（报告出品方/作者：中信建投证券，于佳琪、刘乐文）
ROE 拆解：增长来源反映化妆品企业的发展阶段
（一）本土企业的高 ROE 主要依赖资产周转率或净利润率
本土品牌的高 ROE 更多的是依赖显著优异的资产周转率（珀莱雅）或者是更高的净利润率（巨子生物、 贝泰妮），权益乘数普遍不高。而从国际化妆品公司水平来看，ROE 超过 40%的公司（联合利华、雅诗兰黛） 拆解来看往往是来自于更高的权益乘数（高达 4 左右），也就是回报更多的是依赖其极致的融资能力，整体来看 普遍的权益乘数也在 2 附近。而本土化妆品企业权益乘数相对较低，整理的 8 家公司平均值仅为 1.4，相对更接 近韩系化妆品企业的水平，也就是说明负债相对较低，主要发展基本依赖自有资金部分，这与当前发展阶段以 及外部优质资产相对稀缺有一定关系。
同时我们发现，根据国际品牌的情况来看，往往高资产周转率的公司利润率相对较低，而高净利润率的公 司资产周转率更弱，这与企业是否采用“薄利多销”的策略直接相关，很明显的是日韩品牌是这种销售模式的典 型：其净利润率普遍低于 10%，而资产周转率显著领先。相对来看欧美企业的资产周转率一般在 0.6-0.8 次之间， 而净利润率分布在 10-20%之间，从而实现较优的回报率水平。本土企业和国际品牌的资产周转率差异并不大（但 资产结构的差异比较大，后续会具体分析），其中珀莱雅 1.23 次显著高于其他企业，体现出其现阶段优质的产 品销售能力。而净利润率角度，巨子生物及贝泰妮分别凭借其械字号产品、渠道以及细分赛道的优势，获得了 超越行业平均水平的盈利结果，依然可以获得高 ROE，但相对应来看，其资产周转率相对珀莱雅更低。
（二）ROE 可持续性健康增长需要考虑增量逻辑
单一品牌的增长具备 ROE 放大器效应，但空间上限也是老生常谈的核心矛盾。从珀莱雅的情况我们不难 发现，公司上市后除 2021 年外均处于资产周转率和净利润率的上升通道中，也使得公司的 ROE 水平持续提升。更具体来看，珀莱雅上市后资产端最主要的增加基本集中在货币资金和存货上，非流动资产增加并不明显，也 就是说明近 5 年来公司营收和利润的增加更加轻资产化。当某一个品牌进入到高速成长期，其并不需要很高的 投入即可以获得更高的回报，公司主品牌珀莱雅品牌力逐步提升通道下使得其可以在净利润率提升的过程中还 可以获得更高的资产周转率。但对于单一品牌，市场始终存在品牌上限的担忧问题，这也是为什么小到产品矩 阵，大到品牌矩阵，会成为各家重点发展的方向。
也就是说综合来看，ROE 在一定程度上反映了化妆品企业的发展阶段。我们将国际品牌的杜邦分析拆解拉 长至 1990 年，实际上在这 30 年时间内，国际头部个护公司的 ROE 并没有显著提升，依然普遍分布在 15-30% 水平内，这里我们同时加入了奢侈品公司 LVMH 和爱马仕进行比较，其 ROE 水平也同样分布在这个区间内， 本质上来讲奢侈品的极度品牌力并没有给予其更高的 ROE 溢价。而自各化妆品企业上市后（雅诗兰黛相对较晚， 1995 年登陆纽交所），整体呈现了了较为明显的资产周转率下降以及净利润率提升的趋势，权益乘数则保持相 对稳定。即化妆品企业发展初期依赖单一品牌可能实现资产周转率及净利润率的同步提升，其后需要依赖权益 乘数进行投资建设或并购扩张，后续 ROE 的稳定有赖于其品牌力持续输出下的净利润率提升逻辑。但伴随资产 盘子的增大，资产周转率也会呈现下降趋势。而奢侈品两家公司特别的在于，爱马仕基本不进行收并购策略， 主要依赖净利润率提升带动 ROE 上行，而 LVMH 不断并购的过程中虽资产周转率有小幅提升但也对利润率造 成了一定影响。对应到国内化妆品企业，短期内部分公司资产周转率/净利润率还有可提升的空间，而长期发展 角度来看，资金利用能力的提升将决定发展趋势。而资金的有效利用，需要企业找到可以获得收益的投资方向， 增量逻辑逐步凸显。
从分红角度来看，近年来欧莱雅分红率持续高于 50%，也反映了其一定程度的投资趋势减缓，更加注重价 值的属性，同样的奢侈品集团中不进行收并购的爱马仕也是长年以来分红比例最高的公司。实际上，若再投资 的收益趋于减弱，高分红也是相对较优的选择（但两家公司的估值存在龙头溢价，实际股息率并不高）。
化妆品行业的高线上化率使得其过去几年受益，后续β增速预计将缓慢降速至正常水平。根据欧睿数据， 化妆品行业 2017-2019 年展现出了快速的增长水平，护肤行业增速 10%以上，彩妆行业增速则在 30%，这个时 间点主要对应于线上天猫渠道发展，而欧美系品牌在这个阶段也开始重点发力中国市场，增速持续提升。至 2020 年后，线下渠道受损严重，而化妆品线上渠道已具备优质基础，其依然维持了显著高于其他消费行业的增速水 平，而线上渠道相对较为弱势的日韩品牌增速则明显下降，且呈加速下滑趋势。线上化解决了购物场景限制的 问题，但实际是并没有提供额外的增量的，我们认为过去几年化妆品行业的增量更多来自于对原有境外消费的 回流转移。从中国人境外免税消费来看，除韩国由于开展 B2B 模式使得规模相对稳定外，其他地区规模由于出 入境限制缩水明显，伴随 2023 年韩国市场取消 B2B 模式后的规模腰斩，即使在消费环境相对较弱的背景下预 计有税市场依然能够获得增量（这也是为什么高端化妆品线上销售数据较优但整体销售情况较弱的原因）。
成熟市场依然存在增量逻辑，品牌未来增长更多的是 α 逻辑。美国护肤品市场本身已相对成熟，但从欧睿 的护肤类目排名来看，其在近 10 年间头部品牌的排位依然在不断更迭，2020 年后欧莱雅集团的皮肤级护理品 牌适乐肤快速发展，2022 年夺得榜首，带动集团美洲地区业务快速增长。在 2018 年斯坦福实验室背书的 Rodan + Fields 同样告诉增长取得了市占率第一。成熟市场中竞争依然持续存在，消费者洞察力以及创新推新能力成为 各公司品牌矩阵多元化的重点布局方向。2019 年以前中国护肤市场增速显著快于全球，充足的市场空间使得各 品牌趋于野蛮发展。当前中国市场增速已逐步回归，对品牌矩阵和公司的运营能力提出了更高的要求，品牌分 化预计逐步凸显。
日韩是典型的本土品牌占领市场的国家，但在市场相对稳定和头部集团集中度较高情况下依然存在品牌排 名的部分较大波动，反而对于泰国，国际品牌还持续把持头部的市场，头部品牌的变化相对不大，整体更加体 现行业增量效应。对应到中国，当行业增量红利逐步减弱，品牌自身动能反而将更加突出，从行业逻辑向品牌、 产品逻辑推演。
资产质量：本土品牌的资金利用效率仍有待提升
（一）优质的现金流入使得化妆品企业造血基础较好
化妆品行业普遍具备优质现金流，相对而言渠道商则较弱。当品牌仍处在上升势头下一方面成本库存问题 无需担忧，直销模式占比的持续提高使得现金流优异，而经销模式下强势品牌商先款后货的模式也加强了现金 流的质量。相对应来看，化妆品渠道商的由于需要对货品进行预先囤积，在行业出现压力时现金流也会出现一 定的问题。这样的模式也带来了行业明显的马太效应，头部公司资金实力持续累积，内部：产品推广、新品牌 孵化以及外部外延并购均具备显著优势，先机抢占成为各家公司激烈竞争下的选择。
本土企业在手资金的再度利用能力不及国际品牌，外延 or 内部孵化还未出现正向循环。从主要化妆品公司 的资产分布来看，本土品牌主要以流动资产为主，其中货币资金及存货为大头，上美以及上海家化应收账款占 比超 10%，而国际品牌的流动资产占比均在 50%以下，主要资产主要集中在收购带来的商誉及无形资产（本土 品牌的无形资产也是主要以土地使用权为主）。当然，从绝对值角度国际品牌资产体量较高在手资金储备量依然 高，但从比例角度来看国际品牌已经形成了较优的资金转化路径，同时由于全球扩张的持续性，固定资产的增 加也在持续，使得资产结构更加均衡。这也正对应了我们在第一部分中说道，品牌的资产周转率较难长期持续 提升，但从公司角度若在手资金利用率提升 ROE 也能得到明显提升的逻辑。
（二）渠道管理：多元化渠道发展也将带来管理难度的提升
化妆品公司的存货周转天数普遍在3-4个月的时间，部分相对较高的品牌达到半年以上库存问题相对较大， 日化更快的周转能够达到 2 个月左右。渠道商的周转情况更加接近，也说明渠道商在选择售卖/代理产品的时候 集中选择了相对较优质的产品。化妆品实际上存货风险并不高，一方面保质期相对较长，另一方面高毛利率更 了临期产品很大的折扣空间进行清仓。2020 年初期国际品牌在中免线上渠道进行大规模折扣促销（雅诗兰黛最 先开启 6 折活动），至年中存货基本相对稳定，与存货周期直接对应。国际品牌维持更高效的周转需要更为强大 的全球供应链，这也是雅诗兰黛相对欧莱雅更弱的原因（欧莱雅 2005 年上海设立研发创新中心 vs 雅诗兰黛 2022 年；2021 年欧莱雅设立苏州供应链公司 vs 雅诗兰黛 2022 年上海）。国货以珀莱雅为例，其 2022 年存货周转天 数为 104 天，领先于国际品牌，这与其线上高占比（线下专柜很吃存货，这也是毛戈平为什么最高的原因）以 及聚焦中国一个市场有关。因此从这个角度来看，本土化妆品如果后续向上品牌延伸（高端往往需要线下配套） 或者向海外扩展，则对于存货和供应链管理的要求会更大，很难持续降低存货周转情况。
各品牌抖音渠道依赖度逐步加大，多渠道运营对管理要求更高。根据我们的第三方数据统计来看，2022 年 主要跟踪品牌中抖音占比超过天猫的品牌有润百颜、肌活、丸美、恋火、可丽金、韩束，国际品牌中“后”抖 音占比达到 50%，其他品牌也均快速起量，国际品牌抖音占比已达到 15-30%水平，其中日系品牌进入抖音时间 较晚占比较低（这反映了资生堂在渠道商相对保守的问题）。抖音作为新渠道虽然可以提供新的增量，但销售策 略和人群依然存在一定差异，在不同平台的定价以及产品销售侧重方式的不同也会使得品牌整体实际可能不是 增长而是分流。在跟踪新平台的增量同时，也要同步关注原平台的留存情况。
旅游零售是国际香化品牌商重要渠道之一，有税及免税价格体系管控在近年高速发展阶段问题凸显。旅游 零售作为中高端香化的一大销售途径，在上游品牌商中渠道地位稳定。其中欧莱雅收入中 8-10%为旅游零售相 对稳定，而雅诗兰黛则持续提升其该渠道占比，2021 财年（20200630-20210630）占比一度高达 29%。日系资生 堂 2022 年占比也提升至 15%。雅诗兰黛较高的旅游零售占比一方面使得其盈利能力逐年提升，但另一方面也使 得其在过去三年过度依赖该渠道，消费者角度看价格体系存在一定问题。受韩国市场影响，其 23Q1 自然季度 收入下滑 8%（Organic Sales Growth NON-GAAP），旅游零售所在的 EMEA 板块则下滑高达 24%。雅诗兰黛 22 年（自然年）中国旅游零售渠道收入为 19.09 亿美元，2021 年为 21.14 亿美元，同比-9.7%，我 们假设免税运营商毛利率 50%，则对应 2022 年 C 端销售额为 42.42 亿美元。根据欧睿数据（渠道中并不统计旅 游零售），2022 年雅诗兰黛集团中国地区个护市场销售额为 281.15 亿元，则从销售额角度判断雅诗兰黛集团在 中国区有超过一半的消费来自旅游零售渠道。过去三年由于免税渠道的线上化发展，中国消费者对低价产品的 认知过度透明，对有税渠道形成的冲击也会非常明显。从而使得雅诗兰黛价格带失控导致品牌力下降明显。
对于本土品牌，多线渠道带来品牌控价能力的分化，经销渠道管控有待加强。价格管控对于同一渠道，也 会有促销 vs 日常促销 vs 原价的问题，若大促价格定价过低，则可能对平销造成一定影响，销售存在过于集中 的问题。另一方面，多样化的渠道发展使得各品牌在不同渠道产品定价会出现差异，线上的快速发展又带来了 流通的便捷性，串货问题对品牌价格带以及消费者心智都将产生影响。而对于国内部分品牌，老牌企业由于起 家于线下，拥有广泛的分销网络，但近年来经销商库存积压下逐步转向线上出货，以拼多多可搜索价格与猫旗 价格对比，部分品牌产品定价较双十一大促优惠更高，对直销预计将造成一定影响。整体来看，珀莱雅直销占 比较高，且大促价格相对可控，其价格管理能力也较为突出。
投入未必有效：从产品矩阵说到品牌矩阵
（一）大单品的出现逻辑以及产品矩阵构建的必要性
单一产品规模达到较大体量后形成了消费者认知度后，短期内基本并不需要过大的资金投入（并不是不投 入），将形成较为良性的现金流循环。但考虑到上限问题，资金利用率的提升更多是为了找到新的增长方向从 而打开持续的成长空间。最直接的方式就是延续成功产品的生命周期或者构造更多的产品。产品的生命周期整 体上来看呈现国际品牌长于本土品牌（品牌力更强）以及中高端品牌长于大众品牌（核心/独家成分及技术的学 习难度较大），我们以巴黎欧莱雅为例，展开来看一下大众化妆品在我国的产品构造思路：
2018 年以前，欧莱雅天猫旗舰店销售产品主要以套装水乳为主（2018 年的复颜水乳以及 2017 年的葡萄籽 套装），实际上在此前的化妆品销售方式来看，由于渠道主要以线下为主，复杂多样的渠道叠加消费者的差异 化需求，因此大众化妆品往往选择多 SKU 布局的模式，而套装的出现给了消费者专业步骤护肤的认知，因此以 韩系为典型例子的护肤品公司依赖各系列的套盒增大销售。而伴随线上渠道的快速发展，一方面内容平台的出 现给了品牌方展现单品更好的机会（渠道一致下产品更容易做出差异化），另一方面主播模式的发展以及广告 投入方式的转变也给了单品更多的露出以及集中资源投放的机会。2018 年欧莱雅黑精华凭借可以作为同集团下 属兰蔻品牌的热门单品小黑瓶的平替为概念，迅速起量，2018 年销售占比达到 23.6%仅次于复颜水乳，2019 年 达到峰值 29.1%成为绝对的第一大单品，同年紫熨斗眼霜起量显著，安瓶面膜初现大单品潜力，单品策略全面 开花。
初期爆发程度以及升级节点对生命周期长短存在影响：若我们以销售占比超过 10%界定大单品，则黑精华 维持了 4-5 年时间，紫熨斗眼霜 5 年，安瓶面膜 5 年且仍在加速。从三个产品的差异发展来看，首先黑精华和 紫熨斗眼霜在起量的第一年即爆发式达到了 20%以上的销售占比，提前消耗了部分未来的增量，而安瓶面膜则 在 15%左右的水平持续的 4 年；另一方面紫熨斗眼霜升级 2.0 的时间点和黑精华升级 3.0 的时间点我们可以发现 实际该产品已经出现了一定的占比下降，而安瓶面膜的升级则处于产品上升期，从而加速了其上升势头。因此 我们从巴欧的例子可以初步得到以下判断：1、 国际头部大众品牌的单品生命周期也仅有 3-5 年，那么品牌力相对较弱的本土或者中腰部品牌保守估计 生命周期可能在 2-4 年；2、 单品生命周期的延长需要产品的迭代升级，且需要在产品力仍在上升期进行，也就说迭代的作用更多 的是“锦上添花”，很难做到“雪中送炭”。
从欧莱雅的产品线可以看到另一个很明显的思路，就是每个系列均搭建有非常完整的产品矩阵，从水乳精 华面霜，小到到洗面奶、面膜也均有涉猎，但从销售上来看矩阵化的构造并没有给销售带来明显的增量，核心 增长点还是单一产品的贡献更加明显。与欧莱雅不同的是，我们可以进一步向上复盘中高端国际护肤品的产品 矩阵构造逻辑：雅诗兰黛小棕瓶系列中精华以及眼霜单品销售占比均可以在 15-30%之间，形成了显著的连带效应，同步带 动该系列销售占比超过60%；兰蔻2019年以前主要依赖小黑瓶系列，其中小黑瓶精华以及发光眼霜占比超10%， 所在系列占比约 40%，近年来菁纯系列逐步起量，2022 年眼霜占比达到 17%，面霜已超 10%，该系列占比达到 39%已成为第一大系列；更加明显的品牌是 SK2，其核心大单品神仙水销售占比超过 30%，而品牌通过不同套 组形式的构造，使得含该单品的产品销售占比高达 70%，单品到矩阵的连带作用显著。对于中高端品牌，由于 其单品更加稳定的认知度和突出的竞争力（我们在《化妆品研究框架：本土品牌迎生态位提升机遇，估值体系 伴格局优化上移》报告中已经对以下四个品牌的生命周期以及升级时间进行了梳理，此处不再赘述），更容易 通过一个单品向其他品类延伸，从而形成更加稳定增长的矩阵化系列结构。
综上，我们总结来看国际香化品牌中能够保持稳定或高增的品牌产品结构往往具备以下特点：1、大单品占比在 15-30%之间，所在系列占比 40-60%：该比例一方面可以保证对唯一单品不存在过度依 赖但又可以形成出圈效应；另一方面也表明公司 SPU 结构更为多样，新品不断推出形成长尾。日系品牌的特点 是单品占比相对较大，使得对单一产品的依赖度较高，长期保持高增长需要产品生命周期极长。2、系列迭代能力：当单品销售达到一定上限后很难持续增长，需要进行单品升级或者新生命周期的单品出 现来推动增长。韩系品牌的特点是推新很快，依靠不断出现的新品持续抢占客户心智，但对于核心产品的深耕 和升级不够。
对应来看本土品牌的产品构造路径：珀莱雅：2019 年以前以各系列套装为主要销售产品，2019 年泡泡面膜爆品出圈，但仅维持一年时间没有形成核心单品趋势。2020 年公司推出红宝石精华和双抗精华，当年销售占比达到 5-10%区间，2021 年乘胜追击两 款精华均升级 2.0，销售占比快速提升至 15%左右，同时初步开始同系列其他产品布局；2022 年红宝石精华占 比下降但早 C 晚 A 套装上升显著同时红宝石面霜 2.0 超预期形成了初步的产品矩阵逻辑，同时双抗精华占比进 一步提升；2023 年，单品角度公司在双抗精华高增期间进一步升级 3.0，进一步延长了其生命周期，同时双抗 面膜销售高增，带动双抗系列销售占比达到 34%，如果叠加含双抗精华套装，则占比高达 50%，矩阵化构造带 来的增量逻辑显著。品牌整体产品打造逻辑顺畅有序，使得资源投放更加高效，产品销售效果更优。
薇诺娜：公司大单品战略形成时间明显领先其他品牌，其第一大单品特护霜占比常年维持在 15%以上，舒 敏保湿系列占比在 30-50%之间，这与其细分赛道强大的品牌力（市占率第一）以及敏感肌消费者更高的忠诚度 有关。依靠细分赛道红利优势以及核心单品的强大心智占领能力，薇诺娜实现高利润率的同时销售额同样高速 增长。2020 年公司防晒乳以及 2021 年冻干面膜依靠大促宣传和带货快速出圈，成为公司第 2/3 大单品。而从产 品矩阵角度来看，薇诺娜当前存在较多长尾系列但占比相对较低，存在一定的优化空间，而与经典的核心单品 形成矩阵的情况并不明显。2023 年公司将线下屏障霜引入线上，并于原特护霜形成套组进行搭配，销售起量效 果较其他新品更快。
华熙生物：我们以夸迪和肌活两个增速曾超预期的品牌为例，看一下其产品矩阵的构建逻辑。夸迪产品以 次抛品类为绝对核心，2020 年绿次抛起量，2023 年悬油次抛起量形成迭代。次抛本身属于精华的一个细分，因 此我们更多将其看为一个产品集合，品牌通过不同功效来保持次抛产品的市场份额。对于其他品类，2019 年公 司曾在面霜和其他系列上有所涉猎，其占比在 2020 年次抛快速上量后明显被压缩，2021 年公司推出轻龄系列 重点推广 CT50 面霜，占比提升显著但 2022 年再度下滑。目前次抛品类占比超 70%，2023 年公司推出黑金系列 再度向其他品类发起冲击，也反映了品牌对矩阵化增长的持续布局。肌活发展初期以各类型肌底液为主，同样 是单品逻辑，2020 年公司糙米水获得成功之 2021 年系列占比达到 60%以上，2022 年单品+水乳套装支撑品牌放 量大增，系列占比逼近 80%，一方面糙米系列其他品类销售目前仍与单品存在较大差异，另一方面其他系列还 在培育，使得单一系列的依赖相对明显。从这里我们也能看出为什么核心单品以精华或霜类为切入的品牌更易 构建产品矩阵：除了市场常说的核心成分技术所带来的产品忠诚度，也说明从单价高的产品向单价低的产品延 伸更易产生连带效应。
（二）品牌矩阵的构建需要时间和机遇，谨慎选择可能优于激进投入
单一品牌所覆盖人群存在一定范围，品牌矩阵的构建能更好扩大需求空间突破定位限制，跨国多品牌则可 以打开地域限制。从三家国际集团的品牌来看，欧莱雅 52 个品牌（含代理），其中仅 4 个为自创，雅诗兰黛 23 个品牌 6 个为自创，资生堂 31 个品牌其中 25 个为自创，即欧美系更多为收并购路线，而日系内生为主。从价 格带来看，欧莱雅相对均衡，从平价到超高端均有布局，因此周期敏感度相对最小，在消费降级的环境下同样 有大众线品牌支撑增长；而雅诗兰黛在平价线相对较少，更偏中高端，这也为它旅游零售占比更高的基础原因。资生堂中端的聚集度更高，两端分布均较少，相这也导致日系品牌之间的差异度往往是由先发优势或单品出圈 带来，这也是为什么近年来中高端日系品牌规模很难高增的其中一个原因。
我们在《化妆品研究框架：本土品牌迎生态位提升机遇，估值体系伴格局优化上移》报告中已经详细探讨 了国际品牌的外延和内生两种品牌矩阵构建问题的背景和成功因素。总结来看：1、外部收购路线，赋能远优于简单叠加：国产企业要走外部收购路线，首先自身一定要具备较强的品牌力 和风险抵抗能力。收并购发展路线需要企业自身具有较强的品牌力，能够对被收购企业进行优势反哺，如果是 要依靠收购品牌进行现有品牌输血，则很难有好的发展，还有可能受到连累，影响自身原有品牌的发展；2、内部孵化路线，天时地利人和需兼备：国产品牌如果要内部孵化，要有清晰的产品定位和划分，且不能 形成路径依赖。日韩系化妆品内生孵化路线较为顺利有部分原因为其竞争环境相对较优，企业市场话语权较重。同时由于竞争市场本身某一品牌的成功有一定偶发性和机遇性，因此可能存在多品牌发展但部分失败的情况， 费用投入和现金流的控制是国内 A 股上市公司较为关注的重点。二级市场对公司的容错率较低，及时止损并调 整方向更加重要，因此在估值上很难对潜在品牌基于业绩预期，更多的是对公司的运营和品牌力进行远期预判。
最直接的理解方式来看，收购是很难直接做到 1+1=2 的，因为管理难度的上升通常都会导致短期内出现<2 的整合阶段，而化妆品行业又是典型的高度竞争产品生命周期较短的业态，持续处于整合必然意味着部分原有 优势的丧失。对于本土公司，多数品牌均处于中低端价格带内，高端虽有部分布局但绝对体量并不明显。客观 来看，短期内显著的向上跨越价格带最直接的一定是收购，自建培育由于销售渠道策略用户等与原品牌完全不 同，大概率需要较长时间培育，难以在短期给予预期。而在本土公司现金流逐步积累的过程中，选择优质标的 将成为提高资金利用率的一大方向。
PEG 反映是品牌力强弱，叠加稳定增长获得估值溢价
从当年 PE 来看（非 TTM），实际上三家国际化妆品趋势一致，整体从 2006-2010 年的 20 倍附近逐步上移 至 2015-2020 年的 30 倍水平。这与其在全球以及中国地区的强势增长直接相关；而对应到 PS，欧莱雅更高的利润率使得其持续具备高于其他两家的水平，雅诗兰黛 PS 提升较快的原因是 旅游零售渠道占比提升快速导致利润率提升更加显著；更重要的是我们来看 PEG（三年复合利润增速）：欧莱雅表现出了持续更高的 PEG 水平，2014 年以来可以 达到 3-4 的区间，而雅诗兰黛则基本在 2-3 的区间，资生堂波动更大，稳定时期基本在 1-2.5 之间，这与最终反 映的品牌力和业绩稳定度极其吻合；因此可以认为化妆品行业的估值往往不太用 PS（利润波动较大的公司可以参考），品牌力的体现更多利用 PEG 进行设定，本土优质品牌可以考虑在 1-2 的水平调节，同步考虑 3 年复合增速（对业绩稳定性的要求更高） 给予合理 PE 水平。也就是说，三家公司虽 PE 水平相对接近，但雅诗兰黛和资生堂依靠的是更高的利润增速（或 者更准确来说是利润增速预期），而欧莱雅则是凭借其更优的品牌力获得估值溢价。
对应到本土企业，前期我国需求的快速发展叠加线上化率的提升给了各个品牌充足的发展空间，行业效应 更加显著。而伴随需求增速逐步回归理性，渠道红利褪去，市场将更加关注企业的运营战略以及产品以及品牌 势能的构建。虽然竞争激烈的商业模式使得成长周期不确定性较高，但优质现金流也带来了充分的再投资机会。这部分无论是对已有产品、品牌的升级还是孵化新品牌，亦或是进行收并购都有长期延续成长性的可能。因此 如何有效运用以及是否精准抓住行业发展先机成为评判企业发展潜力的重要指标。
