根据安泰科数据，2022/2023/2024年我国钨金属在硬质合金的消费量为36720/40164/41409吨。我们曾在前文中分析过，上游钨精矿的价格上涨有可能对某些场景下的硬质合金数控刀具使用产生影响，但是随着我国数控机床数字化进程的深入，企业对刀具管理地愈发合理，硬质合金受上游价格波动的影响将会持续降低，综上我们预计2025/2026/2027年硬质合金用钨金属量的同比增速
为2.5%/3%/3%。根据安泰科数据，2022/2023/2024年我国钨金属在钨特钢的消费量为10869/10543/10648吨。钨特钢具有良好的耐高温力学性能，被广泛应用于航天、航空、电子、电力、冶金、机械、体育器材等行业。2021~2023年钨特钢的钨消费量持续下行，可能与我国整体钢铁产量下行密切相关;2024年钨特钢的钨消费量止跌反涨，可能与钨特钢的军工应用相关，在全球各国军费开支增长的趋势下，我们预计未来3年钨特钢用钨量将保持增长，2025/2026/2027年钨特钢用钨金属量的同比增速为1.0%/1.5%/2%。
根据安泰科数据， 2022/2023/2024年我国钨金属在钨材的消费量为13040/15000/16000吨。我们进一步将其拆分钨丝金刚线与其他钨材两部分:根据表17中对钨丝金刚线用钨的测算，我们预计2022/2023/2024年钨丝金刚线用钨量为83/515/1321吨，其他钨材用钨量为12957/14485/14679吨。
根据表4中我们对于光伏钨丝对于钨金属需求的预测，2025/2026/2027年我国钨丝金刚线用钨量将达到2138/1901/2542吨;其他钨材方面，2021~2024年均保持持续上涨的态势，结合钨在未来不断开发新领域需求，例如半导体靶材、可控核聚变领域应用，我们认为未来其他钨材需求将保持增长，基于此，我们预计其他钨材需求量2025/2026/2027的同比增速为5%/5%/5%。
根据安泰科数据，2022/2023/2024年我国钨金属在钨化工的消费量为2680/2658/2711吨。钨化工产品包括电子特气六氟化钨，集成电路的关键制造材料之一，因此我们看好钨化工未来的需求增长，预计钨化工领域对钨需求量2025/2026/2027年同比增速分别为2%/2%/2%。
钨的供给可分为原生钨(即矿产钨)与再生钨。原生钨方面，根据安泰科，2022/2023/2024年我国钨精矿产量分别为68000/67000/66330吨，呈现逐年下滑态势。正如前文所述，国内钨精矿品位下降、超采钨产量的下降以及指标的控制是我国钨精矿产量下滑的主要原因;展望未来，我们认为这样的情况仍将持续，且今年第一批钨矿指标呈现明显下滑;而在新增/技改矿山方面，湖南柿竹园钨矿技改项目需要到2027年达产，因此我们预测2025/2026/2027年国内钨
精矿产量为59350/58323/61323吨。再生钨/废钨方面，根据安泰科数据，2022/2023/2024年的废钨产量分别为11000/11000/11000吨。对于废钨的未来情况，如前文所述，我们认为我国未来几年废钨产量将小幅上升，废钨产量的计算方式为:下一年的废钨产量=上一年钨金属消费量*钨资源二次回收利用率。2024年我国钨资源二次回收利用率为16%，世界平均水平为35%，我们认为短时间内我国的钨资源二次回收利用率仍难以对标世界平均水平，因此我们假设2025/2026/2027年我国钨资源二次回收利用率保持在16%/18%/20%。
进口方面，考虑海外巴库塔钨矿的稳定出产以及钨矿高价下对小矿山开采的刺激，我们假设2025/2026/2027年国内钨金属进口量分别为14000/16000/18000吨。出口方面，参考安泰科的预测，我国2024年钨金属出口量为17853吨，同比下降4.69%;2025年2月，我国对钨相关物实施出口管制，我们认为钨的出口今年会受到一定影响，未来将逐步恢复。因此我们假设2025/2026/2027年我国钨的出口量为14000/15500/17000吨。
在充分考虑了我国钨金属的需求、供给及进出口情况之后，我们预测2025/2026/2027年我国钨金属将处于偏紧平衡的格局，2025/2026/2027年的供需缺口分别为-2779/-3482/-1145吨，供需缺口占该年总需求量的-3.78%/-4.61%/-1.46%。
我们同时也对全球钨金属的供需平衡情况进行了测算。根据国际钨协披露的数据，2022/2023/2024年全球钨需求量为10.82/11.45/12万吨，那么对应年份的海外钨需求量分别为44901/46175/49232吨。在可预见的未来，伴随地缘冲突所带来的军工需求增长，高端制造、能源转型、AI革命等带来的钨系材料需求增加，以及新应用领域的拓展，预计海外钨的消费量将进一步增加，因此我
们预测2025E/2026E/2027E的海外钨需求量的同比增速分别为8%/8%/8%。国外原生钨产量方面，2022/2023/2024年参考USGS披露数据，分别为11800/12500/14670吨。考虑到前文所述哈萨克斯坦的巴库塔钨矿未来的达产放量以及其他潜在钨矿山的投产情况，我们预计国外原生钨2025/2026/2027年的产量将达到19000/24000/28000吨。
国外废钨产量方面，我们以全球平均钨资源二次回收利用率(假设该指标维持在35%的平均水平不变)乘上一年全球钨金属需求量，再减去我国对应年份的废钨产量，计算出2022/2023/2024/2025E/2026E/2027E年国外废钨产量分别为 24795/26874/29089/33013/32374/34088吨。
我们预计2025/2026/2027年全球钨金属同样将处于偏紧平衡的格局，2025/2026/2027年的供需缺口分别为-3936/-5033/-2074吨，供需缺口分别占该年总需求量的-3.11%/-3.78%/-1.48%。
除供需层面对钨价的影响之外，钨矿山成本的挺价作用也比较明显。根据百川盈孚披露数据，2024年钨精矿的开采成本为11.85万元/吨，同比2023年的9.98万元/吨增长了18.74%。
另外据中国钨业协会统计，全国钨矿山的平均出矿品位约为0.28%，若按此品位计算，全国地下开采钨矿山直接成本应为9.5万元/标吨左右;而目前中国投资钨矿山吨投资额大约为15万元/吨矿石，也就是说投资一个1万吨/日处理矿石的钨地下开采矿山总投资在15亿元左右(不含矿权费用)，若按0.28%的平均入选品位计算，此规模的矿山年产钨精矿约1万标吨。
由于钨未来偏紧平衡的供需格局，以及开采成本的挺价，虽然钨精矿价格将会出现一定回调，我们仍判断未来三年钨价将于高位震荡运行，钨相关上市公司有望受益，主要包括中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业四家企业。
以2024年的自产权益钨精矿(折65%WO3标吨)产量为计算基准，当前每吨钨精矿产量对应2025年12月25日市值较低的2家公司分别为章源钨业(462万元/吨)和厦门钨业(532万元/吨)。
从矿山自给率来看，中钨高新已于2024年12月顺利收购控股股东旗下柿竹园钨矿，自给率提升至25%，章源钨业、厦门钨业均约20%。PB估值(截至2025年12月25日)最低的公司为厦门钨业(3.8)和翔鹭钨业(4.0)。
我们也同时计算了1%钨精矿价格上涨，对上市公司的净利润拉动幅度对比(以上市公司的权益钨精矿产量计):章源钨业(1.97%)>>中钨高新(0.75%)>厦门钨业(0.63%)。
