核心观点
1、可选消费宏观观点：对比美日等发达国家，中国服务消费仍有广阔的增长空间。美国消费结构的重要转变：商品向服务转变。日本服务业逆势提升的核心——闲暇时间的增长。城市化构成的代际更迭构成服务消费发展的驱动。行业复盘：从“性价比”向“心价比”转换，从功能性消费向情感性消费升级；“AI+消费”不断碰撞出新产品、新场景和新体验；即时零售破局爆发，重构本地商业生态。行业展望：情绪消费高景气度延续；服务型消费成为重要的促内需抓手；AI应用商业化加速发展。品质商超再创佳绩，超市调改或进入收获期。
2、近期政策解读：消费品供需适配四要点：新兴技术融合、多维产品打造、目标人群拓宽、消费需求挖掘。综合来看，本次政策所提及的系列供需适配实施方案，聚焦新兴技术发展潜力、市场热点产业链延伸、基础市场场景结合创新与指引方向深化、消费端目标客群延展，并强调持续增强首发经济与平台企业对消费刺激的放大效果。方案针对性强、预计落地效果良好，对家电/纺服/文旅/潮玩/游戏等市场均将带来长期促进效果。扩大内需是战略之举，政策有望持续发力。全国零售业创新发展大会召开，明确零售业为国民经济基础性行业，鼓励零售企业加快转型，医保局力争 2026 年实现生娃基本不花钱，利好母婴产业链。
3、可选消费各行业观点：免税产业框架研究：离岛免税销售额触底反弹。IP产业框架研究：好的IP有一个开放的世界观，开放的世界观具备IP工业化的能力。泛娱乐玩具行业：规模快增，人均支出仍有成长空间，行业格局集中度较低，创新势力不断涌现。宠物产业框架研究：近10年CAGR达11.9%，关注短中长期驱动因素，目前宠物医疗/服务占比28%/6.8%，对比海外仍有提升空间。黄金珠宝产业框架研究：下游的品牌运营/渠道建设是提升产品附加值关键。餐饮&茶饮产业框架研究：现制茶饮行业：客群基数、消费频次、客单价三大要素构筑终端生态，餐饮行业整体仍面临“供强需弱”的挑战，餐饮品牌逐渐跳出以价换量的旧逻辑，回归餐饮本质。旅游产业框架研究：供需双端迭代下，情绪消费为核的旅游体系展开，25年客流增长明显，多因素影响下人均消费略承压。酒店产业框架研究：强供给下商旅市场竞争加剧，需求挖掘为破局优解，REITs扩围：盘活存量酒店资产，强管理能力酒店集团将迎成长窗口。美妆产业框架研究：美妆：化妆品把握高端扩容趋势，医美聚焦新材料创新方向；化妆品：行业稳步复苏，高端市场快速扩容；医美：需求端有待提振，供给端关注新材料推出。
4、投资建议：免税：受益标的中国中免、王府井、广百股份、岭南控股。IP潮玩：受益标的泡泡玛特、名创优品、布鲁可、大麦娱乐。酒店：推荐君亭酒店，受益标的华住集团-S、亚朵、锦江酒店。旅游&OTA：推荐众信旅游，受益标的三峡旅游、长白山、黄山旅游、携程集团-S。黄金珠宝：受益标的潮宏基、曼卡龙、周大福、老铺黄金。餐饮茶饮：推荐古茗、蜜雪集团、小菜园、锅圈，受益标的海底捞、百胜中国。宠物：推荐源飞宠物，受益标的 （1）宠物连锁医院：瑞普生物；（2）宠物用品：依依股份、大千生态、天元宠物；（3）宠物食品：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份等。美妆：推荐毛戈平、丸美生物，受益标的水羊股份、上海家化、润本股份、登康口腔。
风险提示
行业竞争加剧风险、行业增速不及预期风险。
核心观点
1、展望轻工及美护行业2026年，大环境仍面临一定压力，但在内需政策赋能与出口稳步扩容的双重驱动下，行业有望企稳向好。（1）内需：“十五五”开局之年扩内需政策有望加码，叠加消费者对高品质生活的追求愈发强烈，为行业打开广阔增长空间；（2）出口：跨境电商渗透率仍有充足提升潜力，国际局势改善以及新兴市场需求提振进一步推动市场扩容，为行业出海注入动能；（3）企业：具备核心技术与品牌优势的企业将抢占先机，前沿技术夯实产品竞争力，品牌势能打破性价比竞争。这些企业有望承接内需红利，以差异化供给深挖国内消费潜力，同时凭借全球化布局优势拓展海外市场，在行业高质量发展趋势中领跑增长。
2、投资观点：（1）美妆：化妆品：关注定位高端且具备东方文化特色的护肤及彩妆品牌毛戈平、林清轩，以及有边际改善的公司丸美生物。医美：关注在次新材料具有明显优势的锦波生物，以及积极布局新材料的丸美生物。日化：关注在细分赛道具备明显优势，行业地位领先的品牌，以及经营改善明显的公司登康口腔、润本股份、上海家化；（2）家居：关注具备更强渠道能力及多品类布局的核心竞争力的龙头公司欧派家居、顾家家居等；以及受益美联储降息带动美国地产好转预期，深耕北美功能沙发的敏华控股；（3）两轮&摩托：两轮车总体偏刚需消费品种，有自然换新节奏，行业需求总体偏稳定。当前市场对两轮车预期偏悲观，预计后续新新国标明朗之后，板块配置机会更加明确。关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司；（4）轻工消费：个护：大单品战略以及全渠道开拓力构成企业竞争力，关注：百亚股份、稳健医疗。文具：产品及渠道优化升级成为文具企业顺应当下消费趋势积极变革的关键点，关注：晨光股份、齐心集团；黄金珠宝：关注老铺黄金，看好公司渠道持续开拓，市场不断突围下业绩增长的裂变效应；（5）出口：关注技术壁垒与品牌优势明显，且细分赛道持续高景气度的公司浩洋股份、依依股份。
风险提示
宏观经济不及预期；消费复苏不达预期；国际局势动荡；市场竞争加剧。
核心观点
1、2026年行业展望：（1）情绪消费高景气度延续。Z世代消费群体，商品消费逐步过渡到商品+情绪消费并重需求，消费者买单意愿强，情绪消费有望迎来持续高景气发展阶段；（2）服务型消费成为重要的促内需抓手。政策端持续强调服务消费潜力，包括养老、育儿、旅游、离岛免税等，2025年政策端正持续发力，目前效果正逐步显现（例如离岛免税迎来强势增长），2026年迎来结构性增长亮点；（3）AI应用商业化加速发展。Meta近期以数十亿美元收购中国AI智能体公司Manus，标志着AI应用端26年或有望加速，AI+消费服务业发展有望迎来新一轮发展高潮，包括AI+玩具、AI+会展、AI+教育、AI+人服等领域；（4）品质商超再创佳绩，超市调改或进入收获期。山姆、胖东来25年再创零售额新高，持续高增长，线下零售商场调改有望进入收获期。
2、对应2026年行业展望，我们建议关注高景气成长赛道以及政策、科技加持下服务业景气拐点赛道，具体包括：（1）服务消费迎来政策及行业新需求共振，有望驱动行业拐点，包括免税、银发旅游、育儿消费等。受益标的包括中国中免、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、三峡旅游、君亭酒店、孩子王、海底捞、百胜中国、长白山等；（2）新消费拥有需求长逻辑，景气度有望维持，当前行业龙头估值处于相对低位，2026年仍然拥有足够弹性，包括潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等。受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、老铺黄金、若羽臣、古茗、蜜雪集团等；（3）零售业态创新+出海打开新成长空间，受益标的包括小商品城、赛维时代等；（4）AI+应用2026年有望迎来百花齐放，从主题到商业化变现加速，受益标的包括焦点科技、豆神教育、青木科技、科锐国际、米奥会展等。
风险提示
可选消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策落地不及预期。
核心观点
1、猎鹰夯实基石、星舰重塑格局：双轮驱动构建全球运力主导权。猎鹰9号凭借2025年165次发射与32次复用纪录夯实商业底座，2026年将通过Crew-12与Astrobotic-3等任务深度承载国家级深空战略；星舰正式迈入V3/V4性能新纪元，2026年HLS在轨加注测试将验证深空运输闭环。二者合力下，马斯克预计SpaceX未来有望占据全球99%的轨道有效载荷质量，彻底重塑太空经济供给端。
2、商业基建共振：星链以“手机直连+V3基建”构建空天地一体化网络壁垒。星链用户突破900万，凭借"Starlink Mobile"商标及与Airtel Africa的亿级人口合作，加速手机直连商用落地；基建端，获批部署7500颗二代星，容量提升20倍的V3卫星或将于2026年Q4大规模部署。软硬结合下，星链正从单一卫星宽带向全球移动运营商进阶。
3、天基算力筑网、月球工厂跃迁：打破物理瓶颈，开启卡尔达舍夫II型文明。依托星舰每年部署300GW太阳能AI卫星及V3激光链路，SpaceX正构建太空数据中心，实现从“通信网”向“算力网”升级；远期规划月球工厂与质量驱动器摆脱火箭依赖，将AI算力推升至100太瓦/年，推动人类向卡尔达舍夫II型文明跨越。
4、受益标的：火箭：航天动力、超捷股份、西部材料、再升科技（国际某知名航天公司）、航天机电、航天宏图、高华科技、航天电子、天力复合等；太空算力：顺灏股份、臻镭科技、普天科技、中科星图、佳缘科技等；SpaceX，北美客户：西部材料、信维通信、钧达股份、通宇通讯等；卫星：西测测试、天银机电、信维通信、通宇通讯等；激光通信：航天电子、烽火通信、新光光电、上海瀚讯等；太空能源：钧达股份、东方日升、迈为股份等。
风险提示
宏观经济下行风险；行业竞争加剧；技术开发与应用进度不及预期；需求不及预期等。
核心观点
1、两家明星初创公司IPO启示：国内AI产业机遇将至。智谱华章 VS Minimax：业务体量方面，两家初创公司迈过原始创业阶段，收入体量突破3亿元；主创团队方面，智谱源自清华，MiniMax来自海内外AI大厂；商业模式方面，智谱华章定位于面向企业端的MaaS服务，MiniMax定位于大模型+原生应用。
2、智谱华章：MaaS模式的AI公司。公司是国内头部大语言模型厂商，股权结构相对集中，收入体量保持快速增长，本地化部署企业业务为基石。公司立足MaaS平台，专注企业客户。公司基础大模型产品体系完备，以MaaS平台为商业模式基础，采用本地化及云端两种部署模式。
3、MiniMax：大模型+原生应用双向出击的AI公司。公司是全球领先的通用人工智能科技公司，收入快速攀升，AI原生产品为业务基石。公司采用大模型及原生应用双管齐下的战略布局，大模型组合包括大语言模型、视频生成模型以及语音和音乐生成模型，AI原生产品迭代根植于底层大模型进步。
4、受益标的：AI应用：合合信息、金山办公、福昕软件、品茗科技、光云科技、万兴科技、当虹科技、虹软科技、三六零；AI算力：寒武纪、海光信息、优刻得、首都在线。
风险提示
市场系统性风险、科技创新政策落地不及预期、中美博弈。
核心观点
1、从NV到Google，AI需求升级不断。AI迎来新范式，TPU组成的算力集群强化了AI生态，从而带来更多新需求。OCS光交换机成为新增量，新型光互连技术加速迭代，液冷26年正式从选配成为标配。NV芯随着下一代芯片RUBIN的推出，正交背板和电源等新增需求明确显现，继续推动产业链技术迭代升级。同时，摩尔、沐曦等国产算力芯片厂上市，意味着国产AI产业加速追赶海外的时刻到来。
2、大模型竞争从产业到资本全面展开。25年末，大模型的竞争达到新的高度。26年初智谱、Minimax即将登陆港股，模型厂商已经正式进入资本市场，我们预计26年AI模型与应用将百花齐放。
3、AI正从基础能力竞争到泛应用化铺开。26年，我们预计随着模型能力的进一步跃升，AI在产业的落地有望井喷。机器人将从机械能力的比拼到大脑、控制能力的竞赛，智能驾驶从1到N的时刻越来越临近。随着26年SpaceX的上市，太空算力有望成为新一轮中美科技的制高点。
4、受益标的：谷歌相关产业链：光库科技、赛微电子、腾景科技、英维克；英伟达相关产业链：胜宏科技、沪电股份、中际旭创、天孚通信、新易盛、英维克、中恒电气、麦格米特、工业富联；国产算力：寒武纪、海光信息、中科曙光、华丰科技、神州数码、烽火通信、华勤技术；AI应用：合合信息、金山办公、福昕软件、万兴科技、美图公司、鼎捷数智、汉得信息；机器人：均胜电子、新泉股份、恒勃股份、汉威科技、福莱新材、品茗科技；智驾：小马智行、文远知行、万马科技；商业航天：西部材料、再升科技、超捷股份、通宇通讯、迈为股份、钧达股份、信维通信、天银机电。
风险提示
政策落地不及预期；AI产品下游需求不及预期；核心技术水平升级不及预期；全球经济发展的不确定性。
核心观点
1、十五五开年，通信业新身份。通信行业正从传统管道支撑跃升为赋能新质生产力的核心引擎。适度超前的数字基础设施建设，全球积极投入数字化转型。推动算力超前建设，航天加速落地。
2、AI基建-自主可控，开源生态。以国产算力为核心，5G-A与全光网络为纽带。算力需求正成为ICT市场增长主要推动力。国内外龙头公司算力开支持续提升，推理需求驱动IDC向AIDC演进，算力链正向循环向国内渗透，拉动国产算力链需求。大规模的无阻塞网络是构建AI大模型的基础设施，大模型驱动大容量交换芯片以前所未有的速度迭代。研究机构Cignal AI最新报告显示，2025年800GbE光模块出货量将增长60%，数据中心互连应用推动可插拔相干模块需求激增。AIDC辅助——散热：伴随单机柜功率的不断提升，传统风冷系统也逐渐无法满足散热需求，或相应更加节能高效的散热技术方案逐渐铺开。
3、AI应用-端侧原生，交互重构。AI原生应用与具身智能在5G-A加持下步入全场景商用。AI超级载体雏形已现，未来终端渗透有望从手机端开启。我们认为，当前AI发展正处于由模型训练转向推理的关键阶段，各种终端和应用在逐渐明确AI的使用方向，与此同时，国产算力需求也正在培育推动相关配套硬件及软件生态发展。当前，AI端侧的渗透逐渐推动下游包括机器人、AI眼镜&可穿戴、工控等应用方向有望爆发，也给其中的模组厂商带来结构性市场机会，相关受益标的包括移远通信、美格智能等。云原生与AI技术驱动，行业加速智能化转型，带来边缘计算刚需。5G-A商用启航、加速应用落地，推动低空、物联网以及AI网络应用落地。产业趋势：政策不断加码，推动“AI+”持续深入。
4、卫星互联-扬帆起航，星辰大海。手机直连与空天地一体化组网，开启全域链接的商业化增量新纪元。卫星互联网，新基建之一，处于行业加速期。抢先布局卫星领域，推动卫星通信网络建设。政策产业双驱，航天产业提速。通感一体化，6G空天地一体化网络系统中的通感融合。
5、受益标的：（1）芯片及T/R组件相关产业：铖昌科技、国博电子、臻镭科技、上海瀚迅、信科移动等；（2）终端天线相关产业链：铖昌科技、通宇通信、国博电子、卓胜微等上市公司和天锐星通（非上市）、恪赛科技（非上市）等；（3）终端芯片与核心网：中国移动、中国联通、中国电信、海格通信、华力创通、震有科技等；（4）测试仪器：坤恒顺维、创远信科等；（5）空心光纤：长飞光纤、亨通光电、烽火通信、中天科技等。
风险提示
市场竞争加剧；产品研发不及预期；Capex投入不及预期；政策推进不及预期；下游应用推广不及预期。
核心观点
1、光伏行业出现了增量空间及增量玩家。一方面，因商业航天发展、太空算力等新兴场景，光伏行业开拓了新增量空间，另一方面产业迎来特斯拉等新玩家布局，同时北美电力紧缺背景下的用电需求增长也为光伏发展带来机遇。
2、电池片新技术推进，适配新场景应用。砷化镓当前转化效率高、抗辐射等性能突出，是航天领域主流电源解决方案；HJT 兼具性能与成本潜力，适配低轨卫星等场景；钙钛矿作为新一代技术路线，在效率、轻量化等方面优势显著，应用前景可期。
3、太空新兴应用场景落地带来光伏产业成长机遇。太空新兴应用场景落地带动光伏产业多维度增长，设备、辅材、电池片等全产业链均将受益。其中设备环节有望率先承接扩产需求，辅材和电池片企业则凭借技术布局与场景适配性，分别打开需求增量与高价值赛道空间。
4、光伏产业受益于太空新兴场景开拓与新技术产能扩张，开拓新增长空间。重点关注设备、辅材、电池片核心环节具备技术优势与场景布局的龙头企业。（1）设备：迈为股份，奥特维、捷佳伟创、连城数控、拉普拉斯、高测股份、晶盛机电等；（2）辅材：福斯特、帝科股份等；（3）电池片：东方日升、钧达股份、明阳智能等。
风险提示
卫星发射不及预期，新技术应用不及预期，客户需求不及预期，产品价格大幅波动风险。
核心观点
1、电力系统作为算力发展的基石，其价值生态有望获得重塑。 AI技术迭代&AI应用加速渗透带动算力需求激增，推动AIDC大规模建设。我们认为，本轮AI产业趋势主升浪将从两大需求（发电量需求增长、供电质量要求提升）和三大端侧（发电侧、电网侧和用户侧）对电力系统价值和生态带来重塑。
2、发电侧：数据中心规模化扩张导致电力供需矛盾日益凸显，数据中心加速布局电源方案，燃气轮机、储能配置需求提升。一方面，燃气轮机是北美当前缓解电力供需矛盾的优选，行业需求景气上行；另一方面，得益于建设周期和供应能力优势，业主可通过配置储能系统，推动加快实现数据中心供能保障和快速并网或扩容。
3、电网侧：全球电网建设需求提升，尤其是在欧美等电网基础设施相对薄弱的区域，电网老化带来电网系统承压。美国公用事业公司、欧洲部分电网运营商均积极加大电网投资力度，伊顿、现代电气、西门子能源等海外电力设备龙头企业在手订单充沛。国内也在持续加大电网投资和设备企业出海布局。
4、用户侧：AI算力需求激增推动AIDC呈现高功耗发展趋势，对于供电可靠性和供电效率有较高的要求，电源架构包括供电体系以及服务器电源技术持续迭代。供电体系呈现高压化、直流化的发展趋势；服务器电源在功率持续提升的背景下，呈现从Power Shelf向Power Rack升级的态势。我们认为，技术升级变革或进一步提升行业门槛，具备卡位优势和技术领先布局的企业有望持续受益。
5、在全球AIDC快速发展&电网建设投资持续增长的驱动下，电力设备需求迎来景气周期。我们认为，掌握优质渠道资源、技术实力领先、积极布局相关产能的企业有望充分受益，持续看好海外业务有望取得突破、海外业务毛利率高的出海企业，重点关注变压器&SST、燃气轮机、AI电源、储能产业链等核心环节相关标的。
6、受益标的：（1）变压器&SST及相关设备厂商 ：思源电气、金盘科技、伊戈尔、华明装备、神马电力、四方股份、中国西电等；（2）燃气轮机及相关零部件厂商：东方电气、博盈特焊、哈尔滨电气等；（3）AI电源：新雷能、科士达、麦格米特、欧陆通、中恒电气、禾望电气、欣锐科技等；（4）储能及相关零部件厂商：阳光电源、上能电气、阿特斯、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达、中创新航等。
风险提示
AIDC建设不及预期、CSP的CAPEX投入不及预期、技术变化风险、市场竞争加剧风险、海外贸易政策变化风险等。
核心观点
1、消费级3D打印：应用于C&小B端，FDM为主流技术路线。消费级3D打印机技术路线包括FDM、光固化：（1）FDM：操作原理简单，耗材成本低且无污染，最适用家庭场景，是主流技术路线，市场份额约77%；（2）光固化：成本更高，且耗材缺陷较为明显，限制了其应用场景的扩展；（3）消费级3D打印机主要用于C端&小B端，与工业级相比，消费级更强调易用性。对比FDM和光固化，FDM最贴合消费级对于易用性的要求，我们判断未来消费级3D打印技术仍将围绕FDM路线演进。
2、全球消费级3D打印市场规模快速增长，国产设备占主要份额。（1）设备端：2020年以来，消费级3D打印机的市场熟知度快速提升，2020-2024年全球市场规模、出货量CAGR达20%、10%，远期市场空间达千亿美元。国产厂商凭借产品创新，逐步主导全球市场（份额90%+），且全球竞争格局高度集中，CR5近80%，头部均为中国厂商；（2）耗材端：3D打印材料具有强耗材属性，2020-2024年全球消费级3D打印耗材市场规模CAGR=49.53%，增速显著快于设备端。目前国内PLA高端市场依赖进口，随着国内生产技术打通和产能增长，PLA进口依赖度有望快速降低，3D打印耗材国产替代前景广阔。
3、AI赋能产品升级&价格持续下降，不断释放3D打印需求。（1）产品端：设备：运动&温度控制是实现良好打印效果的关键，早期使用者需手动调节设备参数，如今主流机型已在硬件&软件层面形成高度协同，可自动监测并调整层纹明显、填充不完整、线材缠绕、喷嘴堵塞等问题，显著改善打印稳定性和易用性。耗材：以PLA为基材进行改性仍将是未来3D打印材料的主导趋势，目前PLA的物理、化学等改性技术路线已经相对成熟。建模：头部设备商自有云平台陆续接入腾讯混元等AI模型，极大释放普通用户潜力；（2）价格端：对于C端客户，设备购置金额和材料费用均已下探至可接受心理价位；对于小B端客户，回本周期已缩短至2个月左右；（3）同时，各设备厂商正积极投入3D打印生态建设，有望进一步催化行业需求增长。
4、消费级3D打印机产品不断升级，价格持续下降，看好行业需求加速释放，相关受益标的如下：（1）耗材：受益标的海正生材、家联科技等；（2）零部件：受益标的金橙子、杰普特等；（3）打印服务：受益标的汇纳科技等；（4）3D扫描仪：受益标的思看科技、奥比中光-UW等。
风险提示
市场渗透率提升不及预期、上游原材料价格波动、行业竞争加剧风险等。
核心观点
通过对中国银行业二十余年发展历程的系统复盘与中外银行业比较研究，中国银行业的现状与坐标如下：
1、盈利能力稳健，但ROE处于阶段性下行区间：中国银行业ROE（9.50%）在全球主要经济体中仍处于中上水平，且历史稳定性最高，体现了强大的经营韧性。然而，近年的阶段性下行表明，驱动增长的核心动能或已发生根本性转变。杜邦分解揭示，资本约束的强化（RWA/Equity下降）是ROE下行的首要因素，其次是净息差收窄导致的ROA下滑。行业或已彻底告别依靠杠杆扩张的“黄金时代”。
2、经营模式仍显传统，收入结构优化空间巨大：中外对比凸显了中国银行业对净利息收入的依赖度（39.92%）显著高于国际同业，而作为金融中介核心能力的体现——手续费及佣金收入占比（7.40%）则明显偏低。这也清晰地指明了未来转型的潜在方向。
3、国际银行业三种发展模式的启示：美国模式（全能型）：长期的经济增长、最高的净息差和均衡多元的收入结构（手续费、交易收入强劲），实现了高且具韧性的盈利。其高管理费率支撑了财富管理、投行等高端业务能力，形成了“高投入、高回报”的良性循环。欧日模式（适应型）：在长期低利率环境下，息差极度微薄。银行业通过大幅增持低风险权重资产（高Asset/RWA）和发展非息收入来适应生存，盈利水平普遍较低且增长乏力。中国模式（转型中的效率领先者）：正处于从“规模驱动、利息主导”向“轻重平衡、多元驱动”转型过程中。虽然利润率与成本控制能力突出，但收入结构仍待优化，未来需在稳固宏观“基本盘”的同时，奋力突破中收“天花板”。
4、展望未来，中国银行业的发展路径是从传统的“规模银行”向现代化的“价值银行”转型。宏观与息差：构筑稳健的基本盘。银行业与宏观经济共生共荣的关系不会改变。在经济高质量发展和现代化产业体系建设过程中，围绕科技创新、绿色低碳、普惠养老等领域的信贷需求将提供新的增长点。净息差虽面临下行压力，但将通过负债端成本管控、资产端结构优化（如提高科技、绿色与普惠贷款占比）以及央行稳健的货币政策调控，寻求在新的中枢上保持稳定。这奠定了行业生存与转型的压舱石。轻资本转型：开辟成长的第二曲线。在资本约束常态化与贷款增速放缓的“新常态”下，发展资本节约型业务已成为提升ROE、穿越经济周期的必然选择。国际经验表明，财富管理与资产管理、投资银行、交易与托管业务是未来转型的重要方向。
5、我们对中国经济的长期发展前景抱有信心，并在此基础上，持续看好中国银行业在宏观经济高质量发展进程中所扮演的关键角色与展现出的长期投资价值，维持对中国银行业的“推荐”评级。建议投资者聚焦于两类机构：一是具备强大客户基础、综合服务能力及风险抵御能力的国有大型银行与头部股份制银行；二是在细分领域（如财富管理、小微金融、科技赋能）具备鲜明特色和卓越执行力的优质区域性银行。
风险提示
宏观经济复苏不及预期；房地产及相关领域风险演化超预期；利率下行超预期导致息差进一步收窄。
核心观点
1、银行全年上涨7%，H股、国有行涨幅居前。银行指数跑输上证指数11pct。高股息+低估值，共同推动H股股价修复。A股内部：确定性溢价突出。
2、险资、融资资金、ETF、国资25年贡献净资金增量。普通型人身险预定利率下调，银行股等高股息资产的吸引力进一步增强，预计未来险资继续增配银行股的意愿与能力依然较强。主动权益基金目前显著低配银行股，公募业绩比较基准新规落地，有望带来低配板块补仓机遇；人民币升值背景下外资也有望贡献潜在增量资金。
3、 盈利持续向好。生息资产规模增长是业绩最核心的稳定器（普遍贡献8%-11%的增长），息差对业绩的负向拖累幅度从24H的高点（-12.85%）趋势性收窄（25H1：-9.17%）；关键积极变化：手续费由负转正。 ROE的角度，得益于增持国债等低风险权重的资产，银行“资产/风险加权资产”比率上升，对ROE提升产生了结构性贡献。
4、贷款规模增速放缓，但息差有望企稳，核心收入预期向好。2026年贷款重定价压力不大；在反内卷与稳息差的导向下新发放贷款利率有望企稳。2026年为存款到期重定价高峰，推动银行负债成本改善。综合资负两端，净息差预计在26年企稳（与25年比差距不大）。宏观经济弱复苏、财政政策边际减弱背景下预计信贷规模增速放缓。
5、看好银行股配置价值。选股上聚焦股息与成长：低估值股息率较高的，以及经营效率高ROE高未来分红有望增长的标的。目前阶段受益标的：浦发银行、齐鲁银行、杭州银行、招商银行。
风险提示
海外黑天鹅风险；宏观经济失速。
重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明：
本订阅号为华西证券研究所设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
