伯恩斯坦——中国医药及生物科技行业报告：市场会议中投资者核心问题解答
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投资者关注点已从行业贝塔转向公司基本面，百济神州（BeOne）、科伦博泰生物（Kelun-Biotech）和信达生物（Innovent）成为焦点。经过近期回调，三只股票估值合理，当前是良好配置时机。
百济神州：核心产品泽布替尼（Brukinsa）未被纳入2028年IRA降价清单，若未来仅面临10%-20%降价（而非此前假设的25%），2033年峰值销售额有望从52亿美元升至62亿美元。另一款产品Sonrotoclax（Sonro）虽未详细披露骨髓微小残留病（uMRD）等数据，但临床试验进展与维奈克拉（venetoclax）相近，在慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）中疗效更优，美国市场CLL/SLL与急性髓系白血病（AML）销售占比约6:4，维奈克拉2024年26亿美元销售额可作为其合理参考基准，百济神州对其峰值销售额预期为36亿美元。
科伦博泰生物：核心产品TROP2 ADC（sac-TMT）的市场预期差异较大（40-50亿美元至超100亿美元），伯恩斯坦预测为80亿美元。其策略聚焦鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）及PD-L1高表达患者，避开与Dato-DXd在非鳞状NSCLC一线治疗的直接竞争；在EGFR突变NSCLC二线及以上治疗领域，尽管无进展生存期（PFS）较短，但结合患者数量、治疗持续时间及定价，预计该适应症销售额可达40亿元人民币。与默克的授权协议特许权使用费虽低于行业平均水平（中个位数至低双位数分级费率），但即使按8%的悲观情景测算，公司市值仍有10%上行空间，乐观情景下市值可达1240亿港元。
信达生物：GLP-1类药物玛仕度肽（mazdutide）因定价较替尔泊肽（TZP）和司美格鲁肽（SEMA）高约30%，在2026年进入国家医保目录（NRDL）前面临销售压力，2026年销售额预期从30亿元下调至22亿元，但2027年及长期峰值预期维持54亿元和100亿元。另一款核心产品IBI363（PD-1/IL-2双特异性抗体）2026年将迎来关键催化剂，包括非小细胞肺癌/结直肠癌一线治疗概念验证（PoC）数据读出，以及免疫治疗耐药非小细胞肺癌的总生存期（OS）更新，合作方武田计划新增3项全球III期临床试验。此外，公司2025年启动的6项海外I期临床试验中4项将于2026年完成数据读出，涵盖口服GLP-1、CLDN18.2 ADC及双/三特异性抗体等，其中三特异性T细胞衔接器IBI3003获FDA快速通道资格。
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