华西深研 || 2026年1月深度报告精选(总量篇)

1月31日， 统计局发布1月PMI。制造业PMI 49.3%，前值50.1%。非制造业PMI 49.4%，前值50.2%。重点关注以下四个方面：

1、制造业PMI回落，生产和订单是主要拖累。制造业回落幅度超出季节性。制造业价格大幅反弹，更多是来自成本端。

2、建筑业回落，业务活动预期指数罕见跌破50%。

3、服务业相对平稳，回落幅度小于制造业和建筑业。

4、物价整体修复。

对于股市来说，1月中下旬以来，宽基ETF大幅净流出，且上证50、沪深300相关ETF净流出幅度较大。若这一情形逆转，大盘价值品种有望迎来修复。行业层面，有色金属经历“过山车”行情后，市场的关注点主要转移至消费和科技。消费方面，1月PMI显示服务业业务活动预期指数反弹，叠加扩内需是中央经济工作会议部署的重点任务，市场对消费的政策预期持续酝酿。1月29日白酒板块大涨后，市场对消费板块的关注度明显上升。科技方面，AI Agent愈发成型，同时存储芯片、云服务涨价叙事持续演绎，AI应用&算力硬件上游行情或仍有演绎空间。

对于债市而言，结构性工具降息，以及1万亿中长期资金投放，缓和了债市担忧，推动长端利率走出修复行情。在降准降息兑现之前，债市或呈震荡偏强走势，但可能难以有效突破区间下限。后续重点在于降准降息兑现的时点和幅度，可能要等到3月揭晓。

1、2023-2025年，金价从蓄势到狂奔。过去三年，黄金价格势如破竹，节节攀升，收益属性远超历史。美联储货币政策的预期依然是决定金价趋势的主要因素，而地缘政治冲突、美国自身风险以及由此衍生的对美元信用担忧，则成为加大金价涨幅的新催化剂。此外，全球央行的持续购金行为，为稳定金价底部提供有力支撑。

2、2026年主线一：降息预期。2026年，仍处于降息周期之中。最新的点阵图显示2026年仅有1次幅度为25bp的降息，且各委员预测分布较为分散，反映出美联储内部对未来经济前景的不同判断，政策路径仍存在较大分歧，甚至有委员认为利率点位落在2%-2.5%的区间内。然而，市场预期2026年美联储将有两次降息，合计约为45bp，降至3.2%左右。虽明显高于美联储的降息预期，但与点阵图的极端预测值仍存在较大差距，表征着市场的降息预期也尚未发酵到极致。往后看，美联储换帅，可能成为影响降息预期的关键。市场普遍认为美联储的人事变动倾向于鸽派人选，更可能执行宽松的货币政策。因此，美联储主席人选明确之后，降息预期或更容易发酵。

3、2026年主线二：美元长期信用根基不稳。首先，从利差视角来看，美元被动升值压力减小。回顾2025下半年，美元表现并不弱，而这并非因为美国自身经济的绝对强势，而是源于主要非美货币经济体自身面临更为紧迫的困境。往后看，美国与其他主流经济体的的利差或持续收窄，驱动美元走弱。其次，除了利差因素之外，美元走弱的背后，还有更深层次的因素，即美联储独立性受到威胁。中期选举在即，特朗普试图掌控美联储，压低政策利率。一是美联储主席的遴选。无论特朗普选谁做新任美联储主席，该人选大概率能够契合特朗普推动降息的诉求，从而为中期选举的胜利营造有利的经济环境。二是美联储理事的变动，特朗普对美联储人事变动的频繁干预，无疑是为了推动货币政策向宽松倾斜。再次，财政赤字易升难降，削弱纸币信用。持续膨胀的债务规模与沉重的利息负担，加剧了全球央行对美国债务可持续性与美元信用的担忧。从各国央行的反应来看，各国央行持续增持黄金。随着金价的不断攀升，黄金已成为全球官方最大的储备资产，近三十年来首次超过美债。

4、2026年主线三：风险事件。2026年，全球地缘政治格局仍充满变数，其中委内瑞拉、俄乌与中东的政治局势尤其存在较大的不确定性与复杂性。关税方面，特朗普关税政策可能将成为常态化。虽在中期选举前可能不会像2025年上半年一样激进，但长期来看，关税仍将是持续存在的风险因素。尤其在特朗普执政的背景下，关税政策是他重要的经济战略之一，旨在通过增加关税来缩减美国贸易逆差、推动制造业回流，从而实现“Make American Great”的政治目标。

5、总结：2026黄金涨幅或超10%。参考历史规律，2026年金价涨幅或介于10%-35%区间。受美联储降息预期、美元信用不稳、美国中期选举以及地缘政治不确定性的影响，金价有望进一步上涨。不过从历史经验来看，黄金经过2025年强劲的上涨后，2026年涨幅可能有所收敛。金价年度涨幅超过30%的情况，次年涨幅相比前一年平均下降约20%。根据历史年度涨幅测算，中性情景下，参考1970-2025年中位数、75%分位数涨幅和90%分位数涨幅，2026年金价可能分别上涨7%、23%和34%。

1月19日，统计局公布2025年12月经济数据和四季度GDP（以下未明确说明年份，均指2025年）。如何看待边际变化？

1、四季度GDP同比增长4.5%，较三季度放缓0.3个百分点，而环比小幅加快0.1个百分点。此外，GDP平减指数同比降幅收窄。

2、居民消费率仍有提升空间。2025年12月零售同比增速仍受国补高基数的拖累。

3、投资延续放缓，好的信号是产能利用率也在下降。

4、地产销售年末冲量，表现基本符合季节性。

5、工业供需矛盾缓和。两者差值为2020年3月以来最大，主要是零售、投资的拖累，而出口明显反弹。

6、对于股市来说，短期交易线索是题材可能降温，行情或将回归主线。在牛市延续的共识下，资金并不希望退出市场，而是积极寻找落脚之处。结合12月经济数据来看，除了AI、半导体等主线品种以外，消费和基建也可能是部分资金流入的方向。考虑到两者在2025年以来表现一般，市场预期相对不高，同时居民消费率、零售同比增速和固定资产投资增速仍有提升空间，若增量政策出台，消费和基建有望迎来阶段性行情。

7、对于债市而言，短期来看，基本面仍非定价主线。12月经济数据延续了10-11月的特征，即生产指标表现较好，而需求指标放缓。对债市来说，增量信息相对有限。之所以自2025年开始，债市不再反映基本面，背后的一个重要原因是不变价GDP边际企稳，连续两年完成5%目标，更多是通过财政政策来推动经济修复，并未触发货币加码宽松（直观表现是全年的降息幅度在下降）。这也就导致利率呈现区间震荡特征，而超长债受供给增多因素影响，表现相对跑输。往后看，债市收益率要突破震荡区间，走向下行，或需降准降息预期升温，两会前后是货币政策是否发力的一个重要观察窗口。

1、2025年通胀回顾：CPI低位波动，PPI磨底修复。CPI结构分化，核心CPI超季节性韧性，能源拖累显著。CPI整体低位运行，累计涨幅显著低于往年同期。2025年1-11月，CPI环比累计上涨0.5%，不仅弱于2021-2024年同期均值0.8%，更远低于2015-2019年同期均值2.1%。不过，这已经好于2024年同期的0.1%。拆分来看，通胀数据的结构性分化特征显著，核心CPI“逆势”走强，其超预期的表现高度依赖金价的单一拉动，而食品内部呈现“冰火两重天”的景象，能源价格则受制于国际油价回落，构成主要拖累。PPI呈现“上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升”的修复路径。8月是“反内卷”政策落地之后，PPI的关键分水岭。分行业来看，绝大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支撑。究其原因，内需不足与“内卷式”竞争形成“双重压制”，PPI的下行压力主要源于以下两类核心行业：第一类是高权重的中游制造行业，主要受“内卷”竞争拖累。第二类是上游资源与原材料行业，受地产基建需求疲软与国际油价回落的共振拖累。

2、2026 年 CPI 展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升。在2026年基期轮换中，猪肉权重有望上升，金银珠宝权重或下降。回顾2016年与2020年两次基期轮换，均呈现“食品降、服务升”的特征，主要遵循“消费升级”主线。2026年权重调整逻辑或发生逆转：其一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计-3.0pct）。其二，疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交通+1.4pct）。其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降（预计-0.7pct）。值得注意的是，猪肉权重或回升至2.0%以上，CPI对“猪周期”敏感度可能上升，而黄金所属的“其他用品和服务”分项权重或被下调。展望2026年，一是支撑2025年核心CPI的三大因素持续性将呈现显著分化：贵金属板块长期上涨逻辑坚挺，但权重下调，高基数下对CPI拉动将边际收敛；“以旧换新”政策从“扩围”转向“优化”，短期家用器具价格面临需求透支后的回调压力；医疗服务受益于支付改革深化，或将继续提供支撑。二是中性假设下2026年猪周期有望拉动CPI约0.36个百分点。在“反内卷”政策重塑供给格局与能繁母猪去化兑现的双重共振下，猪价具备见底回升的内生动力。复盘2015年以来的三轮猪价上行周期，我们构建中性假设：设定本轮温和上行周期持续约6个月，且猪肉CPI环比月均涨幅为3%，总上涨幅度与2022年接近，叠加猪肉权重有望回升至2.0%以上，预计2026年2-7月猪肉分项对CPI的单月正向拉动幅度约为0.06个百分点，总幅度约为0.36个百分点。CPI全年节奏将演绎温和复苏特征，三种情形推演。从季节性节奏来看，2026年CPI将演绎“两头高、中间稳”的运行特征，整体中枢有望抬升。受2025年10-12月CPI回升形成的翘尾因素走高支撑，2026年通胀中枢将获得较强托底，整体运行中枢较2025年显著修复。情景一（中性假设）：季节性规律主导，温和复苏但弹性有限，全年CPI中枢约为0.75%。情景二（乐观情景）：猪周期决定反弹高度，三季度有望挑战1.2%，全年CPI中枢抬升至1.0%左右。情景三（悲观情景）：贵金属、家用器具等核心支撑动能衰减，中枢或回落至0.5%附近。

3、2026 年 PPI 展望：M1 领先指标确认，上行通道或确立。展望2026年，PPI翘尾因素整体呈“负向拖累，前低后高”的特征。受2025上半年价格持续下跌（尤其是3-6月环比连跌0.4%）的影响，2026上半年将面临较大的负向翘尾压力，其中一季度拖累最为显著，这会压低年初的PPI同比读数。而随着2025下半年价格逐步企稳并微弱反弹，2026下半年的翘尾因素将逐渐收窄并转为微弱正值。预计2026全年平均翘尾为负值（约-0.4%左右），意味着若无强劲的新涨价因素驱动，2026年PPI同比数据在年初仍将承压，随后逐步改善。宏观流动性环境回暖，输入端博弈“油弱铜强”的跷跷板。2026年PPI修复的宏观环境已具备较确定的底部支撑。M1领先指标的触底回升与海外流动性拐点（美联储降息扩表）形成共振，为工业品价格筑底提供了充裕的货币环境。但在输入端，大宗商品呈现明显的“油弱铜强”分化特征：一方面，原油受供给过剩压制，一季度面临深跌风险，构成主要的输入性拖累；另一方面，有色金属（尤其是铜）在AI能耗激增与全球制造业复苏的双轮驱动下确立牛市逻辑，部分对冲能化板块的下行压力，成为托底PPI的核心外部力量。内需侧修复取决于国内定价品种的周期轮动，黑色系去库节奏仍具不确定性，二季度是关键观察窗口。煤炭行业凭借供需再平衡的先行优势，有望在一季度率先企稳突围。相比之下，权重更高的钢铁与中游制造板块去库压力依然严峻，当前仍受制于高库存与“内卷”惯性，市场自我出清能力有限。二季度能否迎来边际改善，高度依赖“反内卷”政策在春季的实质性落地，强制收敛供给的程度。情景一（中性假设）：受Q1“二次探底”拖累，全年PPI中枢预计在-1.0%左右。设定Q1环比深跌-0.2%，核心逻辑在于原油中枢下移叠加春节淡季，工业品价格面临“二次探底”。受此影响，PPI同比读数将在3月前后下探至全年最低点（约-2.0%），形成显著的“低基数深坑”。尽管二三季度随着基数效应减弱及环比止跌回升，同比降幅会快速收窄，但受制于上半年挖的“深坑”，读数大概率仍运行在负值区间，直至年底或修复至-0.6%附近。情景二（乐观假设）：政策超预期驱动修复提速，转正节点有望锁定三季度，中枢抬升至-0.5%。假设Q1环比仅微跌-0.1%（H2维持+0.1%），若政策效力释放，超预期带动实体需求快速回暖，一季度的回撤幅度将得到有效控制。在此路径下，PPI同比有望在7-8月冲破0轴实现转正，四季度读数或站稳0.2%-0.3%的正值区间，确立温和通胀格局。情景三（悲观假设）：内需修复乏力叠加去库战线拉长，全年PPI中枢或下探至-1.6%左右。假设Q1环比深跌-0.3%，且二至四季度修复乏力（环比-0.1%）。核心风险在于，黑色金属、煤炭、光伏和汽车等行业的去库进程偏慢，延后至2026年四季度甚至更久，价格中枢进一步破位。受此拖累，PPI同比读数在Q1深跌至-2.2%后，后续修复极度平缓，全年大概率持续在-1.1%至-2.2%的负值区间，年底读数或仍停留在-1.8%附近，呈现“L型”低位运行特征。

1、公募基金Q4股票仓位环比略降。Q4公募基金增配主板、创业板，减配港股，公募基金对科创板、港股的配置比例处于历史高位。3571只公募产品对科创板进行配置，1858只公募产品对港股进行配置。

2、Q4公募增减持行业：（1）Q4基金增持比例居前的行业依次为：有色金属、通信、非银金融、机械设备、基础化工、汽车等，增持比例分别为+2.06%、+1.44%、+0.77%、+0.73%、+0.64%、+0.34%；（2）Q4基金减持比例居前的行业依次为：生物医药、传媒、电子、计算机、电力设备、房地产等，减持比例分别为-1.09%、-0.86%、-0.70%、-0.55%、-0.40%、-0.23%。

3、电子连续七个季度为公募第一大重仓行业。Q4公募基金配置比例较高的行业主要集中在“电子、电力设备、通信、有色金属、医药生物”等行业。Q4公募基金配置比例较低的行业主要集中在“美容护理、纺织服装、社会服务、环保、房地产”等行业。相比沪深300，超配“电子、通信、医药生物、机械设备、电力设备”，低配“金融”等。

4、公募持股集中度略降。

5、公募Q4高配“成长”，低配“消费、金融地产”。金融地产板块配置比例徘徊于低位，Q4环比上升0.63pct至3.80%。消费板块配置比例处于历史最低位。成长板块配置比例提升，Q4环比下降1.19pct至43.32%，周期及稳定类行业配置比例环比上升4.14pct至18.53%，

6、Q4持仓与中位数比较：超配“电子、通信、电力设备、有色金属、机械、汽车”等，低配“食品饮料、医药、计算机、银行”等。Q3金融地产配置比例：主要增配保险。Q4消费配置比例：医药生物、食品饮料配置比例已接近历史最低水平。Q4成长配置比例：电子、通信、军工比例处于历史高位。Q4周期配置比例：有色金属配置比例创新高。Q4稳定类行业配置比例：环比变动均较小。

1、2025年，资金面“波”平浪静。2025年，适度宽松的主基调下，资金面整体延续平稳，节奏上呈现“先紧后松”的特征。整体可以分为两个阶段，阶段一：长端利率快速下行，央行重提货币总闸门，通过暂停国债买卖操作，维持谨慎投放，引导资金面整体维持紧平衡状态。阶段二：利率回归合理区间，央行政策态度转为“适度宽松”。资金利率回归低位运行状态，绝对水平逐步向政策利率（OMO）附近收敛，利率波幅也逐步收窄。

2、资金低波的背后，货币框架之变革。资金波动整体收敛的背后，一方面是利率传导体系的转变。央行通过调整利率走廊，引导短期利率运行区间逐步收窄。同时，将OMO利率确立为核心政策利率，强化其锚定作用。至此，我国利率体系传导，逐渐从以MLF为中枢的传导机制“MLF→LPR/DR→市场利率”，转向“7天逆回购利率→DR→市场利率”的新路径。另一方面，是资金投放方式的转变，愈发精细化的公开市场操作，能够迅速平抑短期资金波动，主动引导市场利率向政策利率靠拢。随着市场发展，“短期逆回购+MLF”这一传统的资金投放框架暴露出一些结构性问题。2024年中至今，央行资金投放方式出现变革，逐步形成短期以7天逆回购精准调节日间流动性，中长期借助3、6个月买断式逆回购、MLF、买卖国债投放资金，配合适时降准提供流动性支持的新框架。从央行新框架的实际运行来看，短期逆回购相对灵活，续作规模主要取决于当日资金回笼情况与市场流动性实际需求；中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中。

3、2026年，资金面“低波”或仍是常态。展望2026年，作为十五五开局之年，稳增长需求仍存，货币政策“适度宽松”的主基调未变，资金面低波状态大概率会延续。“宽货币”支撑“扩内需”的政策逻辑将延续。2025年居民部门仍处于资产负债表修复阶段，融资需求和消费意愿依然不算乐观，同时地产量价的数据表现也有待提升。此外，从海外角度来看，逆全球化似难逆转的背景下，强化底线思维，扩大内需是必然选择。同时，基于内外平衡的视角，随着2026年美联储继续降息，中美利差收窄，人民币可能也存在升值压力。为维持汇率稳定，央行对内也需保持宽松。

4、落脚到央行实际操作，2026年货币政策风格或延续审慎偏宽，整体呈现“量宽价稳”的特点。常规资金投放上，大概率继续采用7天和14天逆回购调节日间流动性， “买断式逆回购+MLF+国债买卖”的组合释放月度中长期资金。降准降息方面仍是2026年不可或缺的调控工具，不过央行对这类“强发力”工具的态度可能依然偏谨慎。货币政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果暂无外生事件的刺激，货币政策可能还是以稳为主。

5、在保持流动性充裕的主基调下，2026年资金面低波或成为常态，叠加央行投放“精耕细作”以及收窄利率走廊宽度的政策导向，资金利率波动率有望进一步下降。结合2025年初至今的利率走势来看，DR007或锚定在OMO利率上方5bp左右，隔夜利率DR001或基本在OMO利率-10bp水平。不过低波状态下，资金面也存在短期挑战。结合2025年资金利率的波动特点，除了季节性的信贷 “开门红”以外，财政靠前发力、北交所打新资金的抽水效应、居民特定时点集中消费提现，及存单大规模到期等非季节性不确定性因素，均可能导致资金利率短期偏离常态。

1、12月金融数据，五点关注。一是新增社融同比少增，政府债是主要拖累，实体经济信贷同比回升。财政变奏的影响下，2025年12月新增政府债融资规模仅为6833亿元，较2024年同期的17566亿元锐减10733亿元。而同比拉动分项方面，新增实体经济贷款规模为9804亿元，同比多增1402亿元，继2025年6月后首度回归同比正增状态；新增委托贷款、新增信托贷款规模分别为308、679亿元，二者合计同比多增856亿元；新增企业债融资规模1541亿元，同比多增1700亿元。二是贷款，居民短贷下滑速率边际放缓，新增企业贷款规模达到近十年同期次高点水平。拆分金融机构口径新增人民币贷款细项，12月新增表内票据融资规模仅为3500亿元，同比下降1000亿元，银行年末信贷冲量行为不算明显。12月新增居民贷款-916亿元，其中新增居民短贷、中长贷规模分别为-1023、100亿元，尽管二者仍远不及去年同期的588、3000亿元，但从边际变化来看，12月居民短贷单月降幅已较10-11月的2866、2158亿元明显下降。12月新增企业贷款10700亿元，在近十年同期中，仅次于2022年的12637亿元，其中新增企业短贷规模为3700亿元，呈现出明显的超季节性特征，过去十年同期均值为-371亿元，新增企业中长贷规模为3300亿元，略低于过去十年均值的4845亿元。三是居民贷款，关注消费贷与经营贷的分化表现。从央行披露的境内贷款明细来看（与前文的总量数据存在细微差距），新增境内居民短贷规模为-871亿元，其中新增短期居民消费贷、经营贷规模分别为-1041、170亿元；新增境内居民中长贷规模为17亿元，其中新增中长期居民消费贷、经营贷规模分别为-1318、1335亿元。居民消费贷与经营贷的分化结果或指向两个问题，其一，2025年9月起开启的财政贴息政策对居民消费贷的拉动作用相对有限，2026年相关政策或仍有加码的空间；其二，中长期居民消费贷表现偏弱，或在一定程度上反映居民购房仍然谨慎，部分新增居民中长期经营贷还可能用于提前还贷诉求。四是企业综合融资需求连续稳中回升。观察贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，2025年9-12月企业综合融资需求分别为1.64、0.56、1.27、1.23万亿元，同比增幅分别为1602、4481、6603、8269亿元，累计同比多增20955亿元，远高于1-8月的2020亿元。随着下半年企业融资渠道日益丰富，如科创类企业债审批放宽、新型政策性金融工具落地，企业需求于年末开始呈现见底回升迹象，这一趋势能否延续，或是2026年融资需求端值得跟踪的主线之一。五是M1同比增幅再下滑至3.8%，基数效应或是主因。2024年12月，或受地产销售改善、基建资金下达带来的企业存款活化效应，以及置换隐性债务的专项债发行之后，资金短期以单位活期存款的形式存在等影响，M1环比大增3.67万亿元，同比增幅时隔7个月由负转正。2025年12月，M1表现同样不算弱，新增境内居民、企业活期存款规模分别为1.70、1.14万亿元（24年同期为1.62、1.48万亿元），M1环比增幅达到2.63万亿元，年内仅次于3月、6月的4.05、5.03万亿元。总结而言，12月金融数据指向需求端出现阶段性回暖，企业融资意愿不弱，居民贷款需求虽存在结构性问题，但总量边际改善。结合此前发布的12月PMI、通胀、出口数据，年末基本面表现整体较强，“宽货币”是否加力的观测窗口进一步拉长，2026年1-2月降息落地的可能性有所回撤。

2、央行结构性货币工具加力，传递什么信号？结构性工具本质是宽信用，过去一段时间落地增量不多，接下来或在工具的使用量上加力。自2020年以来，货币结构性工具频繁使用，一度多达18项工具。2023年之后，货币政策强调总量与结构双重调节。或由于部分工具对额度使用有着较为严格要求，一些结构性工具使用额度并不高（各工具详细情况，披露至24年9月，后续不再发布），个别工具使用率不到1%。相对而言，支农支小的使用效率相对更高，可达到80%+，此次增加支农支小额度，可能也是保证新增额度的使用率。数据披露方面，截至2025年一季度末，结构性货币政策工具共存续10项，余额合计5.9万亿元，而2024年末为6.3万亿。2025年二三季度货币政策报告不再明确披露总体余额，而是披露金融“五篇大文章”相关的结构性工具余额，分别是3.8、3.9万亿。参考央行过去两轮结构性工具降息操作，一是2025年5月7日，央行在降准0.5%、降息10bp之余，还下调了结构性工具利率25bp，当时主要是为了应对关税冲击，政策一次给足。二是2024年1月25日，央行下调了再贷款、再贴现利率25bp，并在随后的2月5日执行降准0.5%，而全面降息时点则相对较晚，分别于2024年7月和9月落地。结构性工具降息加量，使得春节前降息的可能性下降，不过降准仍有可能。降准更多是补充中长期流动性，以及提振情绪，而降息直接拖累银行净息差，考虑到当前逆回购利率仅为1.4%，显著低于2%通胀目标，利率下调的空间仍然存在，但可能已经不大，预计降息相比降准更为慎重。发布会上，邹副行长表示“从今年看，降准降息还有一定空间”，降准维度，当前金融机构法定存款准备金率平均6.3%，仍有空间；降息维度，邹副行长此次明确提到了降息的两个约束条件，汇率与净息差。而考虑到当前美元震荡、美联储预期年内降息两次，汇率没有明显约束，而现有约束或主要在银行净息差，需等到银行定期存款经历到期高峰（2022-23年理财赎回后转移成的存款），完成重定价之后，再视息差以及基本面情况决定降息与否。

1、12月债市，乍暖还寒。回顾12月债市，临近年末，多空双方的博弈变得更加焦灼。长端利率全月呈现“上下上”的N型走势，10年国债收益率在月初、月末分别达到高点1.87%、次高点1.86%，月中在多头情绪的支持下，10年国债收益率一度下行至1.83%。从市场定价内容来看，12月债市主要交易四大主题，一是中央对次年的政策定调、二是短期内央行“宽货币”加码的可能性、三是超长政府债供给占比、四是年末机构间的排名博弈。

2、基本面与资金面是年初债市行情的重要参考。复盘过去五年1月债市行情，长端利率的运行方向并不一致，涨跌互现的背后，主要是基本面与资金面呈现出不同组合。组合一是年初经济基本面向好，资金面逐步收敛，两种因素叠加下，债市收益率逐步上行，典型的案例年份是2021年、2023年、2025年。组合二是年初基本面数据不及预期，货币政策靠前发力，推动资金面进一步宽松，这一状态则对债市更为利好，典型的案例年份是2022年、2024年。展望2026，以史为鉴，基本面与资金面状态决定着债市行情的底色，“宽货币”加力与具体落地形式依然是博弈重点。除此之外，债市同样存在非季节性的定价考量，主要有以下四个关注。

3、关注点一：供给节奏。1月政府债净供给压力在1.3万亿元左右。加总国债和地方债，一季度政府债净融资规模约4.00-4.12万亿元，与2025年水平相当，逐月净融资规模呈“V”型形态，分别约为1.36-1.38、1.03-1.23、1.41-1.71万亿元。此外，关于一季度政府债供给期限结构，或仍需要一定时间观察。在对债市的影响上，1月上旬市场对于超长端品种的情绪或相对谨慎，后续随着政府债发行陆续落地，中下旬债市情绪或相应修复。

4、关注点二：监管变化。债基赎回费率约束放松。基金赎回新规正式稿终于尘埃落定，变化的背后，可能透露出三点监管意图：其一，平抑新规落地对市场定价带来的影响，随着监管对债券基金赎回费率的态度明显软化，债市内生的担忧情绪或将大幅缓和。其二，赎回费率规则调整的最终目的或是削弱债基的流动性管理属性，避免熊市阶段流动性风险淤积在公募基金一端。其三，依旧强调公募产品对于投资者需要严守公平原则，这也意味着下半年以来市场频繁讨论的定制债基问题，可能会继续成为接下来债基的整改主线。

5、关注点三：政策方向。1月所面临的资金面扰动往往多于12月，包括大额缴税、春节取现需求、信贷开门红、财政靠前发力等，资金利率存在内生的上行动力，银行间市场对于央行投放的依赖度将天然提升。对于1月央行如何呵护资金市场，或依然存在“强发力”与“弱发力”两种选项。选项一是货币“强发力”，而这一情形出现的条件或是四季度经济表现明显不及预期，对应操作或是降准落地。选项二是货币“弱发力”，对应的场景或是12月数据反弹力度较大，同时修复效果延续至年初，对应操作是增加基础工具的资金净投放，如央行加大买债规模，提升买断式回购、MLF续作规模等。

6、关注点四：机构行为。配置盘或成为2026年初决定利率定价的关键力量。一方面，银行与保险自营投资往往以年度为单位考核，年初是重要的抢配节点，叠加银行存款与保费收入均具有明显的“开门红”季节性特征，也在一定程度上提升其年初买债力量。另一方面，当前债市仍处于震荡调整期，公募债基等固收资管类产品的负债端尚不稳定，交易盘对利率中枢的决定力显著削弱，在操作上也更倾向于跟随配置盘而动。

7、一月策略，抢占先机。打破债市的“熊市困境”，或需债券投资逐步恢复收益属性，而这一过程已经开始。随着投资者年初逐步完成避险操作，债市正逐渐进入银行间市场资金相对充裕，交易型机构组合久期偏低的状态。当前利率债中长端的票息与利差均呈现出充足的性价比，接下来或可等待配置盘优先进场，带动债牛慢启动，随后交易盘跟进，完成债市定价的修复。对应至策略上，我们倾向于，在货币政策转向概率不大的背景下， 1月或是抢占先机的时点。短期调整幅度较大的品种，如5-10年国债、5-10年政金债等，均存在博弈价值。从点位上来看，当10年国债收益率位于1.85%之上，或是相对安全的补仓窗口。不过，对于超长端品种而言，供给端的不确定性或持续扰动市场定价，进而影响持有体验，对于超长端的配置或可等待月末供给期限结构明朗后再做定夺。

1、欧美摩擦加剧，国内一揽子政策持续发力促内需。（1）达沃斯经济论坛，欧美现明显分歧。美国三季度经济数据，韧劲较强，淡化加息预期。周内美国先称对欧洲征收关税以换取其对格陵兰岛的主权，后在达沃斯世界经济论坛上与北约秘书达成协议，撤回关税威胁。欧洲则同步对美采取了从经济战到美债抛售的一系列反制措施；加拿大总理卡尼在达沃斯演讲中首次直言“呼吁中等国家团结对抗某超级大国”，欧美分裂进一步加剧；（2）财政部召开支持经济发布会，出台六项措施支持内需：一是中小微企业贷款贴息、二是民间投资专项担保、三是民营企业债券风险分担、四是设备更新贷款贴息、五是服务业经营主体贷款贴息、六是个人消费贷款贴息；（3）潘行长谈降准降息有空间：2026年将继续实施好适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕。今年降准降息还有一定的空间。

2、资产展望：人民币重回升势，利好国内资产；政策控节奏，股票慢牛。汇率:  政策协同发力，经济预期改善，人民币保持稳中升值态势。权益: 宽基ETF赎回控市场节奏，宏观政策持续发力稳经济，流动性宽裕，股市慢牛。中债：基础流动性投放即时（MLF大额投放），降准降息预期下，债市利率有所回落。黄金：欧美关系紧张，黄金保持强势。