片行业早期特征；剔除赎回负债等非经营性因素，实际亏损逐步收窄，预计2027年实现盈亏平衡；
• 现金流充裕：IPO募资53.75亿港元，货币资金充足，无偿债风险。
4.3 财务展望
预计2025-2027年营收分别为9.5亿元、20.2亿元、39.5亿元，同比增速181%、113%、96%；毛利率稳步提升至52%，经调整净利润2027年转正。
五、竞争格局：全球寡头垄断，国产龙头突围
5.1 全球格局
英伟达、AMD占据全球90%以上市场份额，技术与生态垄断；但地缘管制下，高端GPU进口受限，为国产企业留出替代窗口。
5.2 国内格局
形成“壁仞、天数智芯、寒武纪、摩尔线程”第一梯队，壁仞凭借港股资本优势、Chiplet先发、运营商标杆领跑，2024年国内GPGPU市场份额0.2%，位列行业前列；产品覆盖场景更全、集群部署经验更丰富，商业化进度领先。
六、风险提示
1. 技术迭代风险：BR20X量产/性能不及预期，先进技术研发存在不确定性；
2. 供应链风险：前五大供应商采购占比67.2%，先进制程获取受限风险；
3. 盈利不及预期风险：商业化进度慢于预期，亏损周期延长；
4. 竞争加剧风险：国产GPU企业密集上市，价格战导致毛利率下滑；
5. 地缘政策风险：国际贸易管制影响供应链与技术研发；
6. 估值波动风险：未盈利企业估值依赖成长预期，市场情绪波动致股价波动。
七、估值与投资建议
7.1 估值方法
采用PS市销率估值法，对标A股寒武纪（2025E PS 35倍）、港股18C半导体标的（2025E PS 25倍），结合公司高成长与稀缺性，给予2025E PS 28-32倍。
7.2 估值结果
预计2025年营收9.5亿元，对应合理市值700-800亿元人民币，换算港元784-896亿港元，目标价22.00-25.00港元。
7.3 投资建议
• 增持区间：股价对应2026E PS 15倍以下，或BR20X量产/运营商新订单落地；
• 核心跟踪指标：订单交付进度、BR20X商业化、毛利率回升、客户拓展数量；
• 评级结论：增持（6-12个月），建议高风险偏好投资者逢低布局，分享国产算力替代与AI算力爆发的长期红利。
八、免责声明
本报告基于公开信息整理，不构成任何投资建议。港股市场波动较大，18C章未盈利企业投资风险较高，投资者应结合自身风险承受能力审慎决策，本报告不对投资收益与损失承担任何责任。
壁仞科技(06082.HK)深度研究投资报告
